真正的金融

国际金融改革需要精准施策，对系统的评估和调整应以提升总体稳健性为原则，解决新兴的脆弱性问题则要求具备风险前瞻性

20 08年国际金融危机距今已有十年，亚洲金融危机过去了20年，拉美金融危机则是30年前的事。金融危机是否有规律可循？十年来的国际金融改革是否彻底改变了金融体系？答案当然是肯定的。如今，国际金融体系更加安全、简单和公平，金融产品与服务更加丰富，金融包容逐步深化，各项重大改革措施致力于打造“真正的金融”，助力向低碳经济转型。为此，金融稳定理事会（F S B）致力于推动G20成员及时、有效和持续落实重大国际金融改革，挖掘经济和金融体系中新的脆弱性问题。但是，只要导致全球金融危机的三大谎言依然存在，各项改革措施依然难以收到应有的成效。

金融三大谎言 诺言之一：这次情况不同

良好的开端并不总是成功的一半。上个世纪七八十年代，在宏观经济政策的助力下，政府战胜了高通胀和高失业，货币稳定的新框架驯服了滞涨，但这一切并未带来经济稳定，价格稳定也不是金融稳定。英国自1993年起进入大缓和时代（G r e a t M o d e r a t i o n），GD P增速维持在5%左右，CP I降到3%以下，但同 期G7成员国非金融债务占G D P的比例上升，风险逐步累积（这次债务周期由人口统计学和中产阶级实际工资滞涨多个因素驱动）。金融创新鼓励借贷，外国资本的涌入进一步降低了资金价格，美国家庭得以借助高额借贷以维持消费水平。随着宏观经济长期稳定和资产价格不断上升，推高借贷总额，个人和机构的内心极度膨胀，决策者忘记了大缓和时代的教训，明斯基时刻最终来临。

谎言之二：市场总是能够出清

大缓和时代有些人想当然地认为，金融业可以实现自我监管和矫正，无须监管机构干预。这一认知存在逻辑错误。第一，如果市场总是能出清，就表明市场始终有效，因此无法确定是否存在泡沫，也找不出危机的成因。危机前房地产价格和信贷飙升时，这种思维都占主导态势。第二，如果市场总是能够出清，就表明市场具备天然的稳定性。所谓的不稳定，只是市场扰动或市场不完全而已。

有些所谓金融创新打出改变旧市场无效和低效状态的旗号，决策者追求理论上的完全市场，也因此放松监管。但现实中民众并非理性，市场也只能在教科书中出清。就复杂信贷衍生品来说，其本意是防范违约风险、优化资本配置和定价以及将风险转移到具备承受能力的部门，但实践中效果有限，最终反而放大了风险并使其快速集中到中介机构的资产负债表，同时也缺乏资本约束。借款方和贷款方的命运被全球化的银行和市场捆绑到一起，风险快速扩散并复杂化。然而，资产的风险本质恰恰取决于持有者。当市场未能出清时，机构的流动性快速下降，市场惊讶的情绪将很快演变为市场恐慌。

完美市场之所以不存在，是因为其带有不可知性和不确定性，这与风险的可认知性和可控性是完全不同的。现实市场汇总了各种情绪摇摆——个人忽而悲观，忽而乐观，被凯恩斯提出的“动物精神”所左右。老练的投资者如此，广大房地产贷款机构和借款人也是如此。只要房价单边上涨，借款方取得资本利得，其“理性”借贷行为终将掀起信贷狂潮，导致全球性危机。因此，认为“市场永远是对的”，只能表明决策者未有效履职，没有能力影响市场的不良趋势。

谎言之三：市场是有道德的

金融危机表明，市场很容易走极端、被操纵、不讲道德。金融市场只有抽象和相对的价值，“羊群效应”经常超越个人理智。就固定收益、货币和商品（F I C C）市场来说，过去依赖于非正式的准则和理性的模式其实行不通，L i b o r和外汇操纵丑闻屡见不鲜，公众对市场创新不断提出质疑。市场逐渐封闭僵化，参与者勾结共谋，极不负责。批评意见认为，真正的市场有赖于市场基础设施的有效、稳健和公平。在供给不足的情况下，持续创新不是理想的办法，创新持续稳健的市场基础设施才是正道。只有当市场参与者认识到其责任一致时，才能真正有效防范风险。

