银行理财的净值化转型

《通知》及理财细则的落地是对资管新规的补充和完善，有利于促进资管行业平稳转型，并为银行理财净值化转型指明了方向和路径

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18年7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称《通知》） ， 9月28日，银保监会正式发布《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称“理财细则”）。《通知》及理财细则的落地是对资管新规的补充和完善，有利于促进资管行业平稳转型，并为银行理财净值化转型指明了方向和路径。

央行《通知》及理财细则的关键内容

《通知》及理财细则主要明确了资管新规在执行层面的有关问题以及银行理财相关监管要求，包括七方面。第一，《通知》明确了公募资产管理产品可适当投资非标资产，但需完全符合资管新规关于期限匹配、限额管理等方面要求。同时，理财细则明确允许公募和私募理财产品投资各类公募证券投资基金，包括股票基金。第二，明确可发行老产品投资新资产，但有总量及期限限制。过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，但老产品的整体规模应当控制在资管新规发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。第三，扩大摊余成本法的适用范围。过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，可适用摊余成本法计量，但定期开放式产品的投资久期不得长于封闭期的1.5倍；对于银行的现金管理类产品，可参照货币市场基金的“摊余成本+影子定 价”方法进行估值。第四，过渡期结束后，对于因特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经报监管部门同意，商业银行可以采取适当安排，稳妥有序处理。第五，将银行理财单一投资者销售起点由目前的5万元降至1万元，显著缩小了银行理财产品与公募基金的认购门槛。银行理财产品除本行渠道外，只能通过其他银行代销，目前非银机构及互联网渠道等不得代销银行理财产品。第六，加强理财投资合作机构管理。要求理财产品所投资资管产品的发行机构、受托投资机构和投资顾问为持牌金融机构或国务院银行业监督管理机构认可的其他机构。第七，加强理财业务流动性管理。商业银行应当建立健全理财业务流动性风险管理制度。开放式理财产品应当持有不低于该理财产品资产净值5%的高流动性资产。

银行理财的净值化转型方向 充分发挥现金管理类产品优势

《通知》及理财细则明确规定了在过渡期内，可以对现金管理类产品采用摊余成本法，与现行的公募基金监管要求保持一致，符合资管新规“实行公平的市场准入和监管”的要求。货币市场基金近几年发展迅速，截至2018年6月末余额达8.4万亿元。而实际上，基金公司的资本金较少，抗风险能力有限，而且基金公司货币基金中机构资金占比较高（2017年底达到45%），流动性管理能力 也面临极大考验。

与基金公司相比，银行具有较强的流动性管理能力和雄厚的资本抵御风险能力，因此允许银行理财做摊余成本法的类货币基金实际上有利于降低整体的市场风险，更容易为投资者所接受。而且，随着银行同业理财规模的逐步下降，个人客户占比将提升，未来个人客户也将是银行净值型理财产品的主力，这有助于管控流动性风险。此外，银行会通过加强偏离度管理控制货币基金的流动性风险。鉴于银行理财的渠道优势和固有的债券投资经验，预计银行现金管理类产品规模将保持较快增长。对于现金管理类产品，银行理财将实行“两步走”策略，一方面出于产品净值的平稳性以及客户的接受程度考虑，发行摊余成本法的现金管理类产品；另一方面按照资管新规引导的方向，发行市值法的现金管理类产品，实现风险收益完全过手，打破刚性兑付。

债券类产品迎来发展

《通知》明确了在过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式债券类资产管理产品，可适用摊余成本法计量。摊余成本法利于保持债券基金的净值平稳增长、给予客户相对稳定的收益预期，对于吸引客户投资、扩大客户基数有积极作用。但是为控制偏离度，规定投资久期不得长于封闭期的1.5倍，即对于半年定开的产品，久期不得超过0.75年，对于1年定开产品，久期不得超过1.5年；对于1.5年定开产品，久期不得超过2.25年，这意味着封闭期越长，投

资期限越灵活，投资的收益也越高，较好符合了债券投资的特征。

截至2018年6月末公募债券型基金规模为1.7万亿元，但是大多数为市值法计价，导致净值波动较大，且管理费收入相对较高致使债券基金的收益一般难以做大。但是银行的定期开放式产品具有几个优势：一是采用摊余成本法使净值相对稳定，能较好地匹配理财客户的风险偏好特征，转化理财投资客户；二是银行债券型产品起步初期可通过降低管理费、申购赎回费等方式让利投资者，先把规模做大，这样能提高产品的收益率，吸引更多客户；三是银行具有丰富的信用风险管理经验以及信贷客户基础，拥有更多的信息获取来源。对于债券类产品，可采用“双轮驱动”模式，既发行市值法的债券类产品，也发行符合理财细则规定的用摊余成本法估值的定开类产品，以平稳净值波动。

