发展权益性金融支持新经济
权益性金融“洼地”：工具、投融资与技术视角
从金融工具角度看，权益性金融工具的应用较为普遍但研究有待深化。简而言之，权益工具（Equity Instrument）即公司融资中形成的一种股权工具，是在公司扣除债务后的资产中拥有剩余索取权的合约。权益工具的发行人，有义务根据公司的盈利状况向资产的持有者支付红利。权益工具的发行有公募和私募两种方式，前者需要具备特定交易市场的条件，如财务状况、公司治理、产业前景等，需要专业机构如投行来帮助实施；后者则是对特定投资人或机构发 行，不需要向社会公开有关信息。
从金融行为角度看，权益性金融行为就是指与权益相关的投资活动，是为了获取其他企业的净资产权利或利益的投资方式。权益性金融投资，最终形成投资方与被投资方的所有权与经营权的关系。一般情况下，对企业投资，投资者就持有了该企业的权益性证券，代表在该企业中享有所有者权益，投资者可以在今后的企业成长过程中汲取利益、行使相应的权利。换言之，投资者进行权益性金融投资，就是为取得对另一企业的控制权、实施对该企业的重大影响，或为了其他中长期的经营目的。
从社会融资角度看，权益性金融主 要与直接融资相关。直接融资的优点在于，资金供需双方联系紧密，有利于资金的快速合理配置，不仅加强供给者对资金流向的关注和监督，提高货币资金的使用效率，而且有利于需求者筹集到稳定、可以长期使用的资金。但直接融资也有显而易见的局限性。首先，融资成本、难易以及融资工具的流动性，很大程度上受制于资本市场的发达程度；其次，无论在融资数量、期限还是利率（或回报要求）方面，受到的限制要多于间接融资；最后，对于资金供给者来说，无论在哪个金融体系，直接融资的风险都要高于间接融资。
从金融科技（ Fintech）演进角度
看，现代计算机、通信和互联网技术的应用普及，导致金融供给条件发生巨大变化，有力地刺激了权益性金融工具的创新。世界银行预测， 2025年众筹总金额将达960亿美元。股权类众筹具有低门槛、多样性、注重创意的特征，灵活实现向大众募资；除以法定货币众筹资金支持发起组织（或个人）的行为外，也出现了以虚拟数字货币和区块链项目首次发行代币，募集比特币、以太坊等数字货币的行为。另外，创新企业在股票融资中，使用IPO方式之外的直接上市（Direct Listing，DL），企业不再采取首次公开募集资金的方式，也不需要投资银行的承销，交易的股票来自存量股东（即创始人及私募融资方），摒弃了为新增股份向投资机构路演推销的传统方式。
大力发展市场主导型金融体系
改革开放以来，中国金融工具创新速度也在逐步加快，除货币市场、国债市场外，公司债券市场和股票市场的发展也非常迅速。但是也应当看到，金融工具特别是权益金融和创新受到各方面条件的限制，发展还很不充分。在国家提倡供给侧改革、振兴实体经济的今天，要扩展直接融资，促进权益性金融，只有重视以市场主导型的金融体系改革，才能更好地服务实体经济。
主要发达国家在直接融资方面往往有一些创新做法。以G20国家为例，在20世纪90年代，G20中发达国家的直接融资占比按照存量法计算就已经达到了60%，大部分中等收入国家在同时期的直接融资比重处于40%～50%。总体而言，G20国家整体的平均直接融资占比从1990年的55.0%，上升至近年来的近70%。美国的金融结构是最典型的市场主导型。在20世纪90年代初期，按照存量法计算，其直接融资比重已经超过80%并保持至今。即便是在2008年国际金融危机期间，其直接融资比重都没有发生太大变化。由于拥有发达的多层次资本市场， 美国公司能够很方便地通过股票市场大量融通资金、扩张业务。美国公司债券市场也非常发达，不仅规模庞大，交易活跃，而且债券品种丰富，可以选择场内或场外交易，是中小企业直接融资的主要渠道。