什么是真正的金融

如何反驳和应对这三大谎言？毫无疑问，决策者和市场参与者必须建立制度框架，严守规则规范。只有建设“真正的金融”，才能打造支持强劲、可持续和平衡增长的有效平台。

现实情况之一：市场缺乏道德

当局在放松监管和强化监管之间走向极端，自然会出问题。放松监管低估了市场基础设施的重要性，是金融危机的直接原因。不尊重市场，标准就不能发挥效力。市场参与者不遵守制度，就会忽视自身行为的后果。不当行为缺乏监管，就会成为市场常态。但是，过于依赖强化监管和事后惩戒也不能解决问题，监管的步伐难免落后于市场；合规文化仅仅落在纸面，也培育不出合规精神。因此，有效监管必须囊括公共部门要求和私人部门标准。

英国的金融法制体系正是如此。银行高管薪酬制度将个人的收入与风险挂钩，相当一部分薪酬最多可延后七年支付。个人一旦发生任何不当行为，就会被记录在案。同时，监管机构督促市场参与者制定了新的全球外汇行为准则。根据高管人员体制（S M R）要求制定的约束性行为指南，一旦银行、证券和主要投资公司的高管不能采取合理措施防范风险，就必须承担相应责任。

尽管F S B在防范不当行为行动计划（Misconduct Action Plan）中提出了一系列工具，但各国的实践千差万别。高管人员赔偿标准（compensation standards）虽已成为G20监管规则，但并未完全实施。虽然各国根据规则要求普遍调整了高管年薪结构，但是，即使事后找到证据发现了不当行为，多数仍未按要求收回奖金。仅有个别国家建立了收回奖金的制度，并限制具有不当行为记录员工的任职资格。总的来说，对于防范道德风险及破坏市场功能的行为，各国依然缺少系统 性的应对机制。

现实情况之二：市场并不总能出清

这是本轮改革的起因。这项改革不但有效降低了市场的复杂度，还促进了稳健经营。十年前，场外交易（OTC）衍生品缺乏监管，双边结算，无需报备。当年雷曼破产时，其敞口的不确定性导致了市场恐慌。FS B有针对性地开展一系列改革，积极推进交易报告制度及中央清算等市场安全和透明度建设，达到了预期效果。如今，监管机构能有效监测交易活动和敞口，全球衍生品交易集中了约1万亿美元的抵押品，90%的O T C单币种利率衍生品在美国进行中央清算。

对于中央对手方（C C P），G20改革大幅提升了监管标准，要求其具备最高级别的稳健性、可恢复性和可处置性，特别是更高的保证金和流动性要求。这项改革显著降低了系统性风险。下一步将研究处置所需的金融资源。尽管部分成员仍缺少处置权力，但现在正是解决其监管和处置问题的好时机。FS B将会同支付和市场基础设施委员会及国际证监会（CPMI-IOSCO）评估改革成效，明确下一步工作。

在强化非银行金融中介稳健性的过程中，对限制影子银行业也采取了一系列措施。金融危机时影子银行有毒部分的资金错配严重，杠杆率高且不透明，表外业务庞大，但如今已完全改观。此外，货币市场基金和回购市场的新政策也有效降低了风险。

发达经济体的问题缓解了，但新兴经济体的风险却在上升。过去30年中国的经济奇迹推高了债务水平，影子银行风险快速上升，非银行金融部门资产占G D P的比重从十年前的10%上升到当前的100%，情况与当年的美国类似，表外工具期限严重错配，回购市场快速膨胀，银行和借款人或有负债增加。幸运的是，中国方面已经清醒地认识到这一点，切实采取了风险防范措施。

G20国家也普遍出现了新的脆弱性问题。全球资管规模从十年前的50万亿美元增加到2017年的70万亿美元，外国资金在新兴市场占据越来越高的份额，对金融体系产生复杂影响。尽管其中30万亿美元投向缺乏流动性的资产，但仍然对投资者承诺具备流动性，因此新兴市场资金流入逆转的风险快速上升。换句话说，这些资管产品不可能在市场上出清。为了充分评估新兴信贷市场上火线抛售和风险传染状况，需要收集和共享资管数据。F S B鼓励机构与I O S C O积极磋商，形成一致的有效控杠杆措施，以支持全球有效风险管理。与此同时，F S B继续完善系统性压力倡议（S S I），初步掌握了基金和其他非银行金融机构集体行动的风险放大机制。当然，数据分析只是解决资管脆弱性的第一步。监管机构和金融机构需要落实基金赎回条款和资产投资战略一致性的相关建议，基金必须具备应对压力条件的流动性管理工具，以抑制系统性风险的产生。

