进一步完善利率传导机制建设
从20世纪90年代以来，我国坚定有力地推动利率市场化改革工作，取得了极大的进展。特别是在利率传导机制的建设上，经过持续完善和疏通，目前基本形成了从政策利率到存贷款利率的有效传导机制。近三年数据简单回归可以看到，国内政策利率（以逆回购利率为代表）与货币市场利率（以存款类金融机构质押回购利率为代表）、货币市场利率与债券市场利率（以国开债发行利率为代表）的相关性分别达到了0.69和0.45。在央行贷款基准利率保持稳定的条件下，贷款利率对短期市场利率的弹性系数也达到0.6左右。
但今年下半年以来，在货币政策从保持市场流动性合理稳定向合理充裕转变的背景下，市场对国内利率传导效率的关注度明显提高，主要聚焦在两个方面。一是各市场内部的利率传导效率仍有待提高。比如货币市场中存款类金融机构间利率对非存款类金融机构间利率的引导作用仍有待增强。2018年4月底，银行间(含非存款类金融机构)质押回购利率较同期限存款类金融机构质押回购利率高出3个百分点以上，这一差距很难完全以信用利差来解释。同样的情况在债券市场的政策性金融债、AAA级商业银行普通债、企业债间也时有显现。二是货币市场、债券市场与存贷款市场间的利率传导效率依然有待提升。2018年下半年，在货币市场和债券市场利率均有所下行的趋势下，银行存款的边际利率依然保持上行趋势。比如2018年7月以来，3年期国开债发行利率处于3.30%～3.85%区间，这一利率明显低于存款市场上普遍存在的3年期定期存款利 率（3.85%）水平。同期贷款利率变动幅度也较债券市场有较大差异。
笔者认为，上述表现实质上反映了当前国内利率传导效率与经济发展的需要仍有差距。1993年利率市场化加速推进以来，中国经济总量不断扩大。据世界银行统计，截至2017年末，我国GDP已经达到美国GDP的63%。这一比例是1993年（6.3%）的10倍。相比于此，我国利率传导效率仍有一定的不足。根据有关研究进行的实证测算，我国债券收益率对短期利率变化的平均反应能力约为美国的77%，但短期利率向贷款利率的传导效率仅有美国的一半左右。简单地与经济总量的增长比较，这一效率仍然难以满足国内经济发展的需求。
我国利率传导效率的制约因素
古典利率决定理论认为，利率是商品和货币供求关系的呈现。利率传导效率不足，实质上折射出价格对商品和货币供求关系的协调效率不够。因此，分析国内利率传导效率不足问题的形成原因，必须跨出单纯的货币政策框架，从围绕各金融市场的参与主体、市场建设和管理等更广阔的视野去寻找。
有效的利率传导机制至少具有两个特征。一是政策利率变动能够对各市场利率带来同向变动的引导作用。即政策利率向上变动，会带来货币市场、债券市场、信贷市场的向上变动，具体幅度根据各市场主体的属性存在差异。反之亦反。二是政策利率的传导具有相对合理、稳定和可控的市场化机制基础。从市场化程度较为成熟的西方国家看，在 政策利率向各市场利率的传导过程中，充分依靠了市场的套利机制和市场参与主体对自身资产负债结构的调整能力，这一特征直接决定了利率传导的效率。比如短端利率走高，将带动融资人加大长端资金的融入，从而使得长端资金供不应求、利率走高，实现短端向长端的传导。同样，债券市场利率走高时，企业贷款融资需求和银行债券投资供给均将增加，导致贷款市场供不应求、利率上升，实现债券市场利率向贷款市场的传导。显然，上述传导效率的保障取决于市场参与主体对自身资产负债结构的调整能力和市场套利机制的成熟度，进而决定于各市场建设的市场化程度、成熟度以及参与主体的行为市场化程度。
对比上述有效利率传导机制的两个特征，国内仍然存在着一些制约利率传导效率的因素。
首先，市场建设仍在完善过程中。一是不同市场间对资源获取的难度差异制约价格对资源配置作用的发挥。当前银行间市场与非银间市场对资金的获取、国企与民企对资金的获取，在畅通程度上都有较大的差异。形成这些差异的因素，既有制度安排上对不同产权结构的约束不一致的原因，也有不同市场监管政策对各市场动态平衡的效率不足的原因。比如，国债期货市场因多种因素制约，一些机构还难以更好地参与国债期货市场。这些市场分割的现状，一定程度上影响了资源在市场间自由流动的效率，使得市场参与主体难以较快完成跨市场的资源配置，降低了利率在各市场的传导效率。二是金融工具依然不够完备，制约了市场参与主体对资产负债结
