居民杠杆率攀升之隐忧

中国居民正在从高储蓄的资产状态向高负债的资产状态逐渐过渡，居民借贷消费和借贷投资的行为越来越普遍，导致居民杠杆率快速增长

中国居民杠杆率特点

在衡量居民杠杆率方面，有多个指标参照。考虑到时序数据的可得性和数据匡算时各组成要素的权重差异，我们选择了“居民债务/G D P”“居民债务/居民可支配收入”“住户贷款/住户存款”（按照数据口径从大到小排序）这三个指标，从总量层面描述中国居民杠杆率的变化特点。

居民杠杆率加速上升。截至2017年末,“居民负债/GDP”为57.14%，较2004年末上升37.53个百分点;“居民负债/居民可支配收入”为124.35%，较2004年末上升85.95个百分点;“住户贷款/住户存款”为62.14%，较2004年末上升39.81个百分点。2000～ 2008年，受到美国次贷危机的影响，居民杠杆率曾有短暂下滑，随后由于国家的“4万亿投资计划”和低息货币环境的刺激，居民家庭负债增长进入快进通道。2011～2015年，居民杠杆率处于平稳增长期，2015年后国家去库存政策下房价迎来新一波上涨行情并带动居民加杠杆行为，居民杠杆率加速上升。

居民债务负担不断增加。在衡量居民杠杆率的三个指标口径中，“居民负债/居民可支配收入”这个反映居民家庭债务负担的指标较其他两个指标的变动轨迹更为陡峭，折射出居民家庭的债务承受力越来越脆弱，潜在的流动性风险不断累加，债务增长缺乏可持续性。2004～2017年，“居民负债/居民可支配收入”从38.40%增至124.35%。其中，自2016年始居民负 债收入比首次突破100%，这一突破具有重要的标志性和警示性意义，显示出居民可支配收入（居民年度财富增量）已无法覆盖居民债务存量，需要通过以往财富存量的变现才能偿还已有债务。自此之后，居民财富将进入持续净消耗的“缩水期”，释放出居民债务负担能力弱化的信号。而不同杠杆率指标之间“剪刀差”则是我国经济结构和收入分配制度使然，国民收入分配向政府部分倾斜，造成居民个人财富增长落后于国民经济增长，居民家庭的债务负担高于整个宏观经济的债务负担。

居民债务清偿能力尚有保障。虽然居民家庭债务负担能力进入脆弱期，需要通过对存量财富的变现才能偿还存量债务，但从“住户贷款/住户存款”这个反映居民家庭资金流动性和清偿能力的指标来看，居民部门的整体债务清偿能力仍有保障，不会发生大规模的流动性危机和违约风险。考虑到资产属性和变现能力的相似性，我们把居民持有的银行理财产品也纳入居民存款口径中，代表居民手中持有的流动性。与“居民债务收入比”指标相比，“居民贷存比”指标变动相对平缓，除了危机前后两年以外，其余年份基本保持固定的增速，没有显著波动。2004～2017年，“住户贷款/住户存款”从22.34%升至42.77%，虽然比例持续上升，但由于我国居民长期以来的高储蓄习惯，居民储蓄有着庞大的存量基础，一定程度上吸纳和稀释了居民债务快速攀升的风险。尽管居民存款尚能实现债务清偿，但近年来居民存贷款增速差不断扩大，如果这种趋势持续发展，致使该指标过高，则意味着住户部门将发生流动性风险，需要通过对流动性较差的金融资产（甚至不动产）的变卖才能实现债务清偿。

购房行为推升居民杠杆率。自我国实施住房改革以来，受市场供求和土地财政的驱动，房产价格持续攀升。W i n d数据显示，2000～2017年，房地产在居民财富权重不断上升。此外，个人住房贷款余额从2004年末的16000亿元上升至2017年末的219000亿元，年均增速22.29%。“个人房贷/居民可支配收入”由2004年的21.81%升至2017年的60.65%（见图1）。特别是在2015年，在国家“去库存”的政策导向下，居民房贷杠杆率年增速达29.4%，为房改以来最高水平。

互联网金融促使居民加杠杆。互联网金融的发展为居民家

庭提供了方便快捷的投融资平台。以余额宝为代表的互联网理财产品迅速崛起，吸纳了大量的居民财富，成为各类货币基金的主要资金源头。此外，大量的互联网消费贷使得居民资产负债杠杆率进一步攀升。国家金融与发展实验室联合腾讯金融科技智库发布的《互联网理财指数报告》中的数据披露，互联网理财指数由2013年的100点增至2017年的695点，4年内增长了近六倍。

