转换期国际收支的变化与应对

China Finance - - 卷首语 - 李永森 申石磊

新时期以来,国际国内经济环境发生了诸多变化,全球贸易保护主义抬头、货币政策异化、中美贸易摩擦、国内投资空间缩小、要素成本上升、生态环境有待优化等,都深刻影响着转换新时期的国际收支结构。

受资本外流因素影响,2012年我国资本账户出现逆差,使国际收支在持续了13年的双顺差之后,首次出现“一顺一逆”新结构; 2014~ 2016年这种“一顺一逆”结构持续了三年; 2015年和2016年,资本账户逆差迅速扩大使国际收支总差额从顺差变成逆差。同时,经常账户顺差明显有缩小趋势, 2008年经常账户顺差达到最高值4206亿美元, 2011年迅速下降为1361亿美元,虽然中间有所回升, 2015年达到3042亿美元,但是难以扭转整体下降趋势, 2017年为1649亿美元,与2008年相比,经常账户顺差环比下降60.7%(见图1)。

经常账户顺差缩小、资本账户向逆差转换(或者说资本账户顺逆差结构不稳定)是转换新时期国际收支结构的典型特点。国内经济基础、国际竞争力的变化构成国际收支结构变化的内在基础,国际国内经济环境的变化构成影响转换新时期国际收支结构变化的具体因素。

我国国际收支呈现诸多新变化

2008年国际金融危机之后,国际国内经济环境出现了诸多变化,全球经常账户格局重新分布,国内利率汇率市场化改革深化、资本账户开放加速,深刻影响着国际收支结构。

全球经常账户格局变动使得经常账户 顺差缩小

转换新时期,经常账户顺差缩小是国际收支结构变化的重要特征之一,虽然各国经常账户顺逆差结构具有较大的差异,但是全球经常账户必然处于总体平衡之中,我国是世界上最大的经常账户顺差国之一,而美国是金融危机前全球最大的经常账户逆差国,我国经常账户顺差下降与以美国为代表的全球经常账户格局重新分布密切相关。

国际金融危机过后,美国经常账户逆差整体处于收缩状态(见图2),2016年与2006年相比,经常账户逆差总体下降43.9%。美国经常账户逆差持续收缩,原因主要有三个方面:第一,受次贷危机影响,美国消费者因偿还房贷被迫强制性地还债,从而急剧减少消费,增加储蓄,美国居民的消费习惯和储蓄习惯 是决定后危机时期美国经常账户表现的重要因素。第二,危机过后,贸易保护主义思潮在美国占据主流地位,奥巴马时期,美国提出“制造业回归”口号;特朗普时期,加强贸易壁垒呼声高涨,美国与世界各国的贸易战,尤其是与中国的贸易摩擦渐趋升级,贸易保护主义的兴起必然会影响美国经常账户逆差。第三,受益于强大的金融市场和完善的市场体系,美国经济率先复苏,率先改变应对危机时的量化宽松政策为“紧缩性政策”,美联储开启加息进程,紧缩性政策抑制了美国国内需求快速上升。虽然美国受制于国际货币发行国、储蓄率低而消费率高等因素难以扭转经常账户逆差趋势,但是美国推出的种种措施必然使其经常账户逆差有所缩小。在以美国为代表的全球经常账户格局重新分布过程中,我国经常账户顺差必然缩小。

国际化市场化加速强化了资本账户的不稳定特征

转换新时期,资本账户顺逆差结构不稳定是国际收支结构变化的另一个重要特征。我国资本账户顺逆差结构不稳定主要来自两个原因:一是直接投资资本从原来的净流入时期进入到流入流出动态平衡时期;二是金融资本波动幅度增大强化了资本账户的不稳定特征。

近几年,我国资本账户开放、利率汇率市场化改革呈现加速之势。加速放开资本管制、加速利率汇率市场化改革是金融资本波动浮动增大的主要原因。在放开资本账户方面, 2014年我国开启沪港通互联互通机制试点, 2016年启动深港通, 2017年又开启债券通, 2018年取消QFII、RQFII汇出限制等,一系列开

放资本账户的措施拓宽了金融资本流动途径,增大了金融资本流动规模。在利率市场化方面, 2012年放宽贷款利率下限和存款利率上限, 2013年取消贷款利率下限并实行存贷款基准利率集中报价和发布机制, 2015年10月取消存款利率浮动上限,标志着利率管制完全放开。在汇率市场化方面, 2010年中国人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性, 2012年和2014年多次扩大人民币兑美元波动区间,人民币汇率双向波动成为常态, 2015年“8 · 11汇改”宣布调整人民币汇率中间价定价机制,中间价参考上一日银行间外汇市场收盘汇率,使人民币汇率更接近均衡汇率。资本账户加速开放、利率汇率市场化波动使金融资本在短期逐利本质的驱动下流入流出更加频繁,从而强化了资本账户的不稳定特征。

