地方债发展的市场化和透明化
截至2018年9月末，我国地方债市场规模已达18万亿元，占债券市场总规模近22%。在当前复杂内外部环境下，地方债不仅成为规范地方举债融资、防范金融风险的重要政策工具，更在落实中央关于稳投资、基础设施建设补短板方面发挥了积极作用。要保证地方债的财政和金融功能可持续、高效率发挥，应当多措并举继续推动地方债发展的市场化与透明化。
推动地方债发展市场化和透明化的背景
当前，我国与地方政府债务问题相关风险主要表现在三个方面：一是内外部复杂形势下，地方基建投资增速下降的风险；二是城投债务违约背景下，地方政府的再融资风险；三是如果举债约束不足，地方债务高企的潜在系统性风险。这些风险的防范化解，都有赖于地方债发展的市场化和透明化。
“稳投资”背景下，地方债市场发展更需着眼长远
为落实中央政治局会议和国办关于“稳投资”“加大基础设施领域补短板的力度”政策精神，财政部支持地方债加快发行，新增专项债在2018年1～ 9月发行达到1.25万亿元。尽管地方债可看作是用财政手段支持地方建设，但本质上地方债还是金融产品，具有金融属性，只有遵循市场化运作机制，其财政功能才具有可持续性。
在经济面临阶段性压力时，地方债扩容可成为政策发力点。但大量新增地方债在短期内完成发行，如果地方债市场化水平不高（如定价非市场化、投资 人单一、流动性不足等），大规模地方债短期内完成发行将以牺牲地方政府或银行其中一方为代价，这不具有可持续性。相反，如果地方债市场化水平高，市场快速扩容就会以市场化方式体现在定价上，定价可真实反映风险—收益、供给—需求。因此，为保证“稳投资”效果及其可持续性，一方面宜适当减轻银行认购地方债的约束条件、承接短期供给压力，另一方面应当积极推动地方债市场化和透明化。
部分城投出现违约风险，地方债市场化面临新的动力和契机
2018年以来，城投融资渠道收窄加大了再融资压力，城投债务接续困难。部分地区城投债务相继出现风险事件，地方债务“堵偏门”的压力持续存在。
部分城投债务违约风险，给地方债市场带来双重影响。第一，规范发展地方债市场变得尤为紧迫。随着城投风险事件出现，投资人对地方债市场化和透明化的需求更加迫切，对地方政府的信息披露、偿债风险、风险处置更加关注。城投违约风险也将进一步打破政府救助预期，“地方债是地方政府唯一合法举债渠道”理念有望得到市场认可。但如果地方债“正门”不能市场化和透明化，则地方债变为依赖中央政府救助的“信仰”。此外，城投再融资难度加大，使得地方政府更需要通过地方债融资，为了让市场有能力承受不断壮大的地方债规模，地方债市场迫切需要考虑如何培育长期投资人、夯实投资人基础、提升流动性等问题。第二，推动地方债市场化和透明化的时机逐步成熟。一方面，地方政府对地方债需求增加， 因而更加关心地方债的定价和流动性，更加关注投资人诉求。在投资人和地方政府的博弈中，投资人话语权有望增大，地方债市场化和透明化存在改善空间。另一方面，在城投违约背景下，如果风险增多，地方政府可能不得不增加地方债发行，缓解地方区域性风险。这对财政和金融监管部门既是挑战，但也是机遇：以财政压力大、债务风险高的地方政府为突破口，推动地方政府提高财政透明度、完善信息披露、加强投资人保护。
约束地方政府债务，要求地方债更加市场化和透明化
一个市场化程度和透明度高的市政债市场，可以通过三种机制，对地方政府举债形成强有力的市场化约束。
激励机制。市政债市场的激励机制反映在三方面。一是信用评级激励。从国际经验看，受外部信用评级的约束，地方政府为了达到或维持某一评级，会审慎投资和举债。二是融资成本激励。财政实力强、债务负担轻的地方政府，可以获得低融资成本的“奖励”，反之则受到高融资成本的“惩罚”。三是流动性及投资者基础激励。金融市场的投资者以“用脚投票”的方式，会影响地方债的流动性、投资者结构，进而形成对地方政府的约束。
监督机制。公开透明的市政债市场，为各利益相关方获取第一手信息、约束地方政府过度举债提供了条件。利益相关方包括，负有监督管理职责的上级政府、本级审计机构、领取养老金的当地百姓、领取工资的地方公务员、借款给地方政府的金融机构等。
风险管理机制。在市场化程度和透明度高的市政债市场，可以通过添加财务指标承诺、事前约束事项、禁止过度举债等条款，保护投资人利益，这些条款同时也限制了地方政府过度举债。
