重思资产证券化的法律原理

在资管新政呼吁资管回归本源的同时，我们有必要重新审视资产证券化的基本法律原理，并与我国的市场实践进行对比分析

当 前对大资管业务中各种乱象的整顿，令资产证券化产品获得了普遍关注。在资管新政呼吁资管回归本源的同时，我们有必要重新审视资产证券化的基本法律原理，并与我国的市场实践进行对比分析。

资产证券化与资产管理

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）将资产证券化从大资管业务中剔除出来，一度引起市场哗然。因为目前交易所企业资产证券化业务（以下简称“交易所ABS”）的载体就是专项资产管理计划，它也是证监会《证券公司客户资产管理业务管理办法》明确列举的三类资管计划之一。然而，资产证券化与资产管理的确泾渭分明，二者在金融市场中处于不同的位置，金融机构与客户之间关系的商业逻辑与法律逻辑均不相同。从这个角度看，证监会的专项资管计划以及原保监会的资产支持计划都存在错位的问题。

传统的金融市场可分为间接融资、直接融资、保险与风险管理等不同板块，分别由商业银行、投资银行（及经纪公司）、保险公司、期货公司等作为主导的金融中介。上世纪70年代后，“大资管”和“证券化”对传统金融市场格局进行了根本性改造，但二者的定位不同：资产证券化旨在对融资模式进行创新，资产管理则是对投资模式进行创新。

在金融市场的版图中，以金融中介机 构为分界，资金融通从提供资金的一方流向接受资金的一方。资产证券化及其与衍生品的结合——CDO与合成CDO，是嵌入在金融中介机构与借款人之间的金融业务创新。资产证券化又称为“结构融资”，它最初是将传统的借贷或担保融资改造为依托于贷款或应收账款等的独立化（以SPV持有）债权类资产来发行证券进行融资。此后，资产证券化逐渐演变为结构金融的基本技术工具，与CDS等衍生工具结合，通过对现金流、收益、风险的汇集与重组设计出不同评级的证券，以满足资本市场中不同收益—风险偏好的投资者群体的需要。这种新的交易模式也打破了传统上间接融资与直接融资、基础金融与衍生金融之间的界限。从金融业务的属性看，资产证券化属于投资银行业务，是主要服务于融资人的金融创新。

与此相反，“大资管”业务基本上是嵌在资金的终端提供者与金融中介机构之间，并贯穿各个金融子行业。以功能 定义，资管业务是金融中介或服务机构接受投资人的委托，为后者进行投资管理的专业服务，并由委托人承担投资风险的活动。尽管商业银行、投资银行、保险公司、期货公司等金融中介的初始功能不同，但其专业能力带来的客户黏性必然会推动金融中介最终走向代客理财或资产管理。从这个角度看，资产管理业务未必专属于某一类金融机构，而是各类金融机构在混业经营状态下都可能从事的受托投资管理服务。

借用日本学者的说法，“资产管理”与“证券化”的配合可称为“市场型间接金融”，代表了从间接融资体系向直接融资体系转型的中间状态。我国与日本类似，传统上依靠以银行为主导的间接融资市场，近年来也强调要转向直接融资市场，提高直接融资的比重。但转型并非一蹴而就，只能先从“机构主导”的间接融资转向“市场主导”的间接融资，大力发展资管产品和证券化产品。在这种市场型间接金融模式下，一

方面，工商企业的主要融资方式仍然是向银行借款，但银行通过证券化将贷款分散发售到证券市场；另一方面，投资者购买证券或证券化产品来承担投资风险，但并非直接入市，而是依托于资产管理人提供的集合投资计划或基金来进行专业投资。从这个角度看，资产证券化与资产管理的兴起以及对立统一、交织发展的状态并非我国独有的现象，传统上以间接融资为主导的国家在向直接融资过渡的阶段或许都会有这个过程。

资产证券化区别于资产管理的市场定位也体现在法律中。例如，美国证监会1992年11月发布了270.3a-7规则，明确宣布资产证券化或结构融资活动不被视为“投资基金” ，不适用于《1940年投资公司法》对投资基金的监管，从而消除了当时资产证券化交易中最大的法律不确定性。在我国，目前各家监管机构关于资产证券化的规范中，只有人民银行与原银监会发布的《信贷资产证券化试点管理办法》明确将资产证券化称为“结构化金融活动”，而证监会、原保监会的相关规范均将其作为客户资产管理业务或保险资金运用业务的一部分，定位上的混淆容易导致证券化交易中当事人之间的法律关系含糊不清。不仅如此，当这个问题与资产证券化的信托结构碰到一起时，所引发的问题就更加严重。

