政策调整下的市场风险

要特别注重宏观政策的适应性和微观政策的精准性，在不引发新的风险敞口的前提下，逐步化解存量市场风险，为我国经济社会发展创造良好的市场环境

今 年上半年，我国货币政策已经由趋紧转向定向宽松。在这样的背景下，我国金融市场和政策环境出现了显著变化，主要市场风险暴露的逻辑也随之变化，出现了一些新的苗头性问题。因此，在这个阶段要特别注重宏观政策的适应性和微观政策的精准性，在不引发新的风险敞口的前提下，逐步化解存量市场风险，为我国经济社会发展创造良好的市场环境。

当前我国金融环境新特点

从政策环境看，货币政策逐步转向定向宽松，金融监管力度空前加强。一方面，今年年初以来，为了加大金融对实体经济的支持力度，我国货币政策由年前的趋紧转向定向宽松。央行在1月、4月、7月和10月分别进行了定向降准操作，并频繁开展公开市场操作，为 市场注入流动性，以重点推动金融机构按市场化原则实施债转股，并加大对小微企业的金融支持。另一方面，自2016年底以来，为防风险以及去杠杆，金融监管力度不断加强。目前，资管新规正式出台，宏观审慎政策框架持续完善，银行业及影子银行乱像治理不断加码，监管机构和框架大幅调整。在强监管之下，我国宏观杠杆率得到了稳定，增速明显放缓。2017年我国宏观杠杆率为250.3%，较上年上升2.7%，和2012～ 2016年年均13.5%的增长水平相比，有了大幅下降。

从市场环境看，当前金融系统内部资金成本价格总体偏低，但市场流动性依然偏紧。今年年初以来，由于金融系统内部流动性充裕，资金价格持续走低。银行间质押式回购加权利率（7天）和上海银行同业拆放利率（7天）分别从年初的3%以上和2.8%以上，降到了11月下旬 的2.7%和2.6%左右。10年期和1年期的国债到期收益率分别从1月初的3.9%和3.6%左右下降到11月下旬的3.4%和2.5%左右。尽管当前金融系统资金成本价格总体较低，但由于资管新规约束了表外融资，以及货币政策传导不畅，市场流动性依然偏紧。年初以来，我国社会融资规模存量增速持续放缓，从1月的12.7%降到了10月的10.2%，企业融资难问题仍然突出。此外，融资难还加大了企业借新还旧的压力，债券违约现象频繁，今年前10个月，我国信用债违约次数达到了114起，是上年同期（37起）的3倍有余。

从外部环境看，贸易摩擦持续升级和主要国家货币政策正常化导致货币政策陷入两难。一方面，今年3月以来，中美出现贸易摩擦并持续升级，给我国出口以及市场预期造成了不利影响，加大了经济下行压力，为了稳增长，央行在未来将面临更多“宽货币”的压力；另一方面，随着发达国家货币政策正常化进程的加快，我国货币政策收紧的压力也会相应增加。美国自2017年以来已经进行了6次加息，央行进行了3次跟随。随着未来美元加息的持续以及欧元区国家逐渐退出量化宽松政策，我国“紧货币”的压力会进一步加大。总体来看，在当前的外部环境影响下，我国货币政策面临一定“两难困境”，政策空间受到了压缩，金融环境的不确定性显著增加。

我国市场风险新苗头

一是货币政策传导不畅，加大经济

“脱实向虚”风险。当前货币政策传导不畅问题突出，既有宏观上的原因也有微观上的原因。从宏观层面来看，货币政策传导不畅主要源自外部冲击加大背景下银行避险情绪整体上升。从微观层面来看，主要因为当前银行体系的激励机制仍未能与支持小微企业等宏观政策方向相匹配：在期限上，银行仍然偏好短贷而非更能支持经济的长贷；在结构上，银行依然倾向于大型企业而非小微企业；在时机上，银行倾向于顺周期的“锦上添花”而非逆周期的“雪中送炭”。在严把货币总阀门、保持流动性总体稳定的情况下，货币政策传导不畅意味着银行系统流动性与实体经济流动性是此消彼长的，在银行系统流动性不断提升的同时，实体经济的流动性则不断下降，加大了经济“脱实向虚”的风险。如果此类现象持续发生，大量资金可能进入监管较松的资产投机领域，在已有资产泡沫尚未完全消解的条件下，可能引发新的资产泡沫，从而导致系统性风险发生概率显著加大。