构的调整能力。市场主体对资产负债结构调整，既需要持续生效的渐进式调整工具，也需要能够在短时间内对既有资产负债进行处置的工具。相比前者，市场参与主体快速处置既有资产负债的有效工具仍相对缺乏。以银行利率风险的处置工具为例，绝大多数银行缺乏对衍生品、资产证券化等主动处置工具的运用市场和能力。面对当前经济形势和市场环境变化日益复杂的局面，单纯依靠渐进式的结构调整，难以适时完成对利率信号的传导。三是国内直接融资市场建设与经济发展状况仍然不匹配。直接融资市场是企业和居民调整自身资产负债配置结构的重要渠道。当前股市、债市等直接融资吞吐量占比依然较小。截至2018年8月末，社会融资规模中企业债券和股票规模占比仅14%，仍低于西方先进国家水平。而股权基金投资相较于股票和债券等市场更加匮乏。在此条件下，企业、居民主要依赖银行满足融资需求，银行期限错配和信用错配不断增大，对融资对象和融资期限的选择空间不断缩小，使得国内利率传导途径单调化，降低了利率传导的效率。
其次，市场参与主体仍有待提升行为的市场化水平。尽管金融机构和企业的经营管理水平以及居民的投资理财意识都有了较大进步，但与快速积累的经济总量相比，上述市场参与主体的成熟度依然欠缺。一是市场参与主体的经营理念还有待提升。在分享国内经济快速发展红利的条件下，我国市场参与主体长期存在规模导向的发展理念。从企业看，多数企业的发展轨迹基本可以归纳为“主营业务发展—展业经营和扩张—展业经营受挫—集团整体经营受到影响”，简单的规模冲动影响了企业经营的稳健性。同时，金融机构对规模相关的利差收入也有较高的依赖， 2018年上半年国内商业银行非息收入平均占比仅23%左右，远低于美国银行40%的水平。过分追求规模扩张的经营理念，将削弱宏观利率对企业经营的引导作用。二是 风险意识和风险管理能力仍显不足。从企业和居民看，在刚性兑付还未完全打破的环境中，对债务扩张和投资风险的警惕性均显不够，市场主体的风险意识并不充分。同时，商业银行风险识别和计量技术依然停留在较初级的水平，即使部分商业银行运用了较为成熟的模型技术，但其模型训练的基础数据主要取自于过去高速发展的中国经济环境，面对当前国内新形势，相关训练结果在适用性上仍有不足。风险是利率传导过程中重要的参数，风险意识和风险管理水平的不足，直接制约着市场主体对利率传导的有效性。三是财务约束意识仍在强化过程中。特别是国企和有政府信用背景的市场主体，得益于显性或隐性的政府信用背书，其举债经营的冲动往往较强，一定程度上扭曲了市场资源的配置，相应地影响了利率传导效率。有关研究表明，地方政府融资平台、城投债等举债的定价对政策利率具有一定的敏感性，但由于风险溢价的不充分，对市场利率的变动并不敏感。
最后，管理方法的市场化程度也有待提高。在当前国内市场经济体制背景下，一些传统管理思路和工具仍未完全被取代，依然制约着利率传导效率的提高。一是在对小微企业融资利率的引导方法上仍需提高其激励相容水平。在缺乏股权基金投资的情况下，小微企业融资利率偏高与其风险相对较高的情况相适应。以近三年公司债（含私募债）市场为例，规模较小的民营企业平均ROA约为4%，受经济影响ROA的波动幅度约为23%，分别是地方国企的2.7倍和2倍，充分反映了收益与风险的匹配。短期内采取计划压降手段约束小微企业贷款利率的波动，能够发挥一定的积极作用，但从长期看，缺乏激励相容的引导手段会使得金融机构单纯承担小微企业的风险而不能伴随其成长，将会加剧小微企业从正规渠道融资的难度，也会延长利率传导的链条。二是信用评级质量仍有待提高。国内信用评级机构的服 务质量缺乏监督机制，个别信用评级机构低质量的评级结果将影响直接融资市场的投资者信心，削弱直接融资市场对利率传导的作用。比如近年来出现违约的AA级公司债（债券发行时评级，下同）数量达到79支，违约规模达到600亿元，分别是AA-级违约公司债的3倍和3.6倍，反映了信用评级结果的辨识性较差，对投资指导的意义仍有不足。三是对影子银行治理还有待持续推进。有关研究表明，影子银行对国内利率传导的可控性、高效性都存在着影响。近年来，在影子银行的治理过程中出台了大量监管政策，起到了较好的作用。但暂时尚未全面总结影子银行治理经验，配套性调整表内监管政策，一定程度上带来了“小门已关住、大门暂不开”，部分合理的融资需求难以得到有效满足的问题，难以充分发挥影子银行治理对利率传导效率的提升效用。除此之外，近年来很多专家学者也从定性分析和定量测算角度，提出了其他一些制约利率传导效率的因素，比如：过高的存款准备金率、对贷款和债券发行的数量限制、存贷款基准利率的存在、对市场准入和退出的过苛要求等，都不同程度地削弱了利率传导效率。
进一步完善利率传导机制的关键
破解影响利率传导效率的阻点，进一步完善利率传导机制，关键还是要围绕利率形成和传导的基本路径，采取多方面措施予以持续完善。
一是持续提升市场的成熟度。建立公平有效的市场就是要围绕市场化改革的总体方向和提升利率传导效率的客观要求，持续提高市场的广度和深度。第一，要尽力保障资源在市场间的流动效率。在防范风险的前提下，从最大化保障资源跨市场流动效率入手，重新梳理各市场边界和资源监管政策。比如进一步引导市场对不同产权归属主体的平等对待，滤除集体企业、民企高于国企约
