资管新规对金融市场的影响
整体来看，资管新规及配套细则的设立打破了性刚兑付、消除嵌套、统一监管等核心原则，对我国金融市场的长期健康发展具有深远意义
20 18年4月，人民银行、银保监会、证监会和外管局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，7月，“一行两会”相继发布配套细则。整体来看，资管新规及配套细则的设立打破了刚性兑付、消除嵌套、统一监管等核心原则，统一了不同金融机构参与资管业务的监管标准，同时又充分考虑了当前市场发展情况和实体经济合理的融资需求，在非标投资、压缩节奏、计价方式等方面预留了一定缓冲空间，有利于金融机构平稳过渡，稳定市场预期，对我国金融市场的长期健康发展具有深远意义。
资管新规对我国金融市场的整体影响
一是改变市场对无风险利率的认识，长期有利于降低无风险利率水平，但短期内利率波动或加大。在理财产品刚性兑付的背景下，众多投资者将理财利率视为无风险利率，而此利率并非真正的“无风险”，实际是“有风险”甚至“高风险”。理财资金的最初来源往往为银行表内信贷，后经过同业、通道等层层嵌套，到达最终债务人手中。此类债务人一般难以达到银行表内放贷标准，实际是大型银行承担了股份制银行、大型企业的信用，股份制银行、大型企业承担了中小银行、非银机构的信用，中小银行、非银机构承担了小微企业、民营企业的信用，才使得债务人通过层层加价，获得了本无法获得的银行表内贷款。当货币供应量维持高位、市 场资金充裕的背景下，此链条可以维持，但如果货币供应量开始收缩，或链条中某一信用体出现资金问题，则整体资金链可能断裂。即使资金链中其他机构正常经营也有心兑付，也可能因为链条上多米诺骨牌式的“挤兑”效应，无法弥补短期出现的巨大资金缺口。资管新规以打破刚性兑付、消除嵌套为核心思想，以期让理财产品暴露真实风险，让投资者树立“高收益、高风险”的投资意识，并令投资者真正意识到只有国债等少数产品才是真正的无风险产品，无风险利率才能真正降低。只有无风险利率降低，以其为基准的其他利率才有望降低。但在拆解链条的过程中，难免触发市场的不稳定情绪，短期内利率水平波动可能加大，这也是配套细则有所调整
的原因。
二是疏通货币政策传导路径，减少资金的无效占用，有利于降低实体企业融资成本。过去数年，虽然央行多次出台定向降准、定向MLF等措施支持小微企业，但其融资困境一直难解，原因在于货币政策为总量政策，资金终会流向收益更高的行业（如房地产）或更为安全的 地方（如有隐性刚性兑付的地方融资平台）。资管新规出台后，地方融资平台和房地产企业的融资压力明显上升，多家企业债券发行计划中止，意味着打破刚性兑付的效果正在逐步显现。特别是部分地方国企出现违约苗头后，地方政府在债务解决过程中的强行介入、非市场化解决方式，让投资者进一步降低了对地方融资平台的投资信心。国家在棚改货币化、房地产精准调控等方面的政策出击，也打破了市场认为房地产调控可能“放松”的幻想。从长期来看，资金从地产、融资平台等软约束主体中的撤出，叠加国家在税收等方面对创新企业、小微企业的财政支持，有利于真正
降低实体经济的融资成本。但从短期来看，在中美贸易摩擦加剧、经济下行压力加大、违约风险普遍上升的背景下，小微、民营企业由于融资成本高、抗风险能力偏弱、无政府信用背书，一旦出现融资困难，易演变为“墙倒众人推”，需要政策上给予更强有力的支持。7月23日的国务院常务会议已经确定将进一步发挥财政金融作用，支持扩内需、调结构，促进实体经济发展，预计对小微企业的融资困境疏导作用将逐步显现。
三是为企业融资“开正门、堵旁门”，但资管规模收缩短期内带来抛售压力，对社会融资构成不利影响。资管新规通过拆解资金链条和嵌套，推动表外融资向表内回归，封堵不合理的融资需求，使企业融资行为更为规范化。但从短期来看，由于资金链条的快速收缩，表内贷款承接表外融资需求的容量有限， 2017年以来非标融资持续负增长，2018年6月下降6915.7亿元，创历史新低，社会融资增速显著下滑至9.8%的低位。7月，人民银行在资管新规的配套细则中明确，公募产品可投资非标准化债权类资产，金融机构发行的老产品在总规模不增加的前提下可投新产品，有助于缓和非标融资渠道收紧，弥补表外资产短期无法回表而产生的融资缺口。尽管配套细则在非标投资和压缩节奏上作出了一定放松，但因市场对资管产品的风险意识已经发生改变，长期理财产品发行难度大，期限匹配仍是较大掣肘，非标从长期看仍趋萎缩，非标资产期限或趋短期化。
