“双低”时期的货币政策

当预测指向历史少见的结果时，政策制定者有必要采取谨慎的风险管理方法，这包括风险监测、风险平衡和应急计划等

基

于美联储的双重政策目标（dual mandate）——充分就业和价格稳定——来看，当前美国的经济正展现出非常积极的发展态势。按照美国联邦公开市场委员会（F O M C）专家与专业预测分析师调查结果，以及国会预算办公室（CBO）等部门的最新预测，直至2020年末，美国的失业率都将维持在4%以下，而同期通胀率则会稳定在2%左右。自1950年以来，美国经济曾分别在不同时期经历过稳定的低通胀和极低水平失业率，但这两个经济现象却从未像如今这样在相当长时间内重叠出现过。以菲利普斯曲线为代表的传统理论认为：如果失业率长期保持低位，雇主会为了竞相雇佣相对稀缺的劳动力资源而提高工资水平，人工成本的上涨则会快速推高消费者物价水平。历史经验显示，失业率与通胀水平之间呈现此消彼长的背离现象，从而使得美联储在实现充分就业和价格稳定的双重目标时面临难以调和的冲突。针对当前通胀率和失业率同时呈现的“双低”现象，有人提出“菲利普斯曲线已死”的质疑，而其他一些人则认为，菲利普斯曲线当前只是在数据背景下隐身，它会在任何时候以高通胀对应低失业率的形式报复性地回归人们的视野。首先，本文试图对菲利普斯曲线变化对“双低”现象造成的影响作出解释。事实上，包括最近几十年来表现越 发优良的货币政策在内的众多因素，已经大大降低了劳动力市场紧俏对通胀的影响。不过，至今还没有人能完全理解这些变化的实质，或者说认清它们在当前经济运行中所扮演的角色。常识告诉我们，对历史罕见事件的发生应给予足够重视。其次，考虑到失业率和通货膨胀之间的不确定关系，本文还解释了风险管理在货币政策制定中所扮演的重要角色，并探讨了F O M C对风险的监控和平衡，以及当风险显性化时所需采取的应急计划。

就业与通货膨胀的历史透视

对1960年至今总体通货膨胀率和失业率等历史数据的分析显示，出现失业率在4%以下且通胀率保持稳定水平的多年时期是独一无二的。为了加深对此分析的理解，本文对1960～ 1985年以及1995年至今两个时段进行对比，前者包含了大通胀时期（Great Inflation），后者则同时出现了大稳健时期(Great Moderation)、混乱的国际金融危机及后危机时期。在这两个大的历史时段，失业率和通胀（为消除食品和能源价格导致的通胀水平波动，而这种变化主要不是由劳动力市场条件和货币政策驱动，本文使用核心通胀率代替标题通胀率）之间的关系存在显著差别。在大通胀时期，失业率大致在4%～10%波动，而通胀率也以相同的幅度变动。1995年以来，失业率同样在4%～ 10%波动，但通胀水平却变得相对温和，平均水平为1.7%，从未低于1%或高过2.5%。即使在金融危机爆发时期，核心通胀率变动趋势也几乎未发生改变。

值得注意的是，在这两个大的历史时段中，分别仅有一段时期的失业率降至4%以下。在1960年代后期，失业率曾连续4年保持或低于4%的水平，在那段时期，通胀率稳步从2%以下上升至接近5%。相比而言，1990年代后期失业率低于4%的时间非常短暂，而在那段时期通货膨胀相当稳定地处于2%以下的水平。为了更好地观察这两个时段的菲利普斯曲线，有必要引入自然失业率的概念。按照标准的经济学思维，失业率高于自然失业率表明劳动力市场萧条，并对通胀水平形成下行压力，反之则说明劳动力市场紧俏且通胀上行压力加大。在大通胀时

期，通胀率遵循了传统菲律普斯曲线的走势，即在劳动市场繁荣之时上升而在萧条之际下降。然而从1995年至今，失业率和自然失业率之差出现的巨大且持续的波动，与通胀率变动的关联性已不再显著。正是基于前后两段时期数据的对比，人们提出了菲利普斯曲线消亡的猜测。相应地，人们将注意力投向了这两个时期的变化差异及其背后的原因。