发行非标类产品

《通知》明确了公募资产管理产品可适当投资非标资产，这将拓展非标资产的资金来源。实际上非标产品类似于信托产品，但是1万元的理财门槛显著低于信托的100万元门槛，这也是考虑到银行的信用风险管理能力和雄厚的资金实力。同时，各银行会根据标的项目的特征及风险偏好向特定区域的客户发行非标类产品，对于风险较高的特定项目可以采用私募方式发行产品，建立多层次的产品募集和发行模式，根据投资者的风险偏好匹配合适的非标类产品，做到风险分散和风险过手。

发行股票FOF类公募产品

理财细则明确允许公募和私募理财产品投资各类公募证券投资基金，包括股票基金。相比于之前公募理财不能投资任何股票类产品，此次放开将显著扩大公募理财产品的投资范围。在目前阶段，银行可通过FOF的方式参与股票市场，这对于银行理财也是发展机遇。银行理财具有客户基础优势和资金优势，通过遴选市场上优秀的基金管理人，跑 赢市场指数，降低市场波动，为投资人创造价值。同时，银行理财还可发行二级债基或者混合类产品，其中的债券部分由银行自身管理，股票部分通过投资公募基金产品来实现。此外，鉴于主动管理型的股票基金管理费通常较高，未来或许指数增强型股票基金的FOF会有比较好的发展前景。

银行理财的净值化转型路径

第一，产品净值化。在过渡期内，银行理财同步发行预期收益型产品和净值型产品，实行“双轨制”，前者规模逐步增长，后者规模有序压降。净值型产品发展将按照“三轮联动”方式推动，即以摊余成本法计量的现金管理类产品和定开型债券类产品，以市值法计量的现金管理类产品和债券类产品，以及期限匹配、信息披露充分、独立发行的优质项目类产品。过渡期后，银行理财将打造“固收+”的产品体系，以净值型固收类产品为核心，逐步扩展至权益类以及外汇、大宗商品等大类资产品种，满足客户全资产、全天候的财富管理需求。未来固收类产品将以现金管理类和定开型债券产品为主，前者适合流动性需求较高的投资者，后者适合流动性需求适中、收益要求较高的投资者，可承接目前的银行理财产品。长期看银行资管可将投资领域延展到大宗商品、外汇、另类投资等大类资产配置，为客户提供全方位的投资服务，满足银行客户的多元化资产配置需求。

第二，投研专业化。投研体系是银行资管转型的重点也是目前的薄弱环节，银行资管必须基于自身禀赋建立差异化的竞争优势。银行资管的投研能力将围绕两方面展开。一是传统的信用研究能力，基于银行信用管理体系、债券投资经验和客户信息优势，建立适应产品净值化转型的信用评级体系，打造“信用准入+信用定价+信用跟踪“的“三位一体”信用研究框架；二是发挥银行在宏 观政策上的优势，打造大类资产配置研究能力，重点研究股票、债券、商品等主要市场的投资机会和风险，通过大beta策略研究打造银行自身指数及指数增强的配置型产品的创设能力。

第三，渠道市场化。银行资管首先仍要重点依赖于自己银行的销售渠道，打造产品的特色和品牌，获得投资者口碑和市场声誉；其次，根据理财细则中允许其他银行代销银行理财产品，将明星产品拓展至其他银行代销渠道，打通银行市场渠道；最后，如果银行成立资管子公司，可能会进一步拓展代销渠道至非银机构甚至互联网渠道，届时可根据产品特点拓展至全渠道。

第四，风控全面化。在净值化产品时代，除了信用风险，还要关注市场风险、流动性风险等。银行要从审批信贷文化占主导地位的集体决策模式过渡到像基金公司以投研为主导的风控模式。对资管新规过渡期内“双轨制”下的预期收益型产品和净值化产品投资建立差异化的风控标准和流程体系，提高净值化产品投资效率，促进净值化转型。另外，针对非标资产和标准资产建立不同的风控标准和流程，既做好风险管控又适合不同产品特征。

第五，基础设施科技化。资管行业要依靠强大的基础设施，包括IT、投研、风控系统等。全球顶尖的贝莱德资管公司就以“阿拉丁”风险管理系统而著名。我们在净值化转型过程中要打造科技化、智能化的基础设施体系，建立适应净值化产品要求的交易流程系统和清算系统，提高产品投资交易效率；建立智能化的客户服务系统，提高客户服务效率，提升客户体验；建立业绩分析系统为投资做好业绩归因分析，辅助投资决策。■