考虑到潜在风险的规模和逐渐临近，英格兰银行认为，监管机构应切实评估以上建议并做好落实。当市场创新再次推高复杂性和不透明性，特别依赖市场出清时，决策者必须提出警告。当前全球借贷杠杆上升，与次贷危机前夕类似。核销规则放松，美国法院不再要求资管机构持有部分证券，对于吸收损失债券持有情况的了解也很有限。尽管杠杆借贷与次贷有很大差别，如今处于核心地位的银行更加稳健，直接和间接敞口也有限，但仍需引起市场高度警惕。

现实情况之三：这次情况还是一样

虽然监管机构不可能预期到全部风险，也难以制定完美的预案，但必须做好各项准备，打造真正具备抗风险能力的“反脆弱性的系统”，其要素有四项。

第一，稳健的银行。十年前，全球主要银行资本不足，商业模式复杂，依靠纳税人救助渡过了危机。但如今大型国际银行普通股和资本缓冲比危机前增加了10倍，杠杆率成为补充监管指标，完全可以自我持续发展。监管机构要求银行变得简单但更加专注，高杠杆、高风险的交易活动和批发资金活动逐步下降，交易资产压缩一半，银行间借贷下降三分之一。根据新的全球流动性规则，银行逐渐改变了融资模式，持有最具流动性的资产。仅在英国，银行持有的流动性就上升了10倍。

第二，终结“大而不倒”。高质量的资本和流动性只是稳健经营的必要条件，却不是充分条件。银行能够有序破产，才不至于造成系统性的影响。十年前，大型复杂银行只关注盈利，在危机来临之前注重利润私有化，危机之后再将损失社会化，导致私人部门失去信心造成的总体金融损失，只能靠公共救助、政府对银行负债的担保及央行流动性来弥补，总耗资高达15万亿美元。为了终结对公共资金的依赖，F S B成员同意全球系统重要性银行（G-S I B s）可以安全破产，要求其具备更高的可处置性，即便破产，其继任者依然可以重新进行资本化，支持关键业务继续开展。在这个背景下，英国监管机构充分掌 握了应对破产银行的力量和工具，要求主要银行对国内业务实施“围栏计划”，持有的总损失吸收能力（T L A C）相当于风险资产的25%，2022年还将满足28%的标准，成功重建了市场纪律，大型银行使用的公共救助资金下降90%。下一步，FSB将评估G-S I B s处置计划或“生前遗嘱”的充分性，确认处置时具备足够的流动性，以及TLAC吸收损失的可操作性和政治可行性。

第三，操作失败和金融破产同等重要。历史上的危机源头是金融业自身，但数据时代的危机可能来自于非金融资源，特别是网络攻击。为了提升机构防范网络风险的能力，英国的核心银行和市场基础设施开展了网络渗透性测试，为防范操作失败做好了充分准备。对于重要金融机构遭受网络攻击后，如何快速还原关键服务设置的问题，也颁布了相关标准，确保在“严重但可接受”的场景下符合容忍度要求并恢复业务。下一步，英格兰银行将与美国财政部共同作为G7网络专家组成员，研究信息共享的最佳实践问题。

第四，综合性的宏观审慎框架。宏观审慎框架鼓励监管机构迎接挑战，前瞻性地思考未来会发生什么，而不是处于被动接受状态。为此，宏观审慎机构需要深入研究金融体系的总体安全性，充分开展综合性及核心压力测试，对风险参数作出准确判断。总的来说，只有逆周期宏观审慎政策在风险积累过程中应保持稳健，当风险显现的时候应更具透明度，才能有效解决实体经济的失衡问题，特别是房地产市场和国际收支领域的问题。

结论

经济史表明，10年左右就会发生一次重大金融危机。尽管金融机构总是记不住危机带来的教训，但民众从来不能忘记。时至今日，英国的人均收入仍未回到危机之前的高位，美国对银行体系的信心还处于历史低点。决策者依然面临捍卫金融稳定、有效解决脆弱性问题的重重挑战。防范风险不是面面俱到，而是要求有针对性地开展改革。当前，FSB重点评估衍生品改革、银行资本要求以及基础设施投融资改革领域的进展，将择机向G20汇报。国际金融改革需要精准施策，对系统的评估和调整应以提升总体稳健性为原则，解决新兴的脆弱性问题要求具备风险前瞻性，建设“反脆弱性的系统”则需要刚性纪律，这样才能切实防范未能预见的风险。虽说危机来源于实体经济和不确定性，难以根除，但至少可以降低其发生频率，减少其不利影响。只有消除金融三大谎言，才能建设真正意义的金融，更好地服务社会公众。■ （本文摘译自作者2018年10月19日在纽约经济俱乐部所作的演讲）