束的相关制度，尽可能提高市场主体参与不同市场的自由度。强化业务监管的基本原则，确保不管市场主体的名称叫什么，只要从事什么业务就要服从该业务监管部门的监督、就要符合该业务的监管规则，防范以鼓励创新为名的不当套利对资源配置的扭曲。第二，要充实金融工具。加大对期货、衍生品、资产证券化等市场的培育力度，为各类市场主体提供更丰富、更便捷的金融工具，促进市场主体提高资产负债结构调整的自主能力，以更好发挥套利机制在利率传导中的效用。第三，加大直接融资市场的培育力度。进一步完善股票和债券市场的建设，在注重市场规模容量的同时，合理约束非现金分红等不利于长期价值投资的行为，加大对中小股东的权益保护，更加突出鼓励长期价值投资的监管导向。在规范的前提下，从丰富企业分层融资渠道的角度，适度鼓励股权投资基金的发展，做宽利率传导的渠道。
二是不断规范市场主体的行为。促进市场主体行为的理性和市场化，为利率传导效率的提高提供保障。第一，强化社会信用体系的建设。一方面要强化对信用评级机构服务质量的监管，完善对评级机构信用评级结果的跟踪评分机制，促进评级机构持续提高服务能力，增强评级结果的辨识性和准确性；另一方面要加快市场退出机制的建设，在防范系统性风险的前提下，更加依托市场的出清能力，实现市场主体的有序竞争和优胜劣汰。比如充分发挥存款保险的作用，对经营风险积聚较大或资不抵债的银行，鼓励经营稳健的银行对其进行并购和重组，优化社会资源的配置。还要加快打破刚性兑付的预期，引导市场主体建立风险意识，促进信用利差在利率传导中发挥合理作用。比如结合当前经济形势发展的趋势，进一步梳理金融机构与债权、债务人间的法律关系，始终确保债权人、债务人两方的权责对等，降低市场主体对政府和金融机构无 限兜底的预期。第二，促进金融机构风险管理技术的升级。鼓励金融机构在风险建模的基础上，大胆运用大数据、人工智能等新兴技术，提升对非财务信息的运用能力，提高风险识别和计量水平。金融监管部门可以进一步推动商业银行落实尽职免责的有关要求，尝试建立新兴风险模型技术的评估体系，对评估结果符合要求的风险模型，适度提高商业银行运用新技术的风险容忍度。比如加快建立网上直销贷款风险识别模型的评估标准和持续再评估机制，以促进金融机构在金融科技3.0时代更合理有效地运用新技术，在增强金融机构服务实体经济信心和能力的同时，提高利率传导效率。第三，强化市场参与主体的财务约束。近年来，相关部门已经采取了多种措施，着手提高市场参与主体的财务约束意识。特别是对有政府信用背景的市场主体，进一步深化依法治国实践，逐步分离政府作为出资人和政策制定人的角色，提高了政府在国企管理方面的市场化程度。下一步，关键是要加快相关措施方案的落地，通过加强督导确保相关政策的落实力度。
三是继续加快市场化改革。坚持以市场化手段为主体的监管体系建设。第一，要继续加快数量型调控向价格型调控的步伐。围绕当前影响利率传导的 一些关键因素，加快货币政策的逐步调整。包括适时适度降低准备金率，不断淡化对贷款和债券发行的数量指导，逐步简并和取消存贷款基准利率等，为货币政策的价格型调控转型尽力创造条件。第二，进一步发挥财税政策在结构调整中的引导作用。货币政策是一种总量型的需求管理政策。尽管近年来在国际金融危机爆发以后，各国央行通过开展各类定向操作尽力发挥货币政策的“结构性”调节作用，但仍不可避免地遇到了政策操作难度大、链条长、削弱市场对资源的配置作用、扭曲市场功能等问题。为此，为了切实提高利率传导效率，在发挥货币政策功能的同时，也要确立货币政策在结构性调节作用方面的辅助地位，进一步发挥财税政策对经济结构性调整的积极主导作用。第三，持续提高监管政策框架对经济金融形势的适应性。9月11日，李克强总理在考察市场监管总局时，强调其职责是“市场”监管而不是“计划”监管。笔者认为这应该是对整体市场监管层的指导。要尽力避免通过简单的下达计划等手段来实现监管目标，更加尊重市场运行的规律，通过调整市场运行的“参数”去引导市场主体的行为。借鉴对影子银行的治理经验，分析影子银行在满足社会融资需求的补充作用，通过优化正规渠道的监管政策，将影子银行的补充功能纳入到表内正规渠道予以实现，不断降低影子银行在社会经济发展中作用，从而规避其对利率传导、货币政策传导、资源配置的扭曲。第四，鼓励商业银行优先在银行内部探索提高利率传导的效率。指导商业银行在当前环境下，主动探索运用FTP、LPR、创新产品等工具，统一存贷款市场与货币市场、债券市场的定价体系，提高银行内部利率传导的有效性。■