结构转型视角下的杠杆率选择
的时候，杠杆率都经历了快速上升。经济结构转型有严格的定义，即经济活动从工业部门向服务业部门的转移。日本经济结构转型期在上世纪70年代初期左右，韩国在90年代，而它们转型期都经历过杠杆率的快速上升。中国的杠杆率上升是否也与结构转型有关？可以通过以下几个事实作进一步分析。
第一个事实，在2010～2012年，从增加值占比、就业占比、消费占比等多个维度看，中国开始了从制造业到服务业的经济结构转型。中国结构转型的轨迹与高收入国家完全一致，都是人均收入达到8000～ 9000国际元，工业部门增加值在GDP占比峰值超过40%。进入经济结构转型期以后，需求结构发生变化，总名义支出中服务支出比例增加，制造业产品支出比例下降。
第二个事实，居民需求转向服务业，但是受到各种限制，服务业内供求失衡严重。首先，服务业的增长需要较多的人力资本，越是高端的服务业对人力资本要求越高，而短期内人力资本不可能快速增长。其次，服务业被过度管制。与制造业不同，服务业具有供求双方严重信息不对称的特点，这导致了供求双方信任度低，对服务业的管制需求高，再加上政府“父爱式”思维下的管制供给意愿也很高，两者的叠加导致更高的管制水平。过度的管制进一步限制了服务业发展。再次，政府提供公共服务不足。很多对人力资本要求较高的服务业由政府提供，但过去政府重心在发展经济，而在政府公共服务方面供给不足。最后，土地等要素市场缺乏供给弹性，抬高了服务业发展成本。
第三个事实，服务业需求增长与服务业价格上升之间存在脱节，服务业需求上升未必带来相应的服务业价格上升。首先，服务业相较制造业存在更多的价格管制。其次，服务业具有独特的属性。获得更好教育、医疗、交通等各种服务的途径是购买靠近服务的住房，所以对服务的需求增长未必反映在服务价 格本身的增长上，而是反映在房价上涨方面。
在以上三个事实下，我们通过示例的方式分析经济结构转型与杠杆率之间的关系。这种示例方式与现实有很大差距，只是为了提供一个便于理解问题的视角。
假定结构转型之前，制造业和服务业分别供给100单位，需求等于债务名义值，对制造业、服务业购买力分别是100元。个人的购买力来自银行存款和消费信贷，企业的购买力来自银行存款和信贷。个人和企业的银行存款来自于存款和贷款的互动派生过程，因此个人和企业的购买力最终来自存款和贷款的互动派生过程。债务等价于信贷，体现了购买力。结构转型之前两部门之和的均衡产出名义值和债务名义值都是200元，债务率是100%。结构转型以后，偏好开始发生变化，只有四分之一的支出用于制造业产品，四分之三的支出用于服务业。以下我们考虑三种情景。
第一种情景，转型之后不增加债务绝对值，对制造业和服务业200元的购买力不变。这种情景下，制造业潜在供给为100单位，但是总购买力的四分之一即50元，对制造业产品需求下降带来制造 业产品价格和产出双双下降，均衡产出名义值下降为50元，均衡产出数量处于50～100单位。另一方面，对服务业需求为150元，但供给数量在上述原因限制下还是100单位，均衡产出的名义价值为100元。虽然服务业需求增加，但是没有增加供给，服务业产出数量没有变化，需求增加未反映在服务本身价格上涨，而是靠近服务的房价上涨，因此服务业的均衡产出名义值没有变化。此时，总均衡产出从200单位下降到150～ 200单位的某个位置，但债务率从100%上升到100%～133%。对服务业需求的支出会转移到房子上，导致房价上涨。这种情景下，总债务还是200元，总名义产出不到200元，杠杆率适度上升，实际产出小幅下降。