居民杠杆率上升的潜在风险

居民资产负债恶化风险。一旦外部经济环境和政策方向发生改变，这种偿债的压力就会变成居民家庭的财务风险。经济增长进入新常态以来，GDP和居民可支配收入增速放慢，而居民家庭负债却迅速攀升，居民收支矛盾显现。2007年美国出现次贷危机时，居民债务收入比的峰值为109.95%，当前我国“居民债务/居民可支配收入”已超过100%，如果这种趋势持续，居民家庭的债务清偿必将出现问题。与发达国家居民投资渠道的多样化不同，中国居民资产高度集中在房地产和理财产品。当前，房地产市场前景面临不确定性。资管新规也对居民可支配收入形成冲击。一旦出现房价下跌、理财产品兑付违约、P2P平台倒闭等情况，居民家庭资产将出现实质性缩水，对于那些负债率畸高的低收入家庭，甚至会面临破产的困境。居民家庭财务状况的恶化还会对居民消费和保障性支出形成侵蚀，降低生活水平，容易引发社会矛盾。

金融体系资产恶化风险。居民杠杆率的快速上升不仅给居民家庭造成财务困境，也会经由居民的借贷行为向整个金融系统扩散，造成金融机构信贷资产质量的劣化，出现资产损失。住建部、财政部和人民银行发布的《全国住房公积金2017年年度报告》数据披露，2017年公积金贷款逾期金额10.58亿元，十年平均增速14.19%，而2016～1017年增速34.6%，显示出个人住房贷款质量劣变有加速的趋势。与此同时，互联网金融经历了野蛮生长阶段后，其风险也在逐步暴露。截至2017年末，全国现金贷约1000万用户中，约200万用户存在多头借贷情况，借款逾期率高达50%。传统金融与互联网金融之间的资金交叉与渗透，使得互联网金融风险向整个金融体系传导，引发更大隐忧。

国民经济增长下滑风险。居民杠杆率持续攀升不仅会在微观经济的层面上造成风险隐患，更会经由居民的储蓄和消费行为对整个宏观经济造成负面影响：从储蓄端来看，根据经济学恒等式“储蓄=投资”，投资的高速增长建立在居民高储蓄率的基础之上。2004～2017年，住户存款的增速从18.29%降至7.49%，银行吸储难度不断增加，“负债荒”压力显现，从根本上制约了银行的信贷投放，无法为实体经济提供充分的资金支持，企业（特别是中小微企业）融资环境恶化，生产经营受阻，阻碍国民经济增长；从消费端来看，根据经济学恒等式 “总需求=总供给”。居民消费是总需求的构成要素之一，居民消费的变化直接影响国民经济产出。2004～2017年，城镇居民人均消费支出增速由10.6%降至4.1%，农村居民人均消费支出增速由12.4%降至6.8%。居民高杠杆挤占居民消费，消费需求不振反过来抑制总供给。当前适逢国际单边主义盛行和中美贸易战愈演愈烈之时，贸易出口形势不容乐观，国民经济增长对消费的依赖程度加深。如果居民消费增长持续下滑，宏观经济增长将面临前所未有的挑战。

防范居民杠杆风险的政策建议

有效控制居民负债规模。一是引导居民借贷行为，降低居民借贷成本。在打击高利贷、非法集资（包括互联网金融）等金融乱象的同时大力发展普惠金融，引导居民理性投资、适度借贷，从根本上降低居民的债务负担；二是控制房地产价格过快上涨。统筹运用货币手段（如引导金融机构适度提高房贷利率、降低房地产抵押贷款的抵贷比等），以及财税手段（如调高房地产交易税、征收房产税等）来抑制房价的涨幅，防止房价绑架居民负债。

提高居民可支配收入。控制居民杠杆风险从分母端而言就是要切实增加居民的可支配收入，使居民收入增长与居民负债的增长相匹配，避免对居民存量财富的持续消耗：一是增加就业，鼓励创业。政府可通过产业、财税、金融、贸易等政策优化居民的就业和创业环境，从根本增加居民收入；二是减轻赋税。除了提高个人所得税起征点之外，国家还可以有针对性地对小微企业主和个体工商户实施税收优惠政策，切实增加居民的经营收入；三是扩大居民投资渠道。居民的投资收益取决于资本市场的健康发展。只有建立多层次的资本市场体系并允许居民个人最大程度地参与其中，才能真正实现居民财富的保值增值。

防止债务风险扩散。除了抑制居民杠杆率上升以外，还要采取有效措施，加强风险预警，防止风险传播扩散：一是做好风险的早期识别，通过建立科学的居民杠杆率指标体系框架，对住户部门的整体杠杆状况进行实时、动态监测，并通过日常的监测，及时发现指标异动和趋势拐点，对可能造成的风险影响进行评估和预判；二是加强风险报备和应对。建立个人新增逾期债务的定期报备制度并做好风险预案，及时掌握居民债务清偿能力，一旦发现苗头，要及时采取应对措施，进行必要的风险阻断；三是完善个人征信管理制度，采取有效措施，逐步将互联网金融信息纳入征信管理体系，避免信息真空造成的个人信息遗漏，规范和约束居民的借贷行为。■