结构转型视角下的杠杆率选择

从利息保障倍数的角度看,高杠杆率与低真实利率组合的经济体,未必比低杠杆率与高真实利率组合的经济体风险更高

China Finance - - 专题 稳增长与防风险 - 张斌

在 国内外广泛的关注之下,对于中国非金融部门杠杆率问题的研究有了很多积累。这些研究搞清楚了企业、居民和政府各部门杠杆率的分布和变化情况,搞清楚了哪个部门的杠杆率最难以持续。但是对于杠杆率上升的成因、不同杠杆率选择下的经济后果,以及相关的对策研究还需要进一步挖掘。

本文以中国经济结构转型中的一些特征事实为背景,引入了中国近十年来杠杆率快速上升的一个新分析框架。如果服务业供给抑制现象难以有效缓解,市场自发力量将难以支撑起足够的有效需求,杠杆率和房地产价格大幅上升与稳增长之间就会成为两难选择。杠杆率并非越低越好,杆杆率本身不适合作为持续的政策目标。化解金融风险的出路在于财政和货币政策的有效配合、投融资机制完善,以及金融市场发育和金融监 管的完善。避免利用高杠杆和高房价支撑经济增长的最终出路是加快推进服务业改革,释放增长活力。

关于杠杆率的研究

过去十年,中国非金融部门的杠杆率快速上升,非金融部门债务与GDP之比从2007年末的145%上升至目前的255%。杠杆率的部门分解为:政府部门债务38.8万亿元,杠杆率为47%;居民部门债务39.9万亿元,杠杆率为48%;企业部门债务132.3万亿元,杠杆率为160%。偿债能力最难以保障的是部分地方融资平台、部分前期过度扩张的民营企业以及部分经营不善的国有企业。这些机构的债务增长很快,而利息保障倍数低。有很多项目不盈利,靠着借新还旧度日。

对杠杆率上升原因的解释有以下几 个角度。中国高储蓄支撑的投资导向增长模式、地方政府预算软约束、过度的刺激政策、以边际资本产出比快速上升为代表的投资回报下降、GDP平减指数过低等。这些对近十年来杠杆率快速上升的解释并不令人满意。首先,老答案不能回答新问题。高储蓄和高投资、地方政府预算软约束、经济刺激政策等现象长期存在,但并不伴生杆杆率快速上升。其次,大部分对杠杆率的研究无论是从部门进行分解、对分子分母分解或采用其他分解方式,都基本还是停留在分解的层面,没有用动态的框架去认识,缺少对变量之间相互反馈机制的讨论。

结构转型与杠杆率的分析框架

从国际经验来看,日本和韩国当经济结构发生转型、经济增长“下台阶”

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