推动资产证券化市场健康发展
资 产证券化市场已经成为我国金融市场的重要组成部分，但与成熟市场相比还存在一定差距。当前，我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力等方面都进入攻坚期，经济发展面临复杂局面和诸多挑战，资产证券化市场发展中亦存在一些突出问题和制约因素。在新时代，深入总结我国资产证券化市场现状和国际经验，在加强风险风范的基础上，坚持市场化、规范化、透明化的发展方向，进一步推动我国资产证券化市场健康发展，达到有利于去杠杆的效果，更好地服务实体经 济、防范系统性风险。
近年来，在党中央、国务院一系列方针政策的指导下，我国债券市场保持稳步发展态势，发行规模迅速增长，债券品种日趋丰富，制度建设不断完善，国际化程度逐步提升，市场发展的广度和深度日益延伸，债券市场余额已超过70万亿元，对丰富企业融资方式、降低企业融资成本、加强和改善宏观调控发挥了重要作用。其间，资产证券化作为发展时间较短的金融工具有其独特的价值，既可以作为“盘活存量”的重要载体，也是支持经济结构转型、提高金融服务实体经济的重要工具。可以说，资 产证券化市场已经成为我国金融市场的重要组成部分。
当前，党中央、国务院持续推动企业降低杠杆率。我国杠杆率总体偏高是一系列深层次因素长期影响的结果，既有国际贸易增幅下降与全球产业结构调整的影响，也有经济增长过度依赖出口和投资的影响。在内外部不确定性增加的前提下，积极稳妥推进结构性“去杠杆”显得尤为重要，其中，资产证券化作为重要的金融创新手段发挥了重要作用。首先，资产证券化的特性就在于可以盘活缺乏流动性的存量资产，加快资金周转效率，优化企业财务结构，实现
降低杠杆率和优化债务存量配置的目的。其次，资产证券化可将资金腾挪出来，投向具备经济合理性的高效部门和企业，有利于商业银行“舒筋活血”，盘活存量、调整信贷结构、提升资产负债管理能力。再次，资产证券化立足资产信用，通过多元结构设计与多重偿债保障安排，在保障投资人利益和强化风险防范方面优势凸显。
我国资产证券化市场发展的规律特征
从全球金融市场的发展经验来看，发展资产证券化是推动债券市场深入发展的重要组成部分，在分散信用风险、降低企业融资成本等方面可发挥积极作用。截至2017年末，美国资产证券化市场余额为10万亿美元，约占债券市场余额的25%。从我国情况来看，资产证券化起步较迟，但市场潜力巨大，在试点规模扩容、人民银行推出注册制等一系列政策红利的带动下，我国资产证券化市场实现了跨越式增长。
自2012年信贷资产证券化重启以来，我国资产证券化市场规模持续扩大，银行间市场和交易所市场发行量从2013年的279.97亿元增长到2017年末的8609.92亿元，近三年同比增长率分别为88.78%、41.69%和70.46%，市场存量近2万亿元，占整个债券市场存量比重提升到2.49%。截至2018年6月末，我国资产证券化市场的累计发行规模超过4万亿元，其中信贷资产支持证券以及企业资产证券化产品规模均超过2万亿元。
近年来，我国资产证券化市场的发展逐步深化，取得了积极成效。市场发行日趋常态化，基础资产类型持续丰富，参与主体更加多样，流动性明显提升。
首先，制度机制日趋规范，市场自律不断健全。自2005年我国信贷资产证券化试点开启以来，人民银行先后发布《信贷资产证券化试点管理办法》及《资产支持证券信息披露规则》，奠定 了证券化市场的制度基础； 2015年又率先推出注册制，进一步提高发行管理的市场化程度。此后，在人民银行的指导下，银行间市场交易商协会针对不同证券化品种，先后发布六项信息披露指引，有效规范了资产支持证券信息披露行为，信息透明度不断提高，市场约束作用不断加强。此外，银保监会、证监会也相继颁布了各自规范资产证券化业务的规章制度，住建部、发展改革委等部门也针对住房租赁、PPP等特定领域资产证券化工作颁布了相关办法和规定，整体而言，我国资产证券化市场制度建设逐步完善。
