欧洲金融一体化的深化

如果说银行联盟是自1999年欧元诞生以来，欧洲金融一体化迈出的最重要一步，那么资本市场联盟将成为欧洲金融一体化的延续和深化，具有划时代的意义。资本市场联盟的行动计划直指欧洲资本市场发展的约束樊篱，涵盖规则制定与完善、产品创新、监管改革等多个方面，在当前全球货币政策逐步回归正常化及英国“脱欧”后时代，这些都将成为进一步激发欧洲资本市场整合和促进经济发展活力的推动力量。

资本市场联盟行动计划的提出

相较于美国金融市场，欧洲金融市场发展相对滞后，在欧元这一货币联盟“诞生”使得货币差异因素消除后，基于历史及文化因素形成的“银行导向”(Bank-Oriented)和“超国家组织”本身的制度结构因素而带来的市场分割、监管及税收制度等方面的差异仍制约着欧盟经济的持续快速发展。

这些问题反映在银行业领域，极易发生诸如标准不一、跨境套利及“监管太手软”等监管困境。2012年以后，欧洲着力推进构建综合性的银行联盟，逐步实现其“三大支柱”落地，即单一监管机制（SSM）、单一处置机制（SRM）和共同存款保险机制（ DGS）。欧洲在深化金融一体化道路上迈出了开创性的第一步。

与此同时，上述差异在欧盟资本市场领域反映得更加明显。欧洲经济规模与美国相近，但资本市场与GDP占比仅为美国的三分之一，股市规模不足美国的一半，债券市场规模则不到美国的三分之一。单一货币联盟要求一体化的金融市场，而资本市场无疑是不可或缺的组成部分。尤其是经过欧洲主权债务危机后，欧央行采取一系列非常规货币政策暂时缓解了银行和企业的困境，但随着经济的逐步复苏，初创及中小企业融资难、股票市场融资费用较高、跨市场投资存在障碍、企业缺少多元化投资渠道 等问题愈发凸显。

为了深化欧洲资本市场一体化，提高欧洲金融市场竞争力，推动欧洲经济复苏，欧盟委员会于2015年初发布了《构建资本市场联盟绿皮书》，提出了建立欧洲资本市场联盟的相关倡议，并于半年后发布了《建立资本市场联盟行动计划》( Action Plan on Building a Capital Markets Union，以下简称“行动计划”)，就于2019年建成“资本市场联盟”的具体步骤和措施进行了详细阐述。

资本市场联盟的三大支柱：内容、进展及特点 三大支柱的主要内容和进展

推出创新型产品、制定更加清晰和便利的规则以及实施更有效的资本市场监管被视为资本市场联盟的“三大支柱”。它们紧密联系、相互支撑，成为推动资本市场联盟建设不可或缺的

组成部分。

首先，对于提高规则透明度和便利化水平以及与此紧密联系的产品创新，欧盟委员会着力推动了4项重要提案通过欧洲议会及欧洲理事会决议，成为落地的最终规则。

提 案 一 —— 修 订 资 产 证 券 化产品规则，建立简单、透明且标准化（Simple，Transparent and Standardized）的资产证券化市场。过分复杂的资产证券化产品是引发2008年国际金融市场发生系统性风险的导火索之一，危机后市场份额显著下降。为了进一步规范市场秩序、促进信贷与资本市场的有效连接、保证资产证券化市场的高质量、可持续发展，提高金融市场运行效率，欧盟委员会拟定了资产证券化产品新规。相较于此前的规定，新规主要有以下几点不同：一是对基础资产标准进行了明确，要求基础资产需为同质化资产，即合同内涵、信用风险、预缴费用及流动资金足够相似；二是压缩了资产抵押品的期限，大大降低产品风险；三是对于高风险产品，如资产再证券化产品（ Resecuritization）以及引发2008年国际金融危机的住房抵押贷款支持证券（ RMBS）予以禁止；四是合理调整最初借贷方、中介机构及投资者利益，新规要求最初借贷方及中介机构需持有至少5%的产品份额；五是采取更加严格的信息披露规定；等等。新规将于2019年1月起正式实施。

提案二——修改《招股说明书指令》，便利中小企业融资。招股说明书的制作费用昂贵且繁琐，常令欧盟中小企业望而却步，并且过于复杂详细的投资信息也令投资者难辨优劣。为了协助中小企业发行人拓宽融资渠道、保护欧洲资本市场投资者利益，最新《招股说明书指令》简化了企业发行在公开市场上交易的股票和债券时发布招股说明书所必须满足的要求：一是发行低于100万欧元证券的公司无需发布招股说明书，发行不超过800万欧元的证券，成员国可 免除发布招股说明书的义务（不用于通行证制度）；二是为经常进入资本市场的公司创建年度通用注册文件，将招股说明书的批准期限从10天缩短至5天，二次发行说明书的要求将降低；三是加强对风险因素的披露要求，摘要中所述的风险因素应限于那些切实相关的风险，而不仅仅是投资风险的一般性陈述，招股说明书中披露的风险按重大事项次序依次排列，协助发行人更好地了解企业的风险状况；四是简化冗杂的信息披露科目，允许中小企业在招股说明书中使用“引用法”，如年度财务报表、审计报告、企业估值等其他监管机构要求的数据可直接在招股说明书中进行引用。新规中少部分规则在2017～2018年7月落地，绝大部分规则将从2019年7月底开始施行。