理解就业—通胀关系变化的简单框架

一个自然的认知起点无疑是菲利普斯曲线公式的最简形式，它假定当期的通货膨胀由当期劳动力市场状况、上期通胀水平以及当期其他因素综合决定，即通胀率（t）=-B×失业率+C×通胀率（t-1）+其他变量（t）。在上述公式中，B值指菲利普斯曲线的斜率，B值越大，失业率的任何变化都将转化为通胀水平的更大变动。也就是说，随着B值增大，菲利普斯曲线将变得更加陡峭。C值决定了通货膨胀的持续性，指的是通货膨胀在既定变动幅度内的持续时间。随着C值增加，当期的高通胀率会转化为下期更高的通胀率。当B值和C值都大时，失业率会对通胀产生较大影响并持续较长时间。高C值的一个含义是，如果经济繁荣推高通胀水平，除非遭遇经济衰退，通货膨胀会倾向于保持在较高水平。根据对1965～2017年所有以20年时间为跨度单位的样本数据的回归分析，大通胀样本时期的C值接近于1，意味着当年通胀率的上升幅度往往会以1∶1的比例转化为下一年的通胀率升幅。大通胀时期的菲利普斯曲线同样也相对陡峭，失业率每降低一个百分点即转化为大约通胀率0.5个百分点的升幅。

幸运的是，上述情况发生了改变。随着估算样本及时间向前推移，B和C的估值出现了下降。在近期的样本中，B值接近于 零，C值约为0.25，菲利普斯曲线呈现出几乎平坦的形状。这些结果表明，最近这段时期，失业率差距大幅且持续的波动仅有部分效应短暂地被传导至通货膨胀的波动上。什么导致了菲利普斯曲线的变化？菲利普斯曲线变化所映射的现实世界让家庭和企业部门获益良多，后者因此不必再经历或惧怕高涨或大幅波动的通货膨胀所带来的危害。为了给货币政策的应对找到合理依据，有必要对此现象作出解释，以避免重蹈上世纪70年代高通胀时代的覆辙。这其中，货币政策的完善改进起到了关键作用。

为了更好地理解货币政策的作用机制，需要研究中央银行如何在不经意间放大和延长通货膨胀对劳动力市场紧张状态的反应时间。为此，中央银行要在应对通胀上升时持续放松货币政策立场。如今，没有一家负责任的中央银行会故意这样做。不过，大量研究显示，由于对于经济运行规律的误解，美联储正是在大通胀时期按此方式行事。一些政策制定者可能相信此类错误的观念，即适应持续较高的通货膨胀可以永久性地促进就业。其他政策制定者则误读了自然失业率的水平。现在，人们发现自然失业率在上世纪60年代呈显著上升趋势。随着自然失业率的提高，劳动力市场变得更加紧张，这对通货膨胀的造成的实际上行压力要大于政策制定者所实时感受的压力。这导致政策制定者的反应不断“落后于曲线”。

如果将预期的因素纳入考虑，货币政策放大和延长通胀对冲击的反应渠道就变得更为强大。如果人们开始预期通货膨胀的上升将导致持续的通胀高企，他们就会据此来作出有关工资和价格的决策行动。在此情况之下，人们的预期会成为助推通货膨胀的动力。除非改变人们的思想和行为，否则通货膨胀的势头难以得到扭转。这就是为何在上世纪80年代为了扭转高通胀趋势而让联邦基金利率升至于近20%——实际约为10%——水平的原因。大通胀时期的数据显示，高通胀最终带来了高失业率的严重代价。历史经验说明，货币政策的主要任务是将通胀预期维持在较低水平。这种反思导致的结果是，近几十年来全球央行逐步采用通胀目标制，如美联储制定了2%的通胀目标。当货币政策倾向于抵消通货膨胀的冲击而非放大和延长通货膨胀，同时人们预期政策会作出及时反应，那么劳动力市场的意外波动自然对通货膨胀产生较小且难以持续的影响。研究表明，这种政策逻辑可以较好地解释菲利普斯曲线关系的变化。当然，近几十年来，很多其他因素可能也是导致通

货膨胀变动的重要因素，但人们并不完全了解这些变化的原因和影响，而这正好引出风险管理的相关问题。

有利的前景与谨慎的风险管理

大多数联邦公开市场委员会(FOMC)专家和其他市场参与者的基线预测表明，美国的失业率将长时间保持在4%以下，而通货膨胀稳定在2%左右。然而，这个预测并未预示菲利普斯曲线的消亡。相反，它与菲利普斯曲线异常平坦以及通胀预期锚定在2%左右的证据相互吻合。实际上，当预测指向历史少见的结果时，政策制定者有必要采取谨慎的风险管理方法，这包括风险监测、风险平衡和应急计划。就菲利普斯曲线而言，中央银行要应对如下一些相关风险。

