资产负债表衰退理论与实践
野村证券首席经济学家辜朝明（ Richard C. Koo）在《大衰退：如何在金融危机中幸存和发展》《大衰退：宏观经济学的圣杯》等书中，系统阐述了一个逻辑上自洽的理论——资产负债表衰退（Balance Sheet Recession），来解释20世纪90年代日本的经济衰退和20世纪30年代的美国大萧条。近年，我国企业杠杆率不断攀升，同时在房地产等领域价格持续上涨，有观点指出我国面临资产负债表衰退风险。鉴于此，笔者简要介绍资产负债表衰退理论，并对我国发生资产负债表衰退的可能性进行简要分析。
资产负债表衰退的逻辑
资产负债表衰退理论的逻辑很简单。经济在经历一段时期的乐观向好之后，在某些领域（房地产、股票）可能出现非理性的资产泡沫，为了抑制泡沫的无限膨胀，政府当局会采取措施（紧缩性货币政策）来刺破泡沫。资产泡沫破灭之后，持有泡沫资产企业的资产负债表受到严重冲击，资产端大幅缩水，而负债却并没有显著变化，导致企业出现资不抵债现象。从技术上来讲，企业已经破产（这种破产和企业经营不善的破产不同，在资产负债表衰退情况下，企业经营正常，市场对其产品的需求并没有出现太大变化）。企业为了弥补资产负债表的创伤，会抑制自己的借贷行为，反而转为积极偿还债务，力求负债最小化，即使资金成本（利率）已经很低，企业也不会主动去借贷。这会使经济出现流动性陷阱，货币政策失效。
资金供给可能不是解决问题的方法。传统经济学认为企业是一直追求利润最大化的，只要资金成本足够低，企业认为有利可图，就会从金融市场借用资金进行投资，扩大再生产。所以，当经济衰退时，货币政策是一个重要刺激工具，即中央银行扩大货币供给之后，利率降低，投资会相应提高。这里只考虑了货币供给，而货币需求是被动的。在资产负债表衰退理论所描述的情况下可能并不如此：企业并不会自动借贷低成本的货币。
真正的问题出现在资金的需求方。在资产泡沫破裂之后，资产负债表受到创伤的企业会避免进行新的借贷，即使货币之水就在面前，企业也不会主动去喝。从单个企业来说，在资不抵债的情况下，选择偿还债务是理性的选择；但从经济总体来看，当所有企业都这么做时，就出现了合成谬误，经济就会出现衰退。
积极财政政策是解决问题之道。在资产负债表衰退的环境下，货币政策已然失效，为挽救经济于衰退，必然要诉诸积极的财政政策。在企业积极偿债、需求萎缩的情况下，为了避免货币供应量萎缩和货币乘数降低，政府应该主动借贷，填补企业遗落的资金需求，并通过借贷资金进行消费，以弥补企业偿债所导致的需求降低。
阴阳经济周期是资产负债表衰退理论的逻辑轨迹。根据企业在不同时期的经营目标的差异，辜朝明提出了经济阴阳周期循环。在阴周期和阳周期中，有两个重要差别：一是企业的经营目标不同，在阳周期中，企业以利润最大化为 经营目标，在阴周期中，则选择负债最小化；二是在不同周期中财政和货币政策的作用是不同的，在阴周期，经济陷入流动性陷阱，货币政策失效，财政政策有效，在阳周期中，财政政策具有挤出效应，货币政策应成为调控经济的主要工具。
阴周期中，没有特别强调债务偿还导致需求萎缩所引起通货紧缩的危害性和可能性。实际上，如果由于需求萎缩和货币供应量下降引起通货紧缩，将会是一个更加令人头痛的问题。轻微的通货膨胀可能会成为经济的润滑剂，但通货紧缩只会导致持币观望，推迟需求，造成紧缩螺旋，使经济形势雪上加霜。
资产负债表衰退理论的一个拓展
资产负债表衰退理论从资产端缩水所导致的资不抵债现象来分析产生经济衰退的可能性，假设负债端并没有发生显著变化。但企业负债端是否会发生变化呢？如果企业债务都是国内债务并都以本币计价，债务总规模不会发生变化（不考虑通货膨胀的影响）；但若企业借用的是外币外债，情况就另当别论。在今天，企业借用外债这种情况是一个现实，而不是一个存在障碍的假设。实际上，这也是一个货币错配问题。
一般来说，货币错配是指一个权益实体收支活动使用不同的货币计价，其资产和负债的币种结构不同，导致其资产净值或者净收入对汇率波动非常敏感。货币错配在微观层面上对市场主体所产生的影响，必然会叠加和传导到宏观层面，进而影响整个国家的金融稳定和经