提案三——修改2016年设立的欧盟风险投资基金条例、欧盟社会化企业基金条例，提升风险投资基金和社会投资基金对中小企业的支持力度。由于两项基金部分规则设定不够明晰，且对于投资人和投资者范围进行了较为严格的限制，抑制了欧洲未上市中小企业对投资者的吸引力，此次新规主要从以下几方面进行了修改：一是扩大基金可投资企业范围，由原来仅能投资250人以下、年营业额低于5000万欧元、资产总值低于4300万欧元的非上市企业提升到500人以下的企业，同时两类基金也可投资在中小企业成长板块上市的企业；二是明确要求各欧盟成员国不得无故收取两类基金公司的管理费用，为基金公司节约成本。新规已于2018年3月正式施行。

提案四——修订《偿付能力指令II》中的相关规定，鼓励险资投资基建及非金融企业项目。《偿付能力指令 II》于2009年起实施，主要为保险和再保险公司设立了一个管理框架，由于该规则对险资投资基建等项目设置了较高的银行资本要求，影响了险资投资的积极性。新规主要对部分投资领域，如基建和非金融企业的风险评估和资本要求进 行了调整，于2017年正式推行实施。

除了以上措施，待表决的提案包括：修改企业破产流程，为企业重组提供机会；修改银行资本要求，鼓励银行投资基建项目；开发泛欧个人养老金产品，为欧洲居民提供便捷的长期投资标的；加强对投资公司的有效监管，减少投资公司内部风险；设立绿色及可持续融资的监管标准；在保护消费者和投资者的前提下，促进金融科技、众筹及P2P融资等。

其次，在推动监管改革方面，欧盟委会2017年6月发布资本市场联盟（CMU）行动计划中期评估报告，提出了改革欧盟监管体系，提高金融市场监管效率和降低融资成本，构建一个更加坚实和融合的资本市场监管架构。改革建议方案主要内容包括：增加欧盟金融监管机构监管职能、改善决策和资金来源结构、改革ESRB组织架构。

一是统一欧盟层面监管，强化欧洲证券和市场管理局（ ESMA）对资本市场的监管权限，提高监管效率，主要包括：建议三大欧盟金融监管机构制定年度“战略监管计划”，确定欧盟范围内的有限监管事项，各成员国在该计划的基础上制订各自年度监管计划，并接受欧盟层面的跟踪检查；欧盟金融机构或市场参与者需通知欧盟金融监管机构并征询其意见后方可在欧盟外开展活动；建议由ESMA监管欧盟金融市场的核心基准指标（如EURIBOR），并由其批准非欧盟核心基准指标在欧盟境内使用，提升基准指标监管的可靠性和统一性；审核特定类型公司的招股说明书，简化欧盟资本市场准入程序；监督欧盟风险投资基金、欧盟社会化企业基金和欧盟长期投资基金三类带有“欧盟”标签的投资基金；协调各成员国监管当局对影响金融稳定的跨境交易行为展开调查，并交流有关信息；依据《金融工具市场指令II》，对数据服务提供者集中授权和监管，确保数据质量；在特定情形下，有权限制或禁止欧盟可转让证券集合投资计划(UCITS)或另类投资基金的销售或份

额分配，监管对象扩大到基金经理、金融市场运维公司和信贷机构。

二是改善欧盟三大金融监管机构的决策和融资结构，提高决策效率，增强监管机构的独立性。设立执行委员会，负责逐项决策和处理私人部门与各监管当局的争议事项；设立由金融机构专家和雇员、中小企业家代表以及学者组成的利益相关者小组，负责判定监管机构是否超越职权并向欧盟委员会提请评估和处理该越权行为；改革监管机构资金来源结构，将目前各成员国监管当局（60%）和欧盟预算资金（40%）的来源组成改为欧盟预算资金和金融部门承担的形式，欧盟委员会将按各行业被监管者的受益程度、机构规模和重要性等，详细评估监管机构所需资金。

三是改革欧洲系统风险委员会（ESRB）组织架构，更好发挥ESRB宏观监管作用。建议欧央行行长永久担任ESRB主席；改变ESRB秘书长的选举程序并明确和提升其作用；吸纳单一监管机制和单一处置委员会的代表为ESRB理事会拥有投票权的成员，并相应调整咨询技术委员会和指导委员会成员；将欧央行作为ESRB潜在的警告对象。

