全球流动性紧缩的外溢效应

今年10月初以来，美国10年期国债收益率时隔7年再度站上3.2%，并大概率有望持续维持高位。美债收益率历来是全球资产价格和货币环境的重要表征，意味着全球流动性就此总体趋紧，全球经济也将受到冲击，各国货币政策面临挑战。与美国渐进式加息缩表相对应的，是欧、日的“以稳为主”和新兴市场经济体的“跟风版的货币保卫战”。而在全球流动性紧缩的大背景下， 10月7日我国央行宣布降准无疑是“迎难而上”，这既是我国化外压、稳增长、盘活民企和稳就业的必选动作，也是我国选择以独立的货币政策来稳定国内经济的长远考虑。

美债收益率创新高，“格林斯潘之谜”不再

今年国庆期间，美国10年期国债收益率上破3.2%，创2011年5月13日以来的最高点。总的来说，美联储渐进式加息，是本轮美债收益率持续上行的主要原因。9月26日，美联储宣布年内第三次加息，并且释放了12月要再加1次、2019年再加3次以及2020年再加1～2次的信号。到了10月初，由于多位美联储官员均表态看好美国经济并支持渐进加息，最新市场隐含的12月加息概率达到83.8%，相当于12月加息已几无悬念。

进一步看，美联储得以鹰式加息，美国经济、通胀和就业的良好表现是最大支撑。今年以来，欧、日制造业PMI指数先后调头向下，仅美国保持高景气度。9月美国ISM制造业PMI达到59.8，为2018年以来的高位；8月美国CPI同比增速微 降至2.7%，仍维持2012年以来的高位，核心通胀也突破了2%的目标位；2016年以来美国就不断接近充分就业，今年9月失业率更是降至3.7%，创1969年以来的新低。同时，9月24日以来，美国相继与韩国签署自由贸易协定、与欧盟和日本签署贸易相关的三方联合声明、与加拿大和墨西哥达成新北美自由贸易协定，使得市场对美国经济前景更为看好。

此外，近期本轮美债收益率持续上行，也与交易情绪有关。随着美元融资成本的上升，各国央行纷纷抛售美债换成美元，降低风险。美国财政部9月19日公布的数据显示，中国虽仍是美国最大海外债主，但事实上已经连续第二个月减持美国国债；在十大美债海外持有国家中，仅日本、爱尔兰、卢森堡和沙特环比增持，巴西、英国、瑞士、比利时等国均不同程度抛售美债。

值得指出的是， 2015年美联储进入加息周期以来，市场还一直担心“格林斯潘之谜”是否会重演，即货币当局加息但长端收益率不升反降，这在本质上是美国经济可能陷入衰退的信号。尤其是，美联储在2004～ 2005年将联邦基金利率提升了2.25个百分点，但10年期美债收益率却下降了约0.7个百分点，之后就发生了2008年美国金融危机。因此，本轮10年期美债收益率连续上破3.2%，也在一定程度上缓解了这一顾虑。

全球流动性加速紧缩，各国货币政策迎大考

美国加息预期和美国经济数据尚看不到显著转向的迹象，意味着美债收益率 有望继续保持相对高位。考虑到全球资产价格和货币环境往往以美债收益率为锚，因此，全球流动性将加速紧缩，各国货币政策也将迎来较大考验。

一方面，全球流动性加速紧缩。鉴于美国通胀有望继续上行叠加美联储渐进加息和缩表， 10年期美债收益率仍面临较大上行的压力，保守预测， 2019年有望站上3.5%甚至不排除达到4%。此外，透过国际清算银行（ BIS）季度公布的流向非银行部门的国际信贷（银行贷款和债券）这个指标，也可发现全球流动性紧缩时代已然来临。数据显示，国际非银行部门信贷增速在2018年第一季度开始缓慢回落，非银行部门信贷增速为6.46%，环比回落0.612个百分点。

另一方面，各国货币政策渐次收紧，越来越多的经济体可能投身到加息阵营。总体看，美国鹰式加息缩表，欧、日以“稳”为主，而部分新兴市场经济体则为保汇率而被动加息。

美国方面，美联储主席鲍威尔10月3日称，当前低利率已经不适合美国了，美国经济扩张可能延续相当长一段时间，未来要保持不松不紧的“中性利率”。除了前文所述的加息节奏，美联储还在稳步缩紧资产负债表。根据美联储2017年6月议息会议上公布的缩表计划， 2018年将缩表超过4000亿美元， 2019～2021年有望再缩表2.5万亿美元，相当于期限利差上行22bps～ 57bps，对应着也将提振美国长期利率水平。