可以看到，如果没有市政债市场，或是市政债市场不够市场化和透明化，都难以可持续地缓解地方投资下滑压力、难以有效化解地方政府再融资风险、难以约束地方过度举债。提高地方债透明度和市场化有利于显性化债务、显性化风险，在我国当前具有必要性和紧迫性，也逐步具备可行性。
我国地方债市场现存问题及潜在影响
近年来，财政部采取系列措施禁止非市场化压价格、提高信息披露透明度、引入多元化投资人等，推动地方债市场化水平不断提高。但与国际成熟市场或是与我国债市其他品种比，我国地方债市场还有较大进步空间。
信息披露问题
目前已有的“信息披露文件”对政府资产及未来收入状况、中期财政规划、项目介绍等披露不够，也未将财务评估意见纳入其中，投资者难以全面评估风险。对于存续期披露，目前处于“普遍信任”状态，存续期投资进度、现金流回笼情况、付息资金来源、重大事项等缺乏披露安排，实践中也鲜有披露。但随着市场规模急剧扩大、期限不断拉长，存续期披露的重要性将提升。此外，专项债的项目大多来自市县级主体，但在债券名称上仍体现为省级政府，这不利于投资人快速准确地识别融资主体。
投资者保护问题
若地方债的投资者保护措施不到位，投资者“刚兑”预期可能反而强化，缺乏动力约束地方政府，不利于通过地方债市场约束地方政府过度举债。
当前，我国地方债还缺少投资者保护措施。第一，缺少必要的风险提示。 地方债存在的偿付风险、利率风险、流动性风险等需告知投资人。第二，缺少投资人保护机制。随着个人投资者参与增加，通过设置条款保护投资者权益的重要性凸显。第三，缺少债券违约处置机制。对于地方政府偿债困难的极端情形，在发行文件中没有明确妥善的处置安排。
投资者结构与流动性问题
地方融资“偏门”陆续被堵，地方债“正门”越开越大。但增大地方债供给压力，将对市场承受能力提出更高要求，地方债市场亟须完善投资者结构、提高流动性。
目前，我国地方债投资者单一的问题依然存在。商业银行持有地方债规模接近80%，证券、基金、保险、年金、个人等投资者边际贡献有限，境外投资者尚未持有。地方债流动性较低。2017年现券交易量较2016年大幅缩减，这一趋势在2018年第一季度延续。随着续发行、地方债ETF等推出，地方债流动性有所提升，但与国债、政策性金融债等品种相比仍差距甚大，相较信用债也存在较大差距。
上述问题的潜在影响
首先，来自投资者的约束不足。由于定价市场化程度有待提高、投资者结构单一，地方政府的差异在定价、流动性、投资者结构上反映不充分。其次， 市场中介的约束不足。信息披露不足，使得地方政府缺少来自评级机构、律师事务所、第三方评估机构的约束。再次，其他利益相关方的约束不足。由于信息披露非常有限、透明度不够，上级政府、财政部门、审计机关、本地百姓和公务员、媒体等难以真正了解地方政府偿付能力，难以对其形成约束。
国际成熟市场经验 提高信息披露透明度
第一是编制财务报告，从制度和源头上解决信息披露问题。成熟市政债市场高度公开透明，地方政府根据特定会计准则编制财务报告，对本地区资产负债、收入支出、现金流情况详细展示，在政府网站公布。第二是加强审计，各国地方政府的财务报告都会经独立于政府、只向议会负责的审计机构进行审计，审计结果公开。第三是建立信息披露制度。澳大利亚、加拿大市政债除在发行前和存续期详细披露经济财政信息外，还披露持有人会议、违约处置机制等投资人保护安排。而美国从监管部门到自律组织建立了严格的市政债披露要求、披露系统、监督处罚等制度。
吸引多元化投资者
第一，增强地方政府和投资人的互动。例如，美国市政债在发行前，发行人和主承销商会进行多轮路演。日本每年举办专门的地方政府推介会，创造地方政府和投资人接触的机会。第二，给予特定类型投资者政策优惠。例如，美国对个人投资者的税收优惠政策，有助于吸引个人投资者。美国很多地方政府在发行市政债时设置专门的“个人投资者认购期（Retail Order Period）”，优先让本地个人投资者认购地方债。第三，通过金融创新吸引多元化投资人，如创新出担保交易结构，满足低风险偏好投资者需求；创新出市政债券指数满足被动投资者的需要；创新出市政债CDS等满足主动交易型机构的风险管理
需要。第四，从美国、日本、德国等经验看，发行人资质越优、发行频率越高、单笔发行规模越大，市政债流动性越强，对投资者吸引力越大。第五，从日本、德国、加拿大和澳大利亚等国经验看，地方政府或是主动开展海外路演、或是直接赴海外发债，引入境外投资人。
加强投资者保护