新增工作方向

欧盟委员会不断回顾和审视关于资本联盟建设的进展，2017年发布资本市场联盟（CMU）行动计划中期评估报告，并就简化欧盟跨境投资、发展资本市场生态系统等方面提出新的重点工作领域。

一是进一步推进资产担保债券市场发展。资产担保债券市场是欧洲债券市场中的最主要的产品之一，融资成本较低、投资风险较小，目前的市场存量为2.1万亿欧元。然而由于欧盟各成员国对资产担保债券的监管要求和力度有所差异，担保债券未能起到良好效果。银行利用资产担保债券进行融资，可降低其融资成本，进而降低实体经济融资成本，提升对实体经济支持力度。此外，这种风险较低的债券可能受到欧洲个人投资者的青睐，从而能有效盘活居民储蓄。

二是推动跨境投资基金的跨境交易。投资基金为欧洲的经济发展起到重要作用，当前欧洲的投资基金市场体量约为14.3万亿欧元。由于欧盟各成员国监管规则的差异，仅有37%的投资基金公司和3%的另类投资基金公司在3个以上的国家设立分公司，这极大影响了投资公司的资金使用效率。欧盟委员会希望能够破除跨境投资壁垒，增强市场竞争力，为欧洲投资公司及企业提供更多的选择。取消投资壁垒将为资产管理公司节省去每年约4亿欧元的费用，同时能够促进资产产品的竞争，为投资者带来更多选择。

三是明确跨境证券投资管辖权。当前欧盟各成员国的资本市场监管规则有差异、部分规则不明晰，各国均有自己的证券品种、上市要求、投资者保护机制、财务报告准则、破产程序及税收标准等，这对跨境投融资产生了不利的影响。其中，一个较为棘手的问题是针对跨境证券的交易尚未明确应适用法律。欧盟委员会建议未来使用债权人所在国法律作为准据法，这将有助于区域内提升跨境投资水平，促进市场融合程度。

欧洲资本市场联盟的前景及面临的挑战

“一天无法建成罗马”，欧洲资本市场取得重大进展并发展成为与美国比肩的资本市场恐怕还需数年时间，但是资本市场整合统一的趋势已经明确，这一趋势将促进欧元区作为“最优货币区”的自我实现，进一步推动和完善欧洲货币联盟，进而有力推动欧洲一体化进程，但这一过程显然并非坦途，分歧仍存、挑战不断。

一是欧洲资本市场国别化、分散化特征仍较为明显。资本市场涉及金融、经济、法律与社会等领域的方方面面。而当前，欧盟各国的证券品种、上市要求、投资者保护机制、财务报告准则、破产程序以及金融产品税收标准等仍有差别。此外，欧盟缺乏共同的信息基础设施。以共同会计准则体系为基础的高 质量金融信息，对于欧盟衡量价格以及评估风险至关重要。尽管欧盟已经实施国际财务报告准则，但由于不同国家的企业采取的资产评估方法不同，金融信息的可比性仍较低。

二是英国这一欧洲最具流动性的资本市场启动“脱欧”进程，欧洲资本市场联盟的推进面临切实的挑战，表现在：英国“脱欧”后，英国和欧盟之间的跨境活动将受到控制，这将割裂资金流动，推高欧盟企业的融资成本；一些英国给欧盟资本市场带来的传统优势将随着“脱欧”受到削弱，例如欧盟普遍推行现收现付模式的养老金体制，由机构投资者管理的养老基金资产有限，且英国在欧盟管理的养老基金资产中占很大比例，欧盟要逐渐从现收现付式养老金体制向更资本化的养老金体制进行过渡可能需要数十年的时间；同时，能否合理协同与“脱欧”后的英国的法律关系，对于欧盟资本市场的发展及欧洲金融稳定具有关键意义。

三是美国货币政策正常化脚步加快、贸易保护主义抬头及欧洲“民粹主义”对欧洲资本市场联盟建设构成新挑战。不同于美联储，欧央行至今尚未开启货币政策主动正常化的进程，仅体现为宽松规模被动减少，继续维持低利率，这将不可避免地使得欧洲承受资本外流的压力。此外，以美国特朗普政府为首的贸易保护主义浪潮抬头也将对欧洲经济的持续复苏带来威胁，不利于资本市场一体化建设。

尽管如此，上述挑战使得欧洲构建资本市场联盟变得更加紧迫，反将成为进一步激发欧洲资本市场整合和促进经济发展活力的推动力量。通过支持资本更大范围的自由流动、支持经济融合和帮助化解欧元区内的经济冲击，资本市场联盟将支撑经济和货币联盟，在实现欧洲金融一体化的道路上越走越远。■