三十而立 四十不惑

——从存款准备金变迁看央行货币调控演进

中国人民银行于1948年12月在石家庄成立， 2018年12月1日，我们将要迎来她七十华诞的大日子。尽管人民银行直到1984年才被正式赋予中央银行的职能，但值得称道的是，伴随着四十年改革开放进程中经济体制和发展战略的变化，尤其是伴随着货币政策框架的演变和转型，三十五年来我国央行的货币政策工具箱越来越丰富，每一种工具的创新或发展都伴随和记载着中国货币调控的转型和演进。篇幅有限，这里无法就每一种工具的诞生和变迁来展开叙述，但却无碍我们去撷取大海中的一朵浪花——譬如存款准备金工具的变迁——来分享我国货币调控的变革和创新。

教科书上的存款准备金概念

所谓存款准备金，按照西方教科书上的定义，是指金融机构按照中央银行的规定（多数以法律形式确立）将其吸收存款的一定比例缴存在中央银行，因 此也称为法定存款准备金。而中央银行规定金融机构缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是法定存款准备金率。中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的货币信贷扩张能力，实现货币政策的最终目标。存款准备金制度是在中央银行体制下建立起来的，其初始意义在于保证商业银行的支付和清算，之后才逐渐演变为货币政策工具。最初的存款准备金是金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金。也就是说，金融机构只要经营存款业务，就必须提留准备金。最早以法律形式规定商业银行应将其存款的一定比例存入中央银行的是美国，随后其他国家的中央银行也作了类似的规定。中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。正是这种操作使得存款准备金变身成为一般货币政策工具：当中央银行提高法定存款准备金率时，金融机构就要增加向中央银行缴存的存款准备金，减少信贷投放，全社会的货币信贷总量也会相应下降，有利于抑制通货膨胀。反之，当中央银行降低存款准备金率时，则意味着金融机构可以自主运用的资金增加，通过扩大信贷投放，全社会的货币供应总量也会相应增加。

我国存款准备金工具的历史沿革

我国存款准备金制度的建立与人民银行承担央行职能在同一时点。有别于国际惯常做法的是，我国建立这一制度的初衷不是为了满足金融机构支付清 算的需要，而是为了满足央行“集中资金、配置资金”的需要。人民银行将专业银行（当时还没有商业银行）缴存的准备金集中起来通过再贷款的方式，用来支持农副产品收购和重点产业、重点项目的资金需要，当然也不乏政策性再贷款。记得笔者刚加入央行时，货币信贷管理部门甚至还使用这种方式筹集资金支持商业银行给企业放过“饺子”贷款、“工资”贷款。

最初的存款准备金率是人民银行按照存款种类确定的，即企业存款为20%，储蓄存款为40%，农村存款为25%。1985年，针对存款准备金率偏高的情况，更是为了减少专业银行对中央银行再贷款的依赖，人民银行改变了之前按存款种类核定存款准备金率的做法，将金融机构的存款准备金率统一调整为10%，并开始对准备金支付利息。1987年，为适当集中资金加大对国家重点产业和项目的支持力度，人民银行将存款准备金率从10%提高到12%， 1988年再次上调至13%。客观地说，这两次存款准备金率的上调，对于抑制当时的“三过”（经济过热、物价上涨过快和货币投放过多）发挥了积极作用。

1998年之前，金融机构缴存在中央银行的存款准备金是不能用于支付和清算的，这使得金融机构为满足资金营运的需要只能在中央银行再开设一个存款账户，即备付金存款账户，专门用于办理资金收付，并保持一定的备付金率。自此，金融机构的存款准备金就包括了法定存款准备金和备付金两部分。1989年，针对当时国有商业银行备付金率普遍偏低、出现支付困难的现象，人民银

行对备付金率作了具体规定，要求备付金率必须保持在5%～ 7%的水平。鉴于此，这不仅形成了事实上的第二法定准备金制度，同时也使法定存款准备金率实际达到了20%左右的较高水平。1995年，人民银行又分别对各家专业银行确定了不同的备付金率。

