上市公司股份回购机制思考

在经历了多次全球金融危机和股市异常波动之后，世界上发达国家的主要资本市场对上市公司股份回购机制的态度逐渐由禁止转为许可。这主要是源于股份回购机制所特有的平抑股价非理性波动进而有助于预防资本市场过度投机的功能。正因为如此， 2015年我国A股市场发生异常波动之后，社会各界对优化、完善上市公司股份回购机制的呼声此起彼伏。借鉴世界资本市场发达国家股份回购机制的建设经验和监管实践，将有助于维护我国资本市场的正常运作和健康发展。

我国上市公司股份回购的相关规定及基本情况

股份回购是指上市公司通过现金方式，从二级市场上购回一定数额的该公司发行流通的股份的一种行为。一般来说，当上市公司完成股份回购之后，既可以按照约定时期将其回购所得股份给予注销；也可以将回购的股份作为“回购储存股”保留，以供日后发行可转债、实施员工福利计划或在上市公司需要资金时抛售之用。

我国目前尚未实施回购储存股制度，在法律上也未予以明确承认和清晰确立。2013年12月28日颁布的《公司法》第一百四十二条规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本； （二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工； （四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其 股份的。公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销。公司依照第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的5%；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。可见，除用于员工股权激励的股份并不需要立即被注销之外，其余情况回购的公司股份必须在一定时间内注销，这实质上是否定了回购储存股。

但2018年10月26日新颁布的《关于修改〈中华人民共和国公司法〉的决定》针对上述第一百四十二条规定在实施中存在的问题，进行了修改完善。一方面是补充完善允许股份回购的情形。将原规定中“将股份奖励给本公司员工”这一情形修改为“将股份用于员工持股计划或者股权激励”，增加“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”和“上市公司为避免公司遭受重大损害，维护公司价值及股东权益所必需”两种情形；另一方面是适当简化股份回购的决策程序，提供公司持有本公司股份的数额上限，延长公司持有所回购股份的期限。同时，补充上市公司股份回购的规范要求。可见，新的规定已勾勒出回购储存股的雏形。

目前，对于上市公司股份回购及回购后的处理方法，《证券法》尚未作出相应规定。但近年来，A股上市公司股份回购行为日趋频繁。剔除因业绩承诺未 实现约定的1元回购等特殊事项，Wind统计数据显示，2015～2017年，分别有171家、257家、344家A股上市公司实施股份回购，回购家数保持连年增长趋势；回购股份总数分别为4.23亿股、17.36亿股、10.78亿股，在2016年达到高峰；回购金额分别为46.66亿元、105.50亿元、79.14亿元，同样在2016年达到高峰。经研究，上市公司股份回购呈现民营企业积极性强、行业集中度高、回购行为高连续性、回购潜力大等特点。

具体来看：民营企业成为股份回购“主力军”，实施股份回购的上市公司中，民营企业占比呈每年递增的趋势，2015～2017年占比分别为81.87%、82.10%和84.59%，且回购金额逐年递增， 2015～ 2017年分别为27.53亿元、56.78亿元和58.28亿元；股份回购的“主战场”集中在医药生物、计算机、电子行业；实施股份回购“持久战”的上市公司较多， A股共计有70家上市公司连续三年实施股份回购，分别占2015年、2016年、2017年总家数的41%、27%和20%；从资金端来看，根据上市公司年报数据披露，整体来看，上市公司用于股份回购的金额仅占其货币资金的1%左右，上市公司回购股份的“预备队”较大；从需求端来看，上市公司实施股份回购目的主要有两个，一是市值管理需要，二是实施股权激励和员工持股计划。

自2015年股价异常波动以来，A股市场长期处于震荡盘跌状态，上市公司实施股份回购逐渐活跃，尤其是2018年1月以来，受资管新规、中美贸易摩擦等利空消息叠加影响，A股市场持续下跌，上市公司维护股价的动机愈发迫切。据

不完全统计， 2018年初至今，上市公司实施股份回购的金额已超过260亿元，是2017年全年的3倍以上。

上市公司股份回购机制的积极效应

维护资本市场秩序。宏观经济下行压力增大，公司股价大幅下挫、严重低估时，上市公司可以适当购回自己的股份作为回购储存股，减少市场上的股票供给以促进股价回归合理；当资本市场泡沫过大、公司股价出现非理性上涨时，公司再将回购来的回购储存股卖出，增加市场上的股票供给以抑制股价的异常波动，有助于预防市场过度投机。上市公司灵活运用回购储存股，能增强股票价格对市场非经济因素影响的抵抗能力，有效地稳定股价。

优化公司财务结构。一方面，有利于调节资产负债结构。股份回购之后股票总量的减少能够增加未参与回购的股东的持股比例，调整股权结构，扩大其话语权和收益分配权。通过股份回购，也会提高公司资产负债率，充分发挥财务杠杆的作用。另一方面，减少融资成本。出售回购来的回购储存股相比发行新股，能够以更低的成本筹措更多的资金。在与其他公司进行相互投资与并购时，利用回购储存股进行股票互换，也可以减少现金投入，降低运作成本。

增强公司凝聚力。一方面，股份回购为公司和投资者提供了比股息更大的灵活性，公司可以更容易地管理财务，负责并把控市场对回购时机和数量的预期。另一方面，回购来的股份可以作为公司向员工及管理层发放股份或实行股 票期权时最重要的股份来源，能够支持员工及管理层持股计划顺利实施，提高企业员工的积极性。

资本市场发达国家的上市公司股份回购机制

美国是首个实施股份回购制度的国家。作为全球资本市场制度最为自由的国家，美国对股份回购制度的约束也较少，美国《示范商事法》将股份回购视为公司分配的一种方式，实践中回购储存股也逐渐替代现金分红成为美国公司分配的最重要手段。因此，美国形成了“原则允许，例外禁止”的监管模式，要求回购行为须符合证券交易的一般规则，并通过专门的“安全港”规则限制市场操纵行为。

在美国的示范效应下，英国、德国、日本等成熟资本市场也逐渐建立了股份回购制度，并相继走过了一个从“原则禁止”到“原则禁止，特例允许”的监管模式演变过程。因此除美国以外，其他各国在立法中均对取得事由以列举法明示了允许股份回购的具体情形，总体而言差别很大。这也体现出国际上对股份回购立法还处于过渡阶段。

美国法律规定，根据企业经营判断原则，股份回购的决定须由公司董事会作出，对于股份回购后取得的回购储存股，并无相关的限制性规定，但通过一些案例，确立了负面清单——“不当目的条款”，以督促公司回购股份，必须以维护投资者和公司利益而非维持董事会对公司的控制权为出发点。至于股份回购的资金来源，则要求来自于公司的可分配盈余和资本公积，并规定在公司资不抵债或可能资不抵债的情况下，禁止进行股份回购。美国还是世界上最早设计“安全港”规则以限制利用回购储存股制度进行市场操纵行为的国家。对回购储存股的每日回购数量和回购总额的限制是“安全港”规则界定市场操纵行为的重要指标。为了限制由回购储存