货币政策和宏观审慎政策的协调
经济周期和金融周期分化加大了货币政策和宏观审慎政策配合难度
在当前国内经济多种矛盾交织与外部环境出现较大变化的情况下，各项经济政策之间如何协调配合显得尤为重要。宏观审慎政策在2008年国际金融危机后开始受到广泛关注。国际金融危机的经验显示，货币政策无法同时兼顾经济稳定和金融稳定，而主要关注单个金融机构是否稳健运营的金融监管在维护金融体系整体稳定性方面也存在缺陷，因此同时追求经济稳定和金融稳定两个目标，需要货币政策和宏观审慎政策共同发挥作用。在这一背景下，我国央行从2016年起将差别准备金动态调整机制升级为“宏观审慎评估体系”，提出了“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控政策框架，其中货币政策主要针对经济稳定，而宏观审慎政策主要针对金融稳定。
但是由于以下三个特点，“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策的实际效果与经济周期和金融周期的不同走势组合密切相关。首先，货币政策同时影响经济周期和金融周期，宏观审慎政策也同时影响经济周期和金融周期，两者存在着传导渠道一定程度的重叠，如收紧宏观审慎政策，包括提高银行的流动性要求、资本要求或提高首付比例等，会抑制信贷需求或降低信贷供给的总体水平，并对实体经济起到收缩作用；收紧货币政策通过抑制金融机构的冒险行为、抑制资产价格和抵押品价值上涨、提高信贷资金成本等，也会降低经济体的杠杆率、减缓资产价格泡沫的膨胀， 起到降低金融风险的作用。其次，货币政策和宏观审慎政策之间可能存在相互影响，如对金融机构提高流动性要求的宏观审慎政策将影响金融机构对中央银行流动性的需求，提高短期市场利率，从而影响货币政策操作，可能使央行被动释放流动性。最后，经济周期和金融周期之间也存在相互影响，如房地产价格下降甚至泡沫破裂时，金融周期下行，通过债务违约率提高等影响银行信用创造，以及对房地产上下游产业链如建材家具等行业的需求影响，将带来经济周期的下行压力。
上述三个特点使得货币政策和宏观审慎政策会同向地共同作用于经济周期和金融周期。在经济周期和金融周期的走势同向时，货币政策和宏观审慎政策互相助益；而经济周期和金融周期趋势相反时，致力于抑制金融风险的政策可能加大经济下行压力，而缓解经济下行压力的政策可能会提高金融风险，货币政 策和宏观审慎政策的效果存在一定程度的相互抵消，政策配合难度提高。全球金融危机发生后，我国经济周期和金融周期逐渐分化，以GDP增速为代表的经济周期呈下降趋势，而以信用和房地产价格刻画的金融周期呈上升趋势。经济周期和金融周期的分化加大了“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策协调配合难度，需要在稳增长和控风险之间进行权衡取舍，因此讨论在这一背景下货币政策和宏观审慎政策的协调配合对于更有效地实现政策目标具有重要意义。
两周期分化下政策目标的分配 货币政策目标分配
央行前行长助理张晓慧指出，我国“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策中，货币政策主要针对宏观经济和总需求管理，侧重于经济增长和物价水平的稳定，而宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，抑制杠杆过度扩张和顺周期行为，侧重于维护金融稳定。可以看出，“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策的目标是同时实现经济稳定和金融稳定，因此如果货币政策盯住经济周期而宏观审慎政策盯住金融周期的目标分配方式能够同时实现经济稳定和金融稳定，那么实行这种明确的政策目标分配就是最好的。但是结合2010年后我国影子银行的发展经历以及2003年美国IT泡沫破裂后的货币政策影响可以发现，有时货币政策仅盯住经济周期而宏观审慎政策仅盯住金融周期可能无法同时实现经济稳定和金融稳定，因此需要讨论不同经济周期和金融周期趋势组合
下的政策目标分配。具体来讲，就货币政策而言，在经济周期下行而金融周期上行时，货币政策可能需要兼顾金融周期和经济周期；而在经济周期上行而金融周期下行时，货币政策应尽量不针对金融周期作出应对。