伴随着经济体制和发展战略的变化，尤其是市场经济体制的逐步建立和微观主体地位的逐步增强，以货币供应量为主要中介目标的货币政策框架逐步形成，金融机构的信贷管理自主权不断扩大，市场化程度不断提高。与资源配置的机制变化相适应，金融市场稳步发展，银行间同业拆借市场、银行间债券市场、外汇调剂市场、股票市场等逐步建立，市场配置金融资源的作用日益增强，这为放弃信贷规模管理、从直接调控向间接调控的货币政策调控机制转变奠定了基础。1996年、1997年人民银行内部尤其是货币信贷管理部门就是否继续保留信贷规模指标展开了持续的大辩论，最终形成统一共识并于1998年取消了贷款规模控制。为更好地发挥准备金制度在货币信贷调控中的作用，1998年3月，人民银行对金融机构的存款准备金制度进行了重大改革：将各金融机构在人民银行开设的法定存款准备金和备付金两个账户合并为一个“准备金存款”账户，并将法定存款准备金率由13%下调至8%，至于准备金存款账户中超额部分的总量及分布则交由金融机构自行确定，而法定存款准备金的考核则按法人统一开展。这次改革对于完善和发展中国金融制度可谓意义重大。首先，账户的合并健全了存款准备金的支付清算功能，有利于发挥准备金工具作为货币政策手段的作用。其次，降低存款准备金率，不仅增加了金融机构的可用资金，多余部分还可用于归还央行再贷款，有利于理顺央行和商业银行的资金关系。再次，准备金按法人存放和考核，有利于加强金融机构系统内资金调度和管理，促进其按法人自主经营、自负盈 亏、自担风险和自我发展，有利于加快建立现代金融体系。

1997年亚洲金融危机期间由于需求不足、我国经济增速快速下滑，之前的高通胀快速下降并转为通缩，为此人民银行于1998年将法定存款准备金率由13%大幅下调至8%；1999年初，通缩现象并未得到遏制反而有加剧之势，为增加金融机构的可用资金、支持实体经济走出通缩阴影， 1999年11月，人民银行又将法定存款准备金率由8%下调至6%。回过头来看，如此低的准备金率水平为2003年以后，针对国民经济运行中出现的贸易顺差过大、投资增长过快和信贷投放过多问题，特别是人民银行在使用公开市场操作对冲流动性遭遇掣肘时，创造性地开始运用存款准备金工具来深度冻结银行体系过剩流动性提供了可能。

变“猛药”为深度冻结流动性和主动供应流动性之“利器”

对准备金能否作为一种数量型工具运用于货币政策调控其实一直存在不少争议。传统货币政策理论认为，存款准备金率是货币政策工具中作用最强、影响范围最广、使用频率相对较低的一剂“猛药”。但实际上这种说法主要是针对流动性偏紧的状态而言的。在流动性偏紧的状态下，商业银行的超额备付总是保持在最低水平，一旦提高准备金率，短期内商业银行就只能依靠收缩信贷、债券等资产来满足新的准备金比例要求，此举必然导致市场利率显著上升，市场预期随之发生重大变化。正因为提高存款准备金率威力如此之大，中央银行通常不会将其作为常规性的货币调控工具。然而2003年之后中国货币政策面临的环境却是由于经济快速增长以及国际产业分工链条重组带来的国际收支持续顺差，在此格局下外汇大量流入、人民币面临明显的升值压力，为维护人民币汇率基本稳定，央行不得不对外汇市场进行大规模干预，央行购汇被 动吐出的大量基础货币，不仅使银行体系出现了不断持续积累的流动性过剩，宏观经济中由于货币信贷过度膨胀所带来的通货膨胀和资产泡沫等压力也在不断上升。以2003～2007年的一组数据为证， 5年间，我国外汇储备年均增长39.8%，外汇占款年均增长39.1%，基础货币年均增长17.8%， CPI年均增长3.3%，住宅销售价格指数年均增长8.6%。

推出中央银行票据。为了保持流动性合理适度，人民银行不得不加大公开市场操作的力度来加以对冲。但由于受到央行持有债券资产规模的约束，之前常用的正回购操作以及现券卖断等无法很好地应对持续和严重的流动性过剩局面，因而人民银行于2003年4月创设发行中央银行票据来进行大规模的流动性对冲，中央银行票据年发行量很快就从当年的7200亿元增长到了2010年的4万亿元左右。期间为了缓解滚动到期的压力，不断完善中央银行票据的期限品种和发行方式，在3个月、6个月、1年期三个品种基础上增加了3年期品种，且在保持市场化发行力度的同时也多次对贷款增长较快、资金相对充裕的商业银行定向发行中央银行票据，既有效提高了流动性冻结深度，也对促进信贷合理增长发挥了积极作用。2003～ 2008年，共计发行中央银行票据17万亿元，开展正回购操作7.9万亿元，对防止银行体系流动性过快增长发挥了关键作用。实践证明，在外汇占款刚性增长的情况下，央行的这一工具创新为货币调控赢得了一定的主动权。即便现在来看，中央银行票据的发行对于促进中国货币市场、债券市场的发展以及利率市场化改革也同样具有重要意义。中央银行票据的无风险、期限短、流动性强等特点，弥补了我国债市短期工具不足的缺陷，为金融机构提供了较好的流动性管理工具和投资、交易工具。更为重要的是，定期发行中央银行票据有助于形成连续的无风险收益率曲线，不仅为货币市场和债券市场提供了定价基准，也为央行推进利率市场