更重要的是，美国还是风险投资和股权投资市场的发源地，这一体系历史悠久、业务完善，不仅能为创业者提供优质服务，也可以为各类企业的兼并收购和产业整合提供有力的金融支持。英国作为拥有全球最早国际金融中心的国家，自20世纪80年代以来就高度重视中小企业的发展，针对企业直接融资先后设立了USM、AIM以及TECH市场。其中，另类投资市场（ Alternative Investment Market，AIM）成立于1995年，是现今全球瞩目的中小企业上市地之一。AIM的小额多频融资方式、便捷的上市程序、以终身保荐人为核心的监管制度，以及全方位覆盖的政府支持帮助多家中小企业解决了融资困难，甚至帮助它们进入了主板市场。
发达国家中，拥有银行主导型金融体系最典型的国家如德国和日本，尽管被称作银行主导型体系，但这两个国家在20世纪90年代直接融资的比例以存量法计算就已经在40%～50%，且近年来金融结构不断向市场主导型靠拢。德国实行全能银行制，商业银行原则上可以经营所有业务，包含债券、股票发行、项目 融资、资产管理等直接融资业务。德国的债券市场也是欧洲第一大债券市场。另外，在政府的支持下，最近20年来德国风险资本业快速增长。受政府资助的银行向风险投资公司投入长期信贷或承担部分股份损失风险（最高可达50%），通过与创投合作，支持科技园和企业孵化器建设，对创新型经济予以扶持。日本的情况比较特殊，自20世纪50年代起间接融资就占据着绝对的垄断地位。近十年来，日本逐步重视资本市场的融资作用，试图进一步提高直接融资的比重。日本政府正在推行的“结构改革”内容之一，就是要改革公共融资部门，提高1400万亿日元个人金融资产的使用效率，加强资本市场在企业融资方面的作用。日本拥有大阪、名古屋等7家二板市场的地区性交易中心，上市条件非常宽松；场外交易市场同样活跃，是中小企业募集资金的一个重要渠道；还推出了高增长新兴公司市场，服务更小的创新企业。
权益性金融市场的主要问题及改革建议
科技创新与权益性金融，特别是风险投资、私募股权投资以及各类直接融资工具的关系非常密切。国内这一市场相较而言起步较晚，随着中小板、创业板的设立，风险投资和私募股权产业近
年才进入规模发展期。截至目前，已登记的私募基金管理人超过两万家，管理基金规模超过十万亿元。伴随“大众创业、万众创新”理念深入人心，本土市场近年来涌现出越来越多优秀的创业公司，权益性金融市场未来必将迎来爆发式增长，多层次资本市场的日益成熟及行业监管政策的不断完善，也将成为风险资本和直接融资发展的重要推动力。
金融体系改革，应以围绕服务实体经济与供给侧结构性改革为重点，提高直接融资比重和效率是其中重要一环。习近平总书记在2017年中央金融工作会议中强调，要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场结构。回顾过去，我国直接融资比重一直较低，近年这一比重呈现上升和波动趋势。在金融去杠杆的基调之下，间接融资的主导地位某种程度上又被强化，这表明提倡权益性金融的发展不是一蹴而就的，对于服务于科技型、创新型和中小型企业，直接融资仍然任重而道远。
首先，要持续增强证券市场对直接融资的推进器功能。我国股票市场对IPO有严格的准入条件，虽有把经营不善者挡在公开市场大门外以保护投资者利益的良好初衷，但在一定程度上排斥了创新型企业的融资和上市，另外大部分中小企业很难达到在股票市场上市的要求。新三板给一些创新型中小企业提供了融资机会，但流动性相对较差，一些市场政策的“一刀切”现象事实上阻碍了直接融资的发展。建议第一要完善证券市场的法制建设，完善基础性制度以及发行制度，加快推进自核准制向注册制发展的进程。