我国影子银行在2010年之后快速发展，反映了金融机构与监管机构之间“金融创新-加强监管-金融创新绕开监管”的过程。2010年开始，央行对地方融资平台和房地产行业的信贷政策收紧，但上述领域的资金需求仍旧旺盛，商业银行开始将理财资金通过信托公司、券商资管、基金子公司等通道机构流向上述信贷受到约束的领域，资产出表规避了相关监管，但风险也相应提高。2013年后原银监会出台政策对上述通道业务进行了限制，同时经济不景气亦导致了非标融资需求趋弱，在这种情况下，理财资金逐渐转向委外投资，商业银行通过发行同业存单或同业理财募集资金，并通过非银行金融机构的委外业务投资于标准化产品，随着资金成本的逐渐抬高，非银行金融机构开始采取加杠杆、加久期和加风险的方式提高收益，系统性风险不断升级。而同期一年期存款利率从3.5%下降到了1.5%，宽松的货币政策提高了金融机构的风险承担行为，使得尽管不断出台监管政策，但是金融机构也不断地通过金融创新绕开监管，监管总是落后于金融创新，并一步步推高了金融风险。这在一定程度上表明，在很多情况下如果没有货币政策的配合，仅依靠审慎监管政策难以实现金融稳定目标。
反观2001年美国互联网泡沫破灭之后，美联储推出了扩张性的货币政策， 2001年至2004年连续13次降息，联邦基金利率从6.5%一直降到了1%，并保持1%的超低利率达一年之久，扩张性的货币政策推动了资金流向房地产和股票市场，再与金融创新结合，逐渐累积了巨大的金融泡沫，并最终引发了次贷危机。
对比上述中美经历，可以看出，当 经济周期下行而金融周期上行时，如果微观审慎监管和宏观审慎监管框架并不足够完善，仅实行控制特定金融风险的宏观审慎政策很可能引发绕过监管的“金融创新”行为，并进一步产生新的风险，此时货币政策应尽量兼顾金融周期。而当金融周期下行但经济稳定时，针对金融周期放松货币政策可能会引发新的金融风险或引起经济过热，此时应通过放松宏观审慎政策应对金融周期下行。从上述不同周期走势组合的货币政策目标分配可以看出，货币政策兼顾金融周期的前提是存在潜在的系统性金融风险，如果金融周期下行没有对实体经济造成影响，此时货币政策不应作出应对。在我国当前经济周期下行而金融周期上行情况下，货币政策制定则应适当考虑金融周期和金融风险。
宏观审慎政策目标分配
在研究宏观审慎政策的目标分配时有必要区分不同类型的宏观审慎政策。这里将宏观审慎政策划分为针对资产价格的宏观审慎政策，如针对房地产市场的贷款价值比和房贷利率等，以及针对银行体系的、与货币政策传导渠道部分重叠的宏观审慎政策，如逆周期资本缓冲、综合评估我国银行审慎经营情况的MPA体系等。
首先考虑针对资产价格的宏观审慎政策。这里主要讨论针对房地产市场的宏观审慎政策。我国针对房地产市场的宏观审慎工具如贷款价值比和房贷利率等曾数次因经济周期下行而放松，如2014年为应对经济下行，贷款价值比被数次调降，宽松的政策导致了商品房价格的进一步上涨，系统性风险进一步提高，并且由于泡沫破裂的可能性和破裂后的负面影响也进一步提高，增加了政策难度。因此资产价格上涨而经济周期下行时，由于经济下行压力而放松宏观审慎政策将很可能会促进资产价格泡沫进一步膨胀，资金可能进一步“脱实向虚”，并推动经济周期和金融周期的进一步分化。因此针对资产价格的宏观审 慎政策应尽量避免由于经济周期下行而放松。但即使针对资产价格的宏观审慎政策工具只盯住资产价格，由于金融周期的波长比经济周期更长，有时我们难以分辨当前处于金融周期的什么位置，也即很难判断资产价格是进入长期下降趋势还是只是暂时性的调整，因此即使资产价格出现一定程度的下降，仍需对放松宏观审慎政策格外小心。
美国在本次金融危机后经济严重衰退时，就是一方面长期实施零利率和量化宽松政策，另一方面加强宏观审慎和微观审慎政策，升级对房地产和商业银行的监管，实施沃尔克法则，限制银行的业务规模和范围，从而使美国实现了较为有效的金融去杠杆，房地产泡沫没有过度膨胀，经济也逐步进入复苏轨道。
其次考虑针对银行体系的、与货币政策传导渠道部分重叠的宏观审慎政策。由于传导渠道与货币政策重叠，两者政策效果的抵消效应较为明显，如提高逆周期资本缓冲要求、收紧MPA评估体系会在一定程度抵消扩张性货币政策的作用。特别是在经济周期下行而金融周期上行的政策协调难度较大时期，为提高政策有效性，降低政策效果的相互抵消，需要在金融稳定和经济稳定政策目标之间进行权衡取舍，并根据优先目标进行相应的政策调整。而政策目标之间的权衡取舍与我国当前的实际经济运行逻辑和主要矛盾相关。即使相同的经济周期和金融周期趋势组合，由于其背后的经济主要矛盾和逻辑不同，货币政策和宏观审慎政策配合策略也不同。
政策目标的权衡取舍
当货币政策和与货币政策传导渠道部分重叠的宏观审慎政策存在一定的政策效果相互抵消情况时，需要对政策目标进行一定的权衡取舍，而如何取舍首先取决于经济运行逻辑和主要矛盾，必须具体情况具体分析。
我国当前存在的非金融企业高杠杆、