四是债券等标准化投资产品总体受益，信用债分化加剧，短久期、中高等级信用债更受青睐，资产证券化产品迎来发展机遇。资管新规对非标投资的限制总体较为严格，尽管配套细则给出了一定缓冲空间，但各类理财产品仍需逐步调整配置方向，标准化的债券等投资产品长期受益。截至2017年末，银行理财投向债券、存单、银行存款等标准化资产占比达到67.6%。由于资管新规对 不规范、不合理融资需求的挤出效应，资管行业对信用债的消化能力总体受到限制，资质偏弱的债券将越来越难发行，而短期、优质信用债的需求将进一步上升。一方面，资管新规的净值化管理模式导致资管产品的负债端波动性加大，对投资产品的流动性要求更高，叠加对投资期限错配的严格规定，资管产品参与长久期投资的意愿降低。另一方面，资管新规配套细则允许封闭期半年以上的定期开放式产品采用摊余成本法计量，有助于银行理财与货币市场基金展开竞争，银行理财或进一步加大对短期、高流动债券的投资力度。此外，由于未来资产证券化可能将成为非标资产标准化的主要途径，市场供给和相关制度建设可能进一步加快，资产证券化产品迎来更好的发展契机。
五是统一监管标准，有助于建立资管行业内部的良性竞争机制，行业集中度进一步提高。近年来我国金融行业逐步向混业经营发展，但在分业监管的模式下，各个监管部门间信息数据共享不足，无法形成有效的监管合力。一方面，市场出现功能相同金融产品时难以形成统一监管规定，在“重发展、轻监管”的倾向下，监管竞争演变成竞相降低监管标准。就通道类业务而言，信托公司需扣减1‰～ 3‰风险资本，券商资管计划需扣减万分之几风险资本，基金子公司则无净资本要求。另一方面，监管套利长期存在，银行、保险、证券等各个金融机构的金融活动在底层被打通，难以对某一金融模式进行清晰界定，降低了监管有效性。资管新规对资管产品的监管标准进行了统一，叠加监管机构改革的深入推进，未来监管套利的空间将被极大压缩，推动资管行业回归代客理财本源，优质资产管理人将脱颖而出，行业集中度进一步提升。
资管新规对不同金融机构的影响
截至2017年底，不考虑交叉持有的 情形下，我国资产管理规模已近100万亿元，银行表外理财、资金信托、证券公司、私募基金、公募基金、基金及子公司专户等产品均占据一定市场份额。其中，银行表外理财和资金信托规模分别达到22.17万亿元和21.91万亿元，成为资管行业占比最高的产品；公募基金、基金专户、证券资管和私募基金占比分别达到11.6万亿元、13.74万亿元、16.88万亿元、11.10万亿元，显示资管行业主体发展多元化。资管行业在快速发展过程中风险累积，部分创新实质是在进行监管套利，在拉长链条的过程中掩盖了产品的真实风险，加剧了金融市场波动，一定程度上也造成了行业的虚假繁荣。针对市场不同的参与者，资管新规带来的影响也将不尽相同。
大型银行理财
因银行资管业务占营业收入比重较低，资管新规对大型银行的整体冲击较小，预计在经历行业阵痛和收缩调整后，长期将迎来更为健康的发展。一是净值化管理模式仍为最大挑战。保本理财将成为历史，非保本产品面临净值化转型，但银行理财客户已普遍习惯预期收益型产品，目前22万亿元的银行理财中，有80%以上为预期收益型产品，需要银行未来在产品设计、客户体验和投资者教育方面进一步改进服务。此外，产品净值化管理带来资管产品差异化竞争，投研和资产运作能力带来的净值表现将引起不同资管产品间资金流动，投资者申购赎回行为更为频繁，对银行流动性管理亦构成压力。不过，在过渡期内，配套细则扩大了资管类产品使用摊余成本计量的适用范围，允许银行现金类理财产品在过渡期内使用“摊余成本+影子定价”进行估值，且将单只公募理财产品销售起点由5万元降至1万元，有助于扩大银行理财客户范围，稳定银行的负债资金来源，为银行理财向净值化管理转型平稳过渡预留空间。二是银行理财的核心竞争力更多转向投研能力、资产运作能力和销售能力。相较于非银
等资管同业，过去银行理财投资的较大优势在于依托母行客户基础，投资收益高、收益稳的非标项目，以产业基金为代表的非标业务在银政合作及大客户营销方面为银行发挥了积极作用。考虑到未来非标投资受限的大方向，银行理财对债券、股票等标准化资产的投资能力将更显重要。相比非银等资管同业，银行理财目前的投研能力建设普遍不足，未来需补此短板。大型商业银行的另一优势为庞大的销售网络和稳定的客群基础，未来商业银行或将成为各类资管产品最大的代销机构，而银行资管子公司、公募基金、券商资管等将成为市场上资管产品最主要的提供者和竞争者。
中小银行理财