在资本管制放松和利率汇率市场化程度深化的背景下,金融资本随汇率(预期)及利率变化而波动幅度进一步加大。自2010年人民银行宣布人民币汇率改革以来,人民币进入升值通道,并且升值预期一直强烈。至2012年上半年,人民币小幅贬值并形成进一步贬值预期。受汇率贬值及贬值预期影响,金融资本加速流出,金融资本账户呈现逆差,其他投资账户逆差额高达2601亿美元。2013年人民币重回升值通道,虽有进一步升值预期,但并不十分强烈,金融资本账户总体呈现顺差,其中其他投资账户顺差529亿美元,证券投资账户顺差722亿美元。2014年人民币即期汇率基本稳定,但是具有强烈的贬值预期,金融资本账户呈现逆差,其中其他投资账户逆差2788亿美元。2015年和2016年人民币进入贬值通道,且进一步贬值预期较强,与此同时,美联储开启多次加息进程,美元利率相对人民币利率提升,在两者叠加作用下,金融资本逆差快速扩大, 2015年金融资本账户逆差5000亿美元, 2016年逆差3690亿美元, 2017年 人民币汇率开始升值,金融资本账户又回到顺差。

经常账户和资本账户变化引起国际收支总差额变化

国际收支转换期,资本账户和经常账户变动必然会引起国际收支总差额变动。2008年之前,伴随着经常账户顺差扩大,国际收支总差额不断上升, 2008年为4607亿美元; 2008年之后,在国际环境及内在因素影响下,经常账户顺差缩小,但此时受我国稳定的经济环境所吸引,国外资本不断流入,资本账户顺差不断扩大,国际收支总差额不降反升,在2010年达到最高值5247亿美元。但是,国际收支转换期资本账户的不稳定性也必然带动国际收支总差额的不稳定性, 2012年国际收支总差额大幅下降为1836亿美元, 2013年上升为4943亿美元, 2014年又下降为1847亿美元, 2015年变为逆差1300亿美元, 2016年逆差进一步扩大为2142亿美元, 2017年又回到顺差334亿美元。在国际收支转换期,受资本账户不稳定特征影响,国际收支总差额也表现出不稳定特征,但是由于经常账户稳定器的作用,对国际收支总差额不稳定性具有熨平功能。

人民币国际化与国际收支结构变化具有内在统一性

转换新时期,国际收支结构的变化必然会深刻影响人民币国际化。提供充足的国际清偿力和保持币值稳定是国际货币必不可少的两大支柱,两者是国际货币具有持续生命力的重要保障。国际收支转换新时期,资本账户向逆差转换为人民币对外输出提供了有效途径,有利于提供充足的国际清偿力;经常账户顺差是我国经济实力强大的重要表征,有利于保证人民币币值稳定。由此可见,人民币国际化与转换新时期国际收支结构的变化具有内在的统一性。

资本账户逆差有利于提供充足的国际清偿力

国际货币承担着为一国经济交往提供国际清偿力的重要职能,人民币国际化深化的过程也是境外人民币存量不断增加的过程,而双顺差的国际收支结构已经不能满足持续对外输出人民币的内在要求,因而需要国际收支结构作出改变,为人民币对外输出提供有效途径。

双顺差的国际收支结构对外输出人民币是以增加持有外汇储备为成本的。经常账户方面,我国在进口商品和服务的过程中,以人民币作为结算货币对外支付,人民币向外流出,同时承诺在出口商品和服务的过程中,接受境外主体以人民币进行结算支付,人民币向内流入,由此构成人民币在贸易领域的流入流出小循环体;如果贸易账户差额为逆差,可以实现人民币境外积累,但是在贸易账户为顺差的情况下,要想实现人民币境外积累,回流的人民币要小于流出的人民币,出口商品和服务时要更多地采用美元等国际货币进行结余,而进口商品和服务时更多地采用人民币进行结余,这样必然会增加外汇储备。资本账户方面,境内主体以人民币在境外进行投资(RQDII)时,实现人民币对外输出,接受境外主体以人民币在境内投资(RQFII)时,实现人民币向内流入,构成人民币在资本账户领域的流入流出小循环体;如果资本账户逆差,输出的人民币大于回流的人民币,可以实现人民币境外存量积累,但是在资本账户为顺差的情况下,人民币在境外的积累同样会增加持有外汇储备。由此可见,要想实现人民币持续地对外输出,需要改变双顺差的国际收支结构。

国际收支转换成为满足人民币国际化这一内在要求的重要前提。资本账户由持续顺差转向逆差为人民币对外输出提供了有效途径,2016年10月1日人民币加入SDR货币篮子是人民币国际化的重要里程碑,人民币成为国际货币使之有能力作为国际价值载体直接用于对外投资。可以预见的是,人民币会成为我国对外投资的主要价值承载体,以低端产

业转移、一带一路建设为标志的对外投资的快速增长为加速人民币境外积累提供了重要依托。资本账户转向逆差成为人民币对外输出的主要途径,经常账户顺差成为人民币回流的主要途径,两者构成国际收支流入流出大循环体。由此可见,国际收支向“一顺一逆”转换与人民币国际化具有相辅相成的内在联系。