与美国相比，欧、日收紧货币节奏相对缓慢。欧央行预计年底退出量化宽松（QE）并在2019年启动加息，不过缩

表方面似乎并不急迫。鉴于当前欧洲经济显出疲态，且欧央行在9月议息会议中也下调2018～ 2019年经济增速，预计未来三年内，欧央行的缩表计划会较为谨慎，大概率会对资产购买计划（Asset Purchase Programme， APP）中的资产，特别是占比在80%以上的公共部门购买计划（ Public Sector Purchase Programme，PSPP）资产进行再投资，以维持2018年底资产负债表规模，或是实行类似美联储2011年的扭转操作（ OT），即卖出短期债券购买长期债券，延长债券的平均久期，维持资产组合的期限。至于日本，自2017年7月以来日本央行已经逐步缩减购买国债的规模。不过，日本央行行长黑田东彦多次表示，除非日本通胀率达到了2%的目标位并能站稳，不然日本不会贸然加息或者缩表。

美、欧、日之外，其他国家的加息可能更多的是被动操作。今年以来，阿根廷、土耳其、印度、墨西哥、英国、加拿大等国均不同程度地上调基准利率，以应对美联储加息。其中，不少新兴市场国家的加息举措可谓不得已而为之。9月13日，遭受汇率重创的土耳其央行顶住巨大的政治压力，宣布加息625个基点，将基准利率由17.75%提高到25%，以避免“股债汇”三杀；9月26日美联储加息之后，沙特、印尼、菲律宾等央行也相继宣布上调基准利率。对于阿根廷、土耳其等外债负担严重、通胀高企的国家而言，加息无疑是对其经济的进一步冲击。

事实上，全球流动性紧缩不仅对各国货币政策是个考验，对全球经济更是一项挑战。根据10月9日国际货币基金组织（IMF）最新公布的全球经济展望，2018年和2019年两年全球经济增长率均由今年4月的3.9%降至3.7%，这是其自2016年7月以来首次下调全球经济增长预期。这固然主要反映的是对中美贸易摩擦加剧的担忧，同时也是对全球流动性紧缩冲击新兴市场的担忧。

中国央行“逆流而上”，未来何去何从

具体到中国，在全球流动性缩紧的大背景下，央行10月7日宣布下调银行存款准备金率1个百分点，着实可谓“逆流而上”。直观看，本次降准是7月底以来我国政策优化调整的自然延续，也是我国化外压、稳增长、盘活民企和稳就业的必选动作。更为本质的是，当下央行仍然选择降准这一宽松动作，应是考虑到贸易摩擦对经济的负面拖累即将显现，中国必须以相对独立的货币政策来应对经济下行、稳定国内经济发展。加之中国日前存款准备金率较高，客观上的确具备降准空间。继续往后看，我国央行可能在2019年可能会再次降准1～ 2次，甚至不排除降息的可能。

随着海外货币收紧而我国货币趋向宽松，人民币贬值压力凸显。今年4月以来，美元指数累计上涨6.2%，非美货币持续承压，土耳其里拉兑美元贬值近54%，南非兰特贬值20%，巴西雷亚尔贬值21%，阿根廷比索则贬值超过100%，人民币兑美元也累计贬值近10%。往后看，利差、通胀等传统因素已不是关键变量，汇率更多地变成了大国博弈的工具。判断人民币汇率后市，主要看美元走势和我国央行的容忍度。倾向于认为，人民币贬值压力加大但难“破7”。

一方面，美元大概率短涨长跌。美联储已处于加息后半场，美元强势周期已过半，再叠加美联储之外的其他主要央行的货币政策也开始渐次收紧，美元将继续承压，美元中长期趋弱格局其实 已确立。其中，欧央行今年年底会全面退出QE，启动加息时间预计为2019年年中，加息预期有望在今年第三、第四季度再度发酵，欧元因此有望迎来上涨，这也是中长期看跌美元的主要因素。

另一方面，我国央行稳汇率的决心较大、手段较多且灵活性较高。具体看，稳住人民币汇率主要有三大办法：第一，央行出面表态以稳定外汇市场预期，例如9月26日央行第三季度货币政策例会提出“在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡”“高度重视逆周期调节”；10月7日降准发布后，央行称“降准不会对人民币汇率形成贬值压力，本次降准银根并没有放松，市场利率是稳定的， M2和社融均与名义GDP增速匹配，是合理适度的”。第二，出台管制措施，包括8月初央行上调外汇风险准备金率、8月16日央行上海总部限制人民币通过自贸区FTU账户外流、8月24日央行重启“逆周期因子”等。第三，动用外储直接干预。截至9月末，我国外汇储备规模为30870亿美元，外汇储备较充足，抵御汇率贬值能力强。再结合9月20日，央行和香港签署合作备忘录，意味着央行可以通过发行央行票据来调节离岸人民币流动性，提高做空人民币成本，再添舵手为汇率稳定“保驾护航”。

事实上，4月份以来人民币兑美元持续贬值的同时，外储规模仅累计缩窄1.2%，并未显著下滑，因此，我国在稳汇率方面可操作空间还很大，汇率贬值将有序可循、有度可控。同时，与其他新兴市场经济体相比，我国外债占GDP比例较低，经常账户也长期保持盈余，因此抵御本币贬值的能力也较强。更为重要的是，汇率是金融安全和国家安全的重要考量，想方设法保持人民币稳定本就无可厚非。■

作者单位：国盛证券；华夏久盈资产管理公司