资产证券化与信托

信托是英美国家历史悠久的一项财产管理制度，其蕴涵的信托财产独立性、受托人的信义义务等特征对于资产证券化交易流程有很好的适用性。这是因为，证券化“作为证券界以及证券业律师的创造物”，意味着融资交易从借款人的主体信用转向资产信用，真实出售、SPV破产隔离成为证券化交易的法律基石。在我国的实践中，信贷资产证券化交易从一开始就引入了信托架构。交易所企业资产证券化以及保险业的资产支持计划虽然囿于法律对银行、信托、证券、 保险分业经营、分业监管的限制没有明文采用“信托”结构，但证券、保险监管机构对资产支持计划作为SPV的独立性特征的描述几乎与“信托”完全一样。

然而，由于缺乏对域外信托在传统民事信托与金融商事领域不同应用方式的了解，目前资产证券化业务流程存在信托逻辑扭曲的问题。基于“真实销售”的要求，以信托方式进行的资产证券化要通过破产法的检验，第一步就要求从委托人向受托人转移资产的过程获得“公允对价”。然而，各家监管机构颁布的规章在搭建证券化交易结构时，都没有明确点出“原始权益人获得募集资金作为对价”这一核心要素。

例如，《信贷资产证券化试点管理办法》采取了与我国《信托法》第二条同样含混的表达方式:“委托人将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益。”最早进行的两单信贷资产证券化——开元、建元项目不得不在资产支持证券的发行说明书中强调发起银行有权获得募集资金收入。这样看来，建立在信托架构基础上的信贷资产证券化的交易流程如下：委托人（银行）将资产交给受托人设立信托，受托人发行资产支持证券，投资者购买资产支持证券（信托受益凭证）并将现金交给受托人，由后者转交给委托人。

那么，这是一种什么样的信托？乍看起来像他益信托，因为有委托人、受托人、受益人三方。但是，在他益信托下，受益人并不需要花钱购买信托收益凭证。通常来说，商事信托都是自益信托；资产证券化交易作为商事交易，也不应例外。但在自益信托下，委托人与受益人是同一人，为什么这里却存在银行委托人与投资者受益人？显然，《信贷资产证券化试点管理办法》描述的交易模式并非信托逻辑在资产证券化领域的直观运用。

另外，交易所ABS以及保险系的项 目资产支持计划均是按照资金信托的逻辑来构造的，资产证券化流程变成了一个设立类基金的“资产支持计划”进行投资的过程。以交易所ABS为例。从2003年的《证券公司客户资产管理业务试行办法》到2013年的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，证监会一直将专项资产支持计划置于资管计划中。实务中，证券公司作为专项资管计划的管理人先发起设立计划，向投资者发行计划份额募集资金（包括原始权益人出资认购劣后级份额），然后用计划下的资金购买原始权益人的基础资产。

从某种意义上说，证监会、原保监会的证券化规章之所以能够基于资金信托的逻辑从投资人角度描述资产证券化，是因为在市场型间接金融模式下，任何一项资金融通交易本来就是投资端与融资端的对接。资金从投资人处流向融资人处的交易，可以分别从投资人端或者融资人端启动。但是，二者的商业逻辑与法律逻辑都不相同：从投资人端启动的交易是资产管理业务，即投资人委托金融机构作为管理人办理对外投资，管理人选择了特定融资人作为投资标的；而从融资端启动的业务是投行业务，即融资人委托金融机构作为管理人设计结构融资的架构，以其基础资产作为担保或现金流支持，来进行结构融资或资产证券化。

基于资金信托的逻辑、从投资人的角度来描述资产证券化的流程，会带来两个问题。第一，从理论上说，资产支持证券通常会向多个投资者发行（即使是私募），至少分为优先级与劣后级结构，以劣后级作为优先级证券的增信措施。那么，这种专项资产管理计划或资产支持计划与集合资管计划特别是被此次《指导意见》禁止的优先—劣后结构化资管计划有何区别？第二，从实践层面来看，证监会的前述规章特别强调： “证券公司从事客户资产管理业务，应当建立健全风险控制制度，将客户资产管理业务与公司的其他业务严格分

开。”那么，证券公司究竟应如何安置专项资产管理业务？究竟是投资银行部门，还是资产管理部门？更进一步，或许最核心的疑问是：受托人的信义义务到底指向谁？它应该全心全意地为融资人服务，还是为投资人服务？

因此，从资产证券化的结构融资属性和“真实销售”要求出发，我们需要回归投融资链条的融资端，把《信贷资产证券化试点管理办法》下模糊不清的信托结构以及交易所、保险系资产证券化下的资金信托结构，改造成从融资人端启动的自益信托交易。信托行业通常称之为“财产信托”，但笔者更愿意称之为“融资人信托”。其基本流程如下。