经常账户顺差有利于增强人民币对境外主体的吸引力

保持人民币币值稳定是人民币国际化进程中的应有之义。就一般规律而言,保持币值稳定是国际货币的两大支柱之一。就人民币自身而言,在国际货币多元化的背景下,保持币值稳定有利于增强人民币对境外主体的吸引力,从而使人民币在国际货币角逐中占有一席之地。

经常账户顺差有利于保持人民币币值稳定。经常账户顺差是我国经济实力强大的重要表征,为保持人民币币值稳定提供了稳固的经济基石;从供给的角度而言,经常账户顺差使得外汇不断流入,外汇市场上外汇供大于求,人民币求大于供,从而使人民币币值坚挺。境外主体选择持有某种国际货币,一是看其是否具有稳定的购买力,二是看其是否具有投资的收益能力,在现在国际人民币金融产品不甚丰富的情况下,保持币值稳定就具有更为重要的意义。

主动适应国际收支转换期战略新环境

我国国际收支已经进入转换期,这是不以人的意志为转移的客观规律。转换新时期必然会出现一系列新变化、新特点,影响到政府决策、企业抉择。宏微观经济主体都应该认识到我国国际收支已经进入到转换期这一战略新环境,无论是国家层面的宏观政策,还是企业层面的战略抉择都应该作出调整,以主动适应这种新变化。

国家宏观层面应该做好三个统筹

一是统筹国际收支与国内经济。国 际收支双顺差时期,人民币具有持续的升值压力。为应对这种压力,中国人民银行一方面购入外汇,另一方面被迫投放基础货币,外汇占款增加是中国人民银行向国内经济投放基础货币的主要方式。随着国际收支持续双顺差时代终结,以及强制结售汇制度退出历史舞台,必须改变外汇占款式基础货币投放机制,形成以购买国债为核心的基础货币投放机制。国际收支双顺差时期外汇占款基础货币投放给国内经济造成了很大的通货膨胀压力。为应对压力,中国人民银行不得不采取回收流动性的措施,如提高存款准备金率、发行央行票据等。这些操作对银行的存贷业务产生一定影响,再加上外向型经济政策对外向型经济的扶持,造成了内外经济的不均衡发展,国际收支结构的转换改变了经济不平衡的内在基础,既营造了良好的货币环境,又建立了良好的政策环境。因此,国际收支转换期成为政府优化国内经济结构的历史机遇期。

二是统筹国际收支与产业升级。实现产业结构优化升级一方面需要低端产业向外转移,另一方面需要吸引高端产业向内转移。随着我国劳动力、土地等要素成本提升以及污染排放标准的制定,劳动密集型、高污染型等低端产业逐步向国外转移。在这一过程中,为避免产业空心化,需要制定相应的政策,如高技术企业税收优惠政策、产权保护政策等吸引高端产业向内转移,在“腾笼”过程中要保证“新鸟”的进入。更为重要的是,我国在全球价值链中的动态升级要以技术作为支撑,不仅需要制定优惠政策吸引高端产业流入,更需要营造良好的环境以鼓励技术自主创新。

三是统筹国际收支与人民币国际化。持续的国际收支双顺差与进一步深化人民币国际化两者不可兼得。“一顺一逆”的新结构与人民币国际化具有内在的统一性,国际收支转换、国际收支适度逆差能够推动人民币国际化更深入地发展。经常账户顺差是保持人民币币值 稳定的基石,为人民币国际化提供重要依托,但是国际收支转换期经常账户顺差有所缩小,因而在无法逆转差额缩小的情况下,要制定相应战略保持贸易地位、深化贸易深度,实现从量向质的飞跃。资本账户向逆差转换是人民币对外输出的重要途径,但是不能为推动人民币走出去而盲目鼓励资本外流,只有在对外投资有利于切实提高国民经济福利的情况下,如对外战略投资、经济利益投资,才不对其施加限制。

企业战略层面应该做好两个布局

一是做好在全球范围内的产业布局。国际收支转换期是我国对外投资大规模上升的时期,无论从分散风险的角度还是提高收益的角度,中国企业都应该积极地走出去,做好全球范围内的产业布局。企业走出去应该做好战略布局,利用自身比较优势形成走出去的竞争力。优质企业走出去要面对发达国家或地区,在参与国际竞争中会变得更强大,更具有知名度,从而创造更多的价值和财富;传统夕阳企业走出去要面对发展中国家或地区,应利用当地廉价劳动力和资源禀赋,发挥长期积累的经验优势,在当地再次焕发生命力。

二是做好核心技术研发布局。技术水平提升是国际收支转换新时期对我国企业普遍的要求,对内而言,劳动力、土地等成本提升使劳动密集型、污染型等低端产业在我国不再具有竞争力,产业转型升级要求我国企业提高技术水平,形成自己的优势竞争力;对外而言,企业走出去依然需要提升自身技术水平,这样才能在国际市场上具有持续竞争力。在国际收支新阶段,应该做好核心技术研发布局,要求更多的企业改变贸工技发展模式,转向技工贸发展模式,以适应经济发展的新环境。■

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