第一个风险是通胀预期可能失去锚点。近年来的通货膨胀之所以有稳定表现，主要归功于长期执行的通货膨胀预期锚定机制。一旦公众的稳定预期受到大幅削弱，那么其政策代价将是高昂的。美联储基于市场和调查信息了解公众预期，而目前来看长期预期并没有发生实质性转变的迹象。金融市场指标包括预期成分和动态通胀溢价成分，这类指标同样也没有出现重大变化。当然，通胀预期面对的风险具有双向性。几年来，美国的通货膨胀持续低于2%，而世界大部分主要经济体则一直在与通货紧缩较量。因此，美联储已经开始并将继续对通胀预期可能出现的下行趋势保持警惕。不过也有人认为会出现相反的情况，即可能失业率已经下降，而宽松货币政策才开始逐步退出，此时F O M C的判断可能已经落后于曲线的实际变化，从而使得通胀预期指向上行。从应急计划的角度来看，美联储的政策路线是明确的，即坚决执行符合FOMC2%通胀目标的货币政策，并且在市场预期发生大幅上升或下降的变化时，随时采取应急行动。

第二个风险是劳动力市场紧张或生产链其他环节的紧张可能导致通胀的实际压力高于预期，即所谓的“菲利普斯曲线报复”。F O M C监测诸如工资等各类通胀压力早期指标，以便及时评估这类风险。具体而言，工资的上涨与实际观察到的价格通胀率以及劳动生产率增长情况基本一致，并未显示劳动力市场过热。此外，仅仅出现工资增长也不一定就预示出现了通货膨胀。上世纪90年代末期的低失业率导致工资增长快于通货膨胀，加之劳动生产率同步增长，这一时期就未出现明显的通货膨胀上涨现象。尽管目前总体工资和薪酬数据出现一定幅度上涨，但关于劳动力短缺和生产瓶颈日益突出的报道仍不绝于耳。对美国独立企业联合会成员的调查发现，企业认为职位空缺现象越来越严重，而且这些企业将“劳动力质量”列为最重要的问题，而非像过去那样更多提及销售不佳。上世纪90年代后期的案例显示，市场紧张状态的加剧并不会自动转化为通胀上升的压力。尽管如此，单个的案例并不能完全确保这一判断 的准确性。因此，F O M C仍然会密切关注劳动力或其他生产投入的市场紧张状况对通货膨胀产生更大上行压力的可能性，而非仅仅依赖于基线前景预测作出判断。美联储的最佳估测表明，只要通胀预期保持稳定，菲利普斯曲线的适度陡峭就不太可能导致通货膨胀显著上涨，或者需要收缩性政策来进行干预。对于通货膨胀的稳定而言，关键还是在于锚定通胀预期。

第三个风险是自然失业率可能低于当前估测值水平的风险。有人认为，美联储应该以更为缓慢的节奏退出宽松政策，以便更好地判断自然失业率是否处于更低的水平。持这种观点的人认为，在过去几年货币政策正常化的过程中，经济持续走强，失业率不断下降，但通货膨胀仍然保持稳定。许多分析师通过调低自然失业率的估值水平，来解释通胀压力不彰的现象。例如，自2016年初以来，失业率下降约1个百分点，而权威机构所估算的同期自然失业率水平则有0.3～0.7个百分点的下降。如果当前的自然失业率确实低于我们的预期水平，那么这意味着通货膨胀上行压力的减小——这也正是所谓“菲利普斯曲线复仇”风险的反面所在。美联储的渐进式利率正常化政策说明，F O M C正试图严肃对待这两种风险。过快地退出宽松政策可能会不必要地缩短经济增长扩张期，而行动太过迟缓则可能导致通胀及通胀预期上升的风险加大。无论如何，美联储都将密切监测经济走势，而其渐进式宽松政策退出路径将会充分考虑各种风险的平衡。

总结

许多人最近都在回顾自金融危机爆发以来的十年历程。数据显示，当前美国经济增长强劲，失业率接近50年以来的低点，通货膨胀维持在2%的目标水平。这种历史罕见的低通胀、低失业率叠加出现的情况，说明我们正处于一个非常时期。在此背景下，除了需要关注与菲利普斯曲线相关的以上三个风险之外，当前美联储的货币政策还面临着其他风险的考验，如国外经济体的实力变化、持续贸易争端及金融稳定等问题。美联储正在实施的渐进式利率正常化政策，反映了其正在为平衡各种难以避免的风险而作出不懈努力。■ （本文摘译自作者2018年10月2日在主题为“革命还是进化——重新审视经济范式”的美国商业经济学会第60届年会上的演讲。）