二是监管套利以及避险因素加剧跨市场风险传染，并加大系统性金融风险发生可能。当前，不同市场的金融监管强度以及风险程度存在显著差异，在非理性预期的影响下，局部市场风险可能诱发“羊群效应”，造成资金在不同市场间频繁和大规模窜动，加剧跨市场风险和系统性风险发生可能。一方面，在楼市调控持续加码的情况下，可能出现资金大量撤离，楼市泡沫破裂，房价螺旋下跌、居民和企业违约增加以及银行坏账率显著上升，并可能导致风险在金融部门快速传染，打击整个经济体系的信心。另一方面，在债券市场违约率持续上升情况下，投资者的信心将受到打击，资金可能加速撤离债市。

三是强力去杠杆叠加严监管威胁经济增长和金融稳定，并可能诱发次生风险。近两年来，在严监管和强力去杠杆的政策环境下，我国宏观杠杆率水平已经逐渐走平，当前经济下行压力加大， 持续强力去杠杆具有较大的副作用。一方面，强力去杠杆意味着要“紧货币” ，这会对GDP产生滞后的负面冲击，经济增长底线可能受到挑战；另一方面，在严监管和强力去杠杆的环境下，债务违约风险显著加大，会对金融稳定造成不利影响。除此之外，严监管环境本身还可能诱发次生风险。如果各个部门的政策“齐步走、一刀切、一步到位”，容易在市场上形成一致性的预期，通过“羊群效应”引发大量抛售或买进，造成资产价格短期内暴跌或暴涨；而如果政策密集作用于一个领域，则可能造成该领域的风险外溢。比如，若政府对楼市、资管行业的监管过严，可能引发资金大量流向其他市场，诱发新的市场风险。

四是在外部冲击频繁的背景下，汇率大幅贬值风险以及股市剧烈震荡风险显著加大。在外汇市场风险方面，美元走强以及贸易摩擦影响下我国经常账户顺差收窄加大了人民币贬值压力。今年6月下旬以来，人民币汇率开始大幅贬值，6月20日至11月28日，美元兑人民币中间价由6.46变为6.95，人民币在3个多月内累积贬值7.6%，从全年来看（截至11月28日） ，人民币今年已经累积贬值6.8%。在股市风险方面，频繁的外部冲击显著加剧了股市大幅震荡的风险。

防范市场风险的新对策

一是畅通货币政策传导渠道，化解资金“脱实向虚”风险。一方面，在把好货币总闸门的前提下，要畅通资金从金融系统进入实体经济的渠道，在银行信贷考核和内部激励上下更大功夫，增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内生动力；另一方面，要推动金融市场“挤泡沫”，加快高风险金融企业和金融产品的重组，合理提高金融产品的风险溢价，使金融产品的价格能反映其风险水平。

二是加大重点领域监管力度转变监管 方式，避免市场间共振产生跨市场的重大风险。首先，要强化对影子银行等交叉性金融领域的“穿透式监管”。要透过金融产品的表面形态，将资金来源、中间环节与最终投向连接起来，根据产品功能、业务性质和法律属性明确监管主体和适用规则。其次，要加速监管理念由分业监管转向功能监管、行为监管。要恰当地划分金融行为，科学合理地界定部门监管边界，实现不同监管部门的协同监管，最大限度地避免监管真空、监管缺失和监管盲区。

三是平衡政策目标完善监管框架，在防范存量风险的同时避免引发新生风险。当前，去杠杆的压力相对下降，稳增长的压力不断上升。为避免经济持续下行，应该减少总量层面“一刀切”的粗放型去杠杆，转向更加温和、更加精准的结构性去杠杆。此外，要不断完善监管框架，进一步健全以“一委一行两会”和“双支柱”为主的金融发展与监管架构，充分发挥国务院金融稳定发展委员会的作用，明确监管方向，加强政策协调，提升政策的针对性、协同性和互补性。

四是规范重点市场运行秩序，防范汇市和股市风险。在防范外汇市场风险上，要继续深化汇率市场化改革，运用多种政策工具，增强人民币汇率弹性，发挥好宏观审慎政策的逆周期调节作用，保持人民币汇率在合理水平上的基本稳定。在防范股市风险上，要规范股票市场行为，加大和规范上市公司信息披露，加大对股市违规操作的惩罚力度，针对过度投机、快进快出等投机行为，应征收交易所得税。■