济安全。
从负债端来看，如果企业借用了大量的外币外债，并且本币相对于外币贬值，即使外币债务规模不变，换算成本币的债务规模也会扩大，进而对企业的资产负债表产生影响。如果汇率波动导致企业换算成本币的负债大幅增加，产生资不抵债，那么这也是资产负债表衰退的一个传导渠道。
资产负债表衰退理论在我国的实践
我国的金融结构决定了企业大量通过银行借款进行融资，直接融资比例较低。由彼及此，联系我国经济实际，有学者指出我国也面临资产负债表衰退的风险。
在2008年之后，受刺激政策影响，我国企业杠杆率急剧攀升，积累的债务风险不容忽视。在目前经济下行的情况下，企业经营业绩并不乐观，部分企业出现了避实向虚的迹象，资产端可能会出现泡沫。在此情况下，若泡沫破裂，势必会对企业的资产负债表产生重要影响。同样， 2008年美国次贷危机爆发之后，美元走弱，美元利率降低，国内企 业大量借用了美元外债；在美元处于上行周期，人民币汇率下行的情况下，企业所借用的美元外债即使在规模不变的情况下，换算成人民币之后也会增加，这也会对企业的资产负债表产生影响，也是一个值得重视的因素。
但根据钟宁桦等人的研究，我国企业杠杆率上升并不是普遍现象。一方面，详细的研究表明，我国企业负债主要集中于少数大型上市的国有企业，例如， 2015年上市企业中负债最多的50家负债总额达到11万亿元人民币，占到当年所有上市公司负债总额的54%。另一方面，民营企业（中小企业）还是存在融资贵、融资难问题。
另外，观察经济是否陷入资产负债表衰退的重要指标是投资和信贷是否保持快速增长。国家统计局数据显示，2018年1～4月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长7%，增速与2017年持平。其中，民间固定资产投资同比增长8.4%，比上年全年提高2.4个百分点。中国人民银行公布的数据显示，2018年1～4月，新增人民币贷款6.04万亿元，同样保持较快增速。从上述指标来看，我国投资和信贷增速都没有明显的下滑。
稳妥解决结构性杠杆是2018年政府的一项重要工作，尤其要去重点行业和重点企业的杠杆率，逐步将企业杠杆率降低到合理水平。从上述研究、相关指标及采取的去杠杆措施来看，目前我国陷入资产负债表衰退的风险并不大。但目前在少数城市的房产价格非理性上涨的局面值得重视并采取措施，避免价格突然下跌对企业资产负债表产生冲击。
相关建议
一是不断完善“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架，避免金融周期过度膨胀导致资产泡沫扩大。资产负债表衰退的直接原因是资产价格大幅下降，导致资产大幅缩水，出现了资不抵债现象。更深入来看，企业过多持有价格虚高的资产导致了面临资产水平的风险。为此，要不断完善货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，防止资产价格大幅波动，进而从源头上杜绝资产负债表衰退的风险。
二是继续积极稳妥去杠杆，防止企业债务过高及其产生的风险。资产负债表衰退既有资产缩水的原因，也受企业债务规模影响。如果企业债务规模较小，那么发生资产负债表衰退的概率就较小。为此，要继续推动去杠杆，分企业、分部门、分行业做好结构性去杠杆工作，降低企业负债率，从负债端化解资产负债表衰退风险。
三是继续改善企业融资结构，提高直接融资比重。党的十九大报告提出要提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。资产负债表衰退的一个重要原因是企业负债较高，在资产缩水的情况下出现了资不抵债，这与企业的融资结构直接相关。为此，要提高直接融资特别是股权融资比重，降低企业的债务负担，从而降低发生资产负债表衰退的风险。■
作者单位：中国人民银行沈阳分行（责任编辑 纪 崴）