资管新规对中小银行资管业务的影响将显著高于大型银行，中小银行的风险暴露进一步上升，或将逐步回归传统业务，或探索与大型银行新的合作模式。一是中小银行投研能力普遍较弱，过去由于其背后对接非标资产或通道资产，收益率方面较大型银行更具优势，在投资者刚性兑付预期下，风险并未充分反映。预期收益率模式下，银行理财由产品负债驱动资产配置，但净值化模式下，理财产品规模将更多由净值表现决定。没有以投研为核心的资产管理能力，中小银行的资管产品竞争力将很难得到保障，资金募集将面临极大挑战。二是中小银行与大型银行相比，在网点数量、分布等方面存在较大劣势，在互联网销售领域，各大互联网销售渠道与大型银行合作较为紧密，中小银行难以形成自身优势，理财产品销售渠道的缺失将进一步对产品发行形成制约。三是过去几年中小银行资管业务飞速发展，同业理财占比普遍较高，资管新规叠加央行大额风险暴露等管理规定，使中小银行资管业务的发展空间受到极大挤压。从长远看，未来银行资管大概率呈现分散发展、差异化布局的特征，逐步改变当前理财业务同质化发展、简单比拼产品收益率的现状，中小银行或将逐 步退出竞争、回归其传统业务，或是发掘当地金融特色，构建与大型银行新的金融合作模式。
基金公司
资管新规对基金的直接影响有限，主要集中于货币市场基金，但资管行业的总体收缩将影响基金未来的规模增速。一是基金已普遍采用净值化管理模式，只是部分货币市场基金按照摊余成本法加市值法的影子定价组合方案，不符合资管新规中关于估值方法的要求。但细则规定过渡期内银行理财比照货币市场基金按照摊余成本法估值，未来或分流一些货币市场基金客户。二是委外和通道业务的普遍收缩将影响基金未来的规模增速。截至2017年底，基金管理公司专户业务中一对一产品比重达到67.1%，资金来源主要为银行委外业务；基金子公司专户业务一对一产品比重达到82.0%，主要为通道业务。资管新规对于基金专户业务的影响主要来自资金端的限制，同时，当前基金专户尚未计提风险准备金，预计风险准备的计提要求也将对专户产生一定业务影响。三是私募基金方面，新规明确提出“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规”。
券商类资管
资管新规将极大制约券商资管的通道业务，未来券商资管将逐步回归主动管理，资管机构差异化发展，主动管理规模占比较高、能力较强的券商将迎来发展机遇。近年来，券商行业资管业务快速发展。2017年，我国131家证券公司实现营业收入3113.28亿元，其中资产管理业务收入310.21亿元，占比接近10%，同比增长5%，收入规模接近承销保荐业务和信用业务利息收入，成为2017年券商行业除自营投资外唯一收入正增长的业务类型。截至2016年末，券商行业资管业务规模合计达到17.31万亿元（未包含券商公司直投子公司管理的直投基金），其中，定向资管计划达到14.69万亿元，占比84.9%，主要以通道类业务为主，为银行表外资金提供产品服务，较 2015年增长近40%。2017年以来，受“严监管、去杠杆”影响，券商定向资管计划规模持续下降，但绝对值仍处于较高水平。资管新规落地后，券商资管的通道业务将受到极大制约，未来券商资管将逐步回归主动管理。对于主动管理规模占比较高、管理能力较好的券商而言，未来或迎来一定发展机遇。
信托类资管
2010年后，信托行业快速发展，截至2017年末，我国信托资产余额24.25万亿元，其中资金类信托资产余额21.9万亿元，以通道业务为主的事务管理类信托资产余额15.64万亿元，占比64.5%。与其他非银金融机构类似，信托的通道业务近两年持续承压，一方面源于资管新规后来自银行的资金受到限制，另一方面源于原银监会55号文对银信类通道业务的规范。以安信信托为例， 2017年末主动管理的信托业务规模为1585亿元，占管理余额比例为68%，同比提升8个百分点，侧面显示通道类业务逐步下降。2018年1～ 3月，事务管理类信托产品的发行数量持续下滑，分别为81、51、15款。此外，资管新规对于募集人数的认定，也将对信托行业产生较大冲击。2009年原银监会修订《信托公司集合资金信托计划管理办法》，放松投资者人数要求，委托人委托资金超过300万元的，可不受50人上限约束，该条款使得信托计划可以实现单个产品募集到10亿～ 30亿元规模以上的资金量，以对接体量较大项目。但资管新规中认定公开发行标准参照《中华人民共和国证券法》执行，任何超过200人的发行将被定义为公募。资管新规落地实施，叠加原银监会55号文等监管政策，使得资金类信托规模增长将受到限制，信托行业逐步回归业务本源，对银行资金来源较为依赖的信托公司将受到较大影响。■