第二，继续积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场；要加强新三板的流动性，自量变向质变推进开放，促进新三板市场国际化。第三，重点支持符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、同时具有一定规模的优质境外上市中资企业参与A股 融资，积极试点CDR等业务。第四，加强投资者教育，继续发展长期价值型机构投资者，加强机构投资者财务管理、风险管理能力，使其更好地为个人投资者服务，在让个人投资者的资金更有效地进入资本市场的同时降低市场波动。第五，增强资本市场产品多样性，发展期货及衍生品市场，为多样化的投融资需求打造高效匹配以及能够分散风险的平台，从而增强资本市场吸引力。第六，积极审慎地推进金融全球化进程，放宽金融服务业的准入限制，鼓励中外机构的互利合作和良性竞争。
其次，应坚定推进债券市场体系的优化。近年来我国重视国债与股票发行，却轻视了企业债券市场，间接对企业的资本结构以及发展造成了负面影响。虽然企业债券在近十年间发展势头强劲，但中小企业债券融资的规模仍与一些发达国家有相当程度的差距。宏观上体现在，债券市场的监管效率低，且法律法规不健全，存在着各部门监管目标模糊、政策自相矛盾的问题。微观上，债券的发行条件相对严苛，导致只有大型企业能够进行债券融资的情况出现，另外，债券发行成本的波动以及发行成本太高使一些企业不愿意选择这一融资方式。此外，债券市场缺少有效的信用评级机构，当前信用评级方面很大程度上依靠“四大”信用评级机构以及政府部门的附属机构。对投资者而言，缺少有效的评级无法了解企业债券的风险程度，同时市场流动性较差、产品选择相对较少，无法形成吸引力。笔者建议：第一，参考国际发达债券市场，在企业债券的发行、定价等方面给予较大的灵活性，加速债券市场化进程。第二，从企业角度来说，应加强自身信用观念，维护债券信誉从而降低风险，这也直接影响债券发行利率和融资成本。第三，从市场中介和信用评级机构角度进一步放开，通过完善法律法规以及监管政策，并适当引入国外广受认可的信用评级机构，提倡良性竞争，可以有效帮助 国内机构增强自身竞争力。
再次，应鼓励风险资本和私募股权行业发展。风险资本在各种融资方式中最具灵活性，更能满足经济转型和实体经济发展的需要。这一行业发展空间巨大，但当前也面对多重监管、缺少流通市场等问题；由于发展历程尚短，相关的政策法规并不完善和统一，整个行业在募、投、管、退四个重要流程方面都面临着困境。中国风险资本的资金来源有限，只有少数金融机构获准参与投资，且大量资金不具备长期性。相比之下，美国私募股权基金的主要投资者包括了养老基金、金融投资机构、捐赠基金和高净值投资人群等，其中，机构投资人是主体。国内募资的渠道过于单一，容易受资本市场波动影响，在市场行情不好的时候经常出现行业募资困难的局面，现有资本市场规则制约了私募股权基金的退出渠道。从“投”“管”的角度来说，作为专业化要求很高的行业，大部分风险投资机构的人员缺乏实践经验，面临着专业人才短缺的问题。为此，提出如下建议。第一，风险资本行业应积极吸引包括银行、保险、养老金、慈善基金、上市公司等各类机构的长期资金，多渠道拓展资金来源。第二，应完善行业发展的相关法律法规，提供适度宽松的监管环境，主要针对基金投资者保护进行设定，对私募机构运作及管理的监管不易过度；必要时应给予适度优惠的政策从而鼓励吸纳民间社会资本。第三，加快多层次资本市场体系建设，开设“二手基金交易市场”以促进交易，提高流动性，为基金退出和实现收益建设平台。第四，从风险投资机构的角度，应帮助企业实现“融资”和“融智”的结合，为不同企业提供融资之外的有效增值服务，更好更快地帮助企业成长和发展。■