其次，产品结构逐步完备，基础资产类型多样。从产品类型来看，我国信贷资产证券化迈出新的尝试步伐，基础资产类型更加多样化，已形成以个人住房抵押贷款、消费零售信贷资产、企业贷款为主，涵盖汽车抵押贷款、租赁资产等20余种基础资产的产品谱系，产品结构发生良性改变。企业资产支持证券方面，引入特定目的载体（SPV）的资产支持票据（ABN），作为在银行间市场发行的标准化资产证券化产品快速发展，更是推动了企业资产证券化市场的创新发展。
最后，信用层次更加丰富，投资主体更加多元。资产支持证券的信用层次较为丰富，优先和夹层档横跨AAA至C档共12个信用级别。从期限看，资产支持证券覆盖了3个月至30年的期限类别。整体而言，资产证券化市场为投资者提供了涵盖不同基础资产、信用等级、期限、收益率水平的产品选择，进一步满足了各类投资者合理配置金融资产的需求。目前资产证券化产品的投资主体以银行和公私募基金为主，涵盖了券商、保险公司、非金融企业投资人等各类机构。随着“北向通”上线，境外投资人依托银行间市场开放的交易平台投资境内资产支持证券的渠道也进一步打通，现已初步形成了多层次、多类别的投资人群体。
但是，我国资产证券化市场发展的历史背景和阶段性特征与成熟市场不同。以美国为例，美国的资产证券化市场是在金融体系相对发达，金融市场具有一定的广度和深度，法律、会计、税收制度相对完善，利率市场化进程较早的背景下发展起来的。而我国资产证券化市场的发展是在借鉴国际经验教训的基础上进行本土化的过程，伴随着债券市场的同步发展，资产证券化演化形成自身独特的定位和功能，在盘活存量、优化资源配置、引导资金投向实体经济的重点领域方面具有重要意义。然而，与国际金融危机后美国资产证券化产品25%左右的存量规模占比相比，我国资产证券化市场仍处于初级阶段并有很大发展空间，资产证券化市场在向规范化、常态化发展的过程中仍存在一些问题和不足。
我国资产证券化市场存在的若干问题
第一，基础制度安排不完善，制约市场长效发展。当前，我国资产证券化市场制度体系安排整体来看相对完善，但在法律、会计、税收方面的配套制度安排与国际成熟市场仍有差距，在一定程度上制约了市场长效发展。目前我国针对资产证券化的法律规范立法层级较低，且在SPV法律地位、财产权属转移、不动产信托登记等方面并未有明确的法律规定。会计出表的配套细则和具体标准缺位，主要依赖会计师自身经验和模型判断，从而为部分参与主体利用规则虚假出表、隐藏真实负债状况提供了可能。税收制度安排滞后于市场发展实践，在“营改增”全面实施的背景下，资产支持证券可能面临双重征税问题，增加了资产证券化业务的税收成本。
第二，资产证券化概念混淆，不利于市场规范发展。从国际成熟市场经验来看，资产证券化应以“真实出售、破产隔离”为原则，有效实现资产信用和
主体信用的隔离。然而，近年来，我国市场上各类不规范的证券化产品层出不穷，实质上违背国家关于去杠杆、调结构的政策要求，极易造成主体多种债务叠加，反而异化为过度负债、变相加杠杆的工具，容易产生监管套利，积聚行业性、系统性风险。同时，由于资产证券化产品的定义和性质有待明确，缺乏统一规范的管理标准和信息披露要求，不利于发挥统一市场促进价格发现和配置资源的作用。
第三，二级市场流动性不足，投资人类型仍需丰富。长期以来，价格发现功能不强、市场深度不足等问题制约了资产证券化市场持续发展。首先，资产证券化产品历史数据积累不足，尚未形成有效的定价估值体系，定价方式多参考同类型主体信用评级，与证券化产品分级增信和风险分散的实际情况相背离。其次，受准入条件、交易机制等因素限制，尚未形成具有不同风险偏好的多层次投资人群体，市场同质性较强，特别是有一定风险识别能力的次级档投资者不足。最后，由于资产证券化市场做市商机制、双边报价机制、流动性支持政策等相关制度缺失或不完善，市场交易不活跃导致二级市场流动性不足，进而导致一级市场定价、投资成本、常态化发行受到影响。