第二种情景，转型后制造业没有需求不足（产能过剩）压力，不需要制造业产品价格向下调整。为了满足制造足够的需求，必须要让债务增加到2倍，从200元变成400元，这样对制造业产品的需求才能达到总需求的四分之一，即100元，与转型前一致。此时，制造业均衡产出数量是100单位，均衡名义产出价值100元。服务业出于上述同样的原因均衡产出数量是100单位，均衡名义产出价值100元。这种情境下，均衡名义总债务400元，总名义产出200元，债务率翻倍，实际产出不变。对服务业的需求为300元，而支出只有100元，剩下的购买力被转移到靠近服务的房产上面，房价剧烈上涨。
第三种情景，转型之后，不允许杠杆率增长，即杠杆率维持在100%。总支出中的四分之三用于购买服务，且服务业均衡产出为100单位，名义均衡产出为100元，由此可以倒推出对制造业的购买力为33元，制造业名义均衡产出为33元，制造业产品数量和价格剧烈下降。在这种情景下，杠杆率稳定，制造业的产出和价格剧烈下降，制造业和服务业总的均衡产出数量会剧烈下降。
杠杆率与经济增长之间的选择
在上述示例中，宏观经济管理当局面临着高杠杆率与高房价和稳定产出之间的选择。选择的依据有两个维度，一是资源是否得到了充分利用以及金融风险的大小，二是资源是否得到有效利用。
从资源利用的角度看，高杠杆的情况下均衡产出数量高、就业高，产出名义价值和产品价格也高并因此保障了投资者利润和信心。低杠杆的情况下产出低于潜在产出水平，就业水平较低，投资者利润和信心缺失。
从金融风险的角度看，杠杆率高低与金融风险的关系不确定。举个例子，一个国家的杠杆率是200%，真实利率是5%；另一个国家杠杆率是100%，但真实利率是15%。哪个国家金融风险更高呢？从利息保障倍数的角度看，高杠杆率与低真实利率组合的经济体，未必比低杠杆率与高真实利率组合的经济体风险更高。在资源没有被充分利用的情况下，抬升杠杆率刺激需求，价格会回升，如果保持名义利率不变，真实利率就会下降。真实利率下降与杠杆率上升结合在一起金融风险未必会更高。所以仅从杠杆率数字本身来判断金融风险缺乏足够依据，从国际经验和理论探讨来看也没 有明确的答案。
从资源配置效率角度看，上面示例中过高杠杆率情景下资源可能会过度配置制造业，或者说是放慢了制造业产品退出市场的节奏，不利于结构转型。但是在低杠杆率的情景下，由于资源没有得到充分利用，制造业的配置不足，本来应该有的制造业需求也因为总购买力不足而受到抑制，也造成了资源闲置带来的浪费。
综合以上分析，可以得出以下结论。第一，结构转型期间，供求匹配失衡加剧，要面临杠杆率和资产价格上升与经济增长二者的选择。供给方扭曲越严重（主要是服务业供给弹性越差），为了保持经济增长而引起的杠杆率上升压力越大。第二，杠杆率与金融风险之间的关系模糊，起码不是线性关系。提高杠杆率有时会降低风险，但有时会增加风险。第三，杠杆率与资源配置失衡的关系模糊，降低杠杆率，资源配置不一定好转。
政策启示
从短期来看，第一，在政策目标方面，传统的物价、就业目标依然适用，关注系统性风险也是有必要的，但是杠 杆率不适合作为政策目标，至少不适合作为持续的政策目标。最优的杠杆率水平没有一个确切的数字，并且在不同的发展阶段和宏观经济环境下，合意的杠杆率也在发生变化。第二，政策手段方面，要采用积极的财政手段扩张需求，避免过于宽松的货币手段，这样做的好处在于减少杠杆率与房地产价格上升压力的同时维持总需求稳定。第三，依靠投融资体制改革会降低投资成本并提高投资效率、更多使用权益型融资工具和更完善的金融监管措施缓解金融风险。
从中长期来看，选择杠杆率是个左右摇摆的两难问题。只有有效地改善服务业供给，才能最终解决供求结构不平衡，才能真正解决杠杆率和经济增长的两难选择问题。改善服务业供给需要改革，改革的重点内容是开放服务业和要素市场，涉及对现有政府职能、各种管制政策以及事业单位的重大调整。考虑到对服务业的改革异常艰难，供求结构不平衡在较长时间内难以充分消除，适度容忍杠杆率上升则成为次优选择。■