高房价、地方政府债务风险、僵尸企业以及影子银行风险等潜在风险点在一定程度上与国际金融危机后出台的大力度经济刺激政策、宽松的货币政策有关。大量基础设施建设项目等经济刺激政策和宽松的货币政策相配合，提高了地方政府的债务水平和非金融企业的杠杆率水平，并推动了房价上涨和影子银行的快速发展，而这背后则反映了一系列的经济结构矛盾和体制机制问题，如国有企业和地方政府的预算软约束、人口结构拐点出现、金融监管体制和监管水平落后、地方政府土地财政问题等。
在经济结构矛盾、体制机制问题和过于宽松的宏观经济政策共同作用下，我国经济在过去几年处于“脱实向虚”的恶性循环中，各种风险不断累积，而住房价格上涨在恶性循环中起到了关键性作用。房地产等资产泡沫推高了企业生产成本和投资于实体经济的机会成本，侵蚀了实体投资回报，实体投资转化为虚拟投机进一步催生了资产价格泡沫，促进了影子银行发展，不断膨胀的资产泡沫又进一步降低了实体投资回报。如果当前住房价格再次出现较大幅度上涨，不仅会使经济陷于“脱实向虚”恶性循环中，而且在高杠杆背景下房地产泡沫破裂很可能引发系统性风险，因此加强房地产市场的宏观审慎政策，严防房价再次上涨应是当前具有优先地位的政策目标。但如果政策力度过大导致房地产泡沫破裂，则很可能会在短期内触发系统性金融风险。因此，当前优先的政策目标应是通过把握适当的货币政策和房地产宏观审慎政策调控力度，避免住房价格出现进一步上涨以及快速下跌局面。
如果在能够在稳房价的前提下推动经济平稳增长，则可在一定程度上通过经济增量化解存量问题，因此政策目标的优先次序应当是在优先稳房价的基础上着力推动经济增长。但是由于我国当前实体经济投资收益率不高，投资需求低迷，且金融监管体制尚未达到充分完善 水平，因此实行宽松货币政策难以避免资金重新寻找金融创新渠道而滞留金融体系内部或进入房地产等领域，很可能像前几年一样对金融周期上涨起到重要推动作用。由于上述问题与我国结构性矛盾和体制机制问题相关，单凭货币政策难以解决。因此一方面货币政策可以通过政策创新在稳房价的同时促进经济增长，另一方面需要积极财政政策产业政策等相关政策的共同努力。此外还需要加快推动供给侧结构性改革，以及通过国企改革、城市土地管理制度改革等从源头解决问题，合力推动经济适度增长以走出当前的政策困境。
通过政策创新缓解政策冲突
经济周期和金融周期分化下货币政策和宏观审慎政策存在一定冲突和效果的相互抵消，一方面不得不结合实际经济情况在不同政策目标之间进行权衡取舍，另一方面还应依据现有的政策传导机制和金融市场结构特点以及通过政策创新等方式寻找能够在一定程度上抵消政策冲突的策略。
首先，应结合政策传导机制和金融市场结构特点，选择对金融周期和经济周期的影响相对独立的政策工具，以降低政策配合的成本。
我国目前尚未完全实现利率市场化，处于利率市场化转轨过程中，货币政策工具一方面延续了以前的部分工具，如尽管取消了存贷款利率上下限，但还确定并公布存贷款基准利率，从而对商业银行定价起到一定引导作用，以及调整存款准备金率调节流动性，通过窗口指导、信贷政策等方式进行信贷结构引导等；另一方面建立了多元的中央银行利率体系，包括公开市场回购和逆回购操作利率、公开市场短期流动性调节工具利率（SLO）和常设借贷便利利率（SLF）等短期利率，以及中期借贷便利（ MLF）和抵押补充贷款（ PSL）等中长期利率。货币市场短期利率向债券市 场的传导机制比较通畅，但是由于商业银行的产品定价模式及负债和资产的市场化程度较低，向信贷市场利率的传导机制存在一定阻滞，货币市场利率对信贷市场利率的影响相对较弱、传导不太通畅且时滞较长，在一定程度上形成了“防火墙”，使得提高货币市场利率对信贷市场的影响相对较小，从而对实体经济的压力相对较小。因此我国当前通过对货币市场和信贷市场（如调整信贷市场贷款基准利率、窗口指导、定向释放流动性等）进行不同力度的调控，可以在一定程度上实现货币政策对经济周期和金融周期的兼顾，缓解由于经济周期和金融周期分化而导致的货币政策和宏观审慎政策冲突。
其次，通过一定的政策创新，如引导定向释放流动性（如引导信贷投向三农企业、小微企业、基础设施建设和民生支出领域）等方式能够在稳增长的同时尽量避免资金流入资产价格部门等领域，在应对经济周期下行的同时减轻了对金融周期的影响，降低了政策冲突。例如，我国近期提出建立金融机构绩效考核与小微信贷投放挂钩的激励机制、小微企业贷款利息收入免征增值税政策、适当提高贷存比指标容忍度、支持发行小微企业贷款资产支持证券等政策创新，能够在一定程度引导信贷资金流向小微企业等领域，避免引起房地产价格泡沫进一步膨胀情况下通过结构性的货币宽松推动实体经济复苏。尽管结构性的货币政策无法完全控制资金在市场中的流向，但仍与传统的宽松货币政策有所差别，美联储、欧洲央行、英格兰银行等也都曾采取过形式多样的结构性货币政策。在我国当前较为复杂的经济形势下通过政策创新减轻货币政策和宏观审慎政策的彼此冲突仍是重要的政策选项。■