第一，投资人保护机制安排。美国、欧洲和日本的市政债通常会设立受托管理人，由受托管理人监督市政债发行人的行为，并对债券的条款进行持续监督和执行。在发行人出现违约后，受托管理人及时介入，在破产清算时维护投资人权益。第二，投资人保护条款。美国市政债市场较为常见，例如，在发行文件中设置债务超额覆盖比例，要求每年收入超额覆盖每年偿付债务；又如，设置债务测试安排，地方政府承诺未来债券发行规模不会超过一定阈值。第三，偿债保障措施。一是设立偿债基金。常见于美国、加拿大市政债融资中，如果市政主体不能偿付债务，发行人将用偿债基金作为补充偿债来源。二是设置费率条款。例如，在项目收益债中，该条款要求市政债发行人在面临偿债压力时，提高收费费率（如高速通行费、污水处理费等）；在一般责任债中，要求地方政府提高税率（如营业税、财产税等）以保证偿付。
但在实践中，由于地方政府不仅需要考虑投资人利益，更要考虑公共服务提供、养老金发放、政府雇员等现实问题，违约处置中如何保护投资人权益，是各国市政债发展普遍面临的难题。
发挥自律组织和中介机构作用
自律组织方面，日本有专门的日本地方债协会（Japan Local Government Bond Association），负责向市场宣介、海外路演、发布数据等。美国既有MSRB等具有监管职能的自律组织，也有美国市政债券分析师协会（ NFMA）等有助于促进市政债投资者教育和宣介的自律组织。强化承销商、评级等中介机构尽 职履责要求，也是提高信息披露质量、强化投资人保护的重要举措。从国际经验看，地方政府为了获得更高的评级，有动力向评级机构提供更多信息。在美国，MSRB负责建立对市政债金融中介的管理规则，对市场准入、执业标准、业务流程、违规惩戒、市场退出等进行全方位管理。
政策启示
为了实现稳投资、防风险和补短板等目标，地方政府对地方债需求将不断增长。此时，监管部门和投资人在博弈中话语权上升，可以顺势推动地方债（尤其是债务风险较高地区发行的地方债）更加市场化和透明化。
在发挥银行认购力量的同时提高透明度，加强投资者保护
一是明确风险提示和投资人保护机制披露要求，细化存续期披露要求和标准。可循序渐进，对于风险达到一定指标的市县级专项债，设置债券条款、设置偿债基金等，以更好地保护投资人权益。二是严格项目收益专项债披露要求，不仅强化对政府性基金预算收入的披露，还要细化对应项目披露，尤其是投资进展、投资回报方面的持续披露。不仅要明确发行人自身披露要求，还要强化募集资金用款主体和中介机构的披露要求。三是加强对地方政府的披露行为和中介机构的定期监督检查，确保真实性、及时性和完整性。
当然，信息披露技术上的不足相对好解决，但是深层次的、制度性的问题还是需要财政体制的改革予以配合，如提高政府决策的透明度，推动地方政府综合财务报告的编制和披露，强化地方财政审计的约束等。
继续发展并完善项目收益专项债
发展项目收益债，是将过去不合规的举债方式引导到合规的举债方式上来，是开大“正门”的重要举措。仅靠扩大项目收益专项债规模还不够，还要完善 相关机制，通过强化信息披露要求，推动项目资产与负债的匹配、资金来源和项目未来现金流的匹配，让投资者更好地评估、让中介机构更好地约束、让利益相关方更好地监督。
引入长期投资人，提高地方债流动性
一是可以通过产品创新，设置赎回与回售条款，满足更多投资人的需求。例如，发行含权地方债（如期限为5+5+5）；二是创新更多交易方式，例如引入指数、ETF、利率衍生品等，满足投资者需求；三是通过路演、宣介、教育、培训等，加强地方政府和投资人的沟通，让投资者充分了解地方债低违约率、分散化的特殊优势，促进投融资双方的相互支持；四是适当增加单只债券规模、保持发行频率，尤其是将续发行试点机制进一步推广至更多地区；五是对特定投资者（如本省个人投资者）予以特殊支持，如借鉴美国经验，给个人投资者认购本省地方债开辟绿色通道；六是鼓励国际投资人参与认购地方债；七是综合参考各类指标，对于违规干预地方债发行定价的行为加大惩处力度，进一步规范一级发行中的非市场化定价行为，进而提升二级市场流动性。
发挥自律组织和中介机构作用
一是要发挥自律组织的作用，扩大宣介、制定规则，提供基础设施，回应市场诉求。二是明确中介机构准入标准，形成激励机制，引导更多专业能力强、执业规范、创新活跃、勤勉尽责的中介机构参与地方债业务。三是明确中介机构的执业要求，包括明确承销商的尽职调查、后续管理等要求，评级机构的评级流程等。四是加大惩戒力度。对于违法违规开展业务或是协助地方债发行人虚假披露信息，导致投资人合法权益受损的，应受到相关监管部门和自律组织惩戒。■