融资企业作为基础资产持有人或原始权益人，同时也是信托下的委托人与受益人，把特定基础资产交给受托人来设立资产支持计划（信托SPV），融资人取得信托受益权凭证（可份额化）作为对价。此时，融资人和受托人之间存在着等价交换关系，满足“真实出售”的要求。然后，融资人将信托受益权凭证转让（或者委托受托人代为转让）给其他的投资者以募集资金，最终投资者基于信托受益权而从信托财产的现金流中获得补偿。当然，融资人自己也可保留一部分信托受益权凭证作为劣后级，而将优先级信托受益权凭证转给投资者。融资人转让信托受益权凭证有三重意义：一是获得了新资金，实现了资产证券化的融资目的；二是令受让信托受益权凭证的投资人获得了受益人的身份，从而享有信托资产下的收益；三是“信托易主”，新的受益人为资产支持证券的投资人，受托人此后将为投资人的利益履行受托义务和责任。换言之，当信托应用于资产证券化时，其操作流程应该体现为“融资人信托+转让信托收益权凭证”。

资产证券化与营业证券化

如前所述，资产证券化的核心是从主体信用到资产信用，将未来有稳定 可靠现金流的资产（通常是应收账款等现实债权）独立化，以SPV方式持有并发行资产支持证券。目前学界对交易所ABS的批评，主要针对专项资管计划建立在“委托合同”或“委托代理关系”而非“信托”的基础上，难以实现“破产隔离”的效果。然而，实践中，交易所ABS虽然发生了若干起违约或风险事件，但并未出现基于“委托”而非“信托”的特质导致投资者权益受损的情形。内中缘由，恐怕与目前交易所ABS的基础资产属性密切相关。

当前我国交易所ABS交易，除将一些类金融机构的金融债权作为基础资产外，多是以企业未来的营业收入进行证券化，基础资产包括特许权收费、物业租金、公园门票、影院放映收入、学费收入等。此类未来应收账款由于尚未发生相应的营业活动，并非原始权益人会计报表上的“资产”，自然也无“真实销售”或“出表”之说。但其法律性质存在很大争议，因为我国《物权法》实行物权法定原则，尚未承认这种“收益权”或“受益权”的独立形态。同时，由于基础资产产生现金流高度依赖原始权益人的正常、持续经营，也很难说基础资产与原始权益人真正剥离或“破产隔离”。此时，资产支持证券投资者控制风险的方式是以有效的安排来锁定未来的现金流产生、归集与支付路径，与基础合同是委托还是信托恐怕关系并不大。

实际交易中，交易所ABS除要求原始权益人提供特定资产作为担保外，往往还要求原始权益人或其股东等提供差额补足等多重保证。然而，当基础资产产生的现金流下降时，原始权益人的差额补足能力也无从谈起；其股东的信用甚至比持有特许经营权资产的原始权益人还要低。换言之，此类基于未来现金流的企业资产证券化本质上仍然是借款人的信用融资而非独立的资产支持融资，仍然是传统的主体信用而非资产信用。

在域外，未来应收账款几乎构成原始权益人的主要甚至全部营业收入的证券化交易，称为“全业务证券化”，或者公司证券化、公司实体证券化、营业收入证券化等，是一种完全不同于传统资产证券化的结构金融交易。它与担保融资并无多大区别：对于债务人而言，全业务证券化下的融资构成其表内负债；对于债权人来说，除对未来现金流归集路径进行控制外，主要依靠原始权益人将有效营运资产抵押或质押给投资人作为保障。这种全业务证券化主要出现在英国以及适用英国公司法、破产法的地区，因为英国法律下特有的浮动担保接管制度给予浮动担保的担保权人以指定接管人的权利，可以在债务人违约时迅速将浮动抵押固化并接管债务人的企业，处置资产，且在这个过程中并不需要保护其他债权人的利益。因此，即使是担保融资方式也可以充分保护投资人的利益。

相反，发源于美国市场的资产证券化，从法律角度看，其根本原因是为了克服担保融资方式下担保权人在债务人破产程序中可能遭遇的“自动中止”障碍，所以构造出“真实销售”“破产隔离”等一整套法律制度，将相关资产从原始权益人处完全独立出来。次贷危机后出台的《多德—弗兰克法案》修改《1934年证券交易法》，将“资产支持证券”定义为一种“由任何形式的自变现（ self- liquidating）金融资产（包括贷款、租金、房屋按揭贷款、有担保或无担保应收账款等）支持的固定收益证券或其他证券，以便证券持有人可以收到主要由该资产产生的现金流”。当然，当证券化从融资工具发展到结构金融技术，特别是套利型CDO流行的场景下，真实销售、破产隔离等也就不成为交易结构的主要考量因素了。■