第四，中介机构能力有待提升，评级体系需要加强。作为资产证券化业务链条中的重要环节，评级机构在结构分层设计、信息和风险揭示等方面发挥了重要作用。但我国评级机构发展时间较短，证券化产品的评级体系还不够完善，评级结果还尚未经过实际经济周期检验。此外，中介机构是否具备尽职履责的意愿和能力，直接影响了资产支持证券风险的及时发现或顺利兑付，在现阶段级别竞争的环境下，部分中介机构存在现金流预测不够严谨等问题；部分中介机构重前端、轻后端，持续管理履职能力较差，存在未能及时跟进项目情况，对风险的应对不够及时，不利于投 资人利益保护。
进一步推动资产证券化市场健康发展
我国资产证券化市场总体发展趋势良好，市场对于资产证券化的需求也比较强烈。同时，商业银行的转型、经济结构的调整、供给侧结构性改革的深化、促进盘活存量等都对资产证券化市场提出了要求，资产证券化市场发展前景广阔。继续推动我国资产证券化市场的发展，应在加强风险防范的基础上，坚持规范化、标准化的发展方向，解决当前市场发展中存在的一些不足和突出问题，正确发挥市场的功能定位，更好地服务于供给侧结构性改革。
第一，推动法律、会计、税收等配套基础制度进一步完善。法律方面，加强对信托财产登记制度的研究，努力推进相关立法工作，对《信托法》有关条款进行进一步修改完善，进一步明确信托财产权属，提升破产隔离效力。会计方面，推动财政部补充完善会计出表的操作细则，分行业、分类型指导会计准则应用，加强会计师执业指导，减少会计出表认定自由裁量权。税收方面，推动完善资产支持证券税收规范和操作细则，避免双重征税现象，消除税收政策不确定的合规风险。
第二，加强资产证券化市场标准和规范的统一。首先，加强顶层设计，未来应建立与完善立体化、有层次的监管体系，防止通过证券化方式规避宏观调控和监管要求。其次，加快推进资产证券化市场标准和规范的统一，加强金融基础设施统筹，避免标准不统一、信息不互通造成的监管套利，防止“劣币驱逐良币”。最后，明确资产证券化产品定义、范围和合格资产等方面的要求，避免市场参与主体在业务操作中滥用证券化概念。
第三，按照“真实出售、破产隔离”开展资产证券化业务。为真正发挥资产证券化盘活存量资产、拓宽融资渠道的 积极作用，需按照破产隔离、真实出售的原则推进资产证券化业务，真正服务于企业“去杠杆、降成本”的融资需求。大力发展规范、透明、法律关系清晰的资产证券化产品，避免资产证券化产品单纯成为企业加杠杆、扩大债务规模的手段，防止通过证券化方式变相掩盖真实目的，引导资产证券化业务回归标准、规范的资产证券化本源，提高对实体经济的支持能力。
第四，强化信息披露职责和标准，加强风险防范。首先，完善信息披露等市场化约束和风险防范机制，将信息披露与发行管理方式相结合，加强市场化约束机制，细化强化信息披露要求，完善事中、事后管理和持续跟踪评价机制。其次，规范市场参与主体行为，特别是加强评级机构等中介机构尽职履责的意识和能力，更好发挥中介机构作用。最后，充分培养投资者对主体信用和资产信用的辨别能力，以创新推动资产证券化产品风险控制能力的进一步提升，将资产证券化发展成为一个风险控制能力更强的产品模式。
第五，提升资产证券化二级市场流动性。首先，加强资产支持证券的产品估值体系建设，建立权威的第三方估值体系及资产支持证券收益率曲线，促进资产支持证券的合理公允估值。其次，加强证券化市场的投资人培育，吸引境外机构等不同类型投资人参与投资交易，进一步扩大投资人群体。最后，更好发挥做市商作用，增加证券化产品的交易活跃程度，同时不断完善回购交易制度和规则，提升资产证券化再融资功能。■