债券市场开放与货币国际化
2008年国际金融危机暴露了以美元为主导的国际货币体系的脆弱性，随着建立多元化货币体系的呼声日渐高涨，越来越多的国家开始努力推进本国货币国际化，我国也将人民币国际化作为中长期战略。然而，货币国际化的重要前提之一是拥有成熟开放的资本市场，以吸引国际投资者，促进离岸货币回流。相较于股票市场，债券市场波动性较小、风险较低，是对外开放和吸引境外投资者的重要交易平台，债券市场开放对促进货币国际化有重要意义。
债券市场开放对货币国际化的影响机制 货币回流影响机制
保持币值稳定是一国货币成为国际货币的核心前提，其中，货币回流机制尤为重要。美国经济学家罗伯特·特里芬曾用“特里芬难题”描述美元充当国际货币时面临的两难境地：美元作为国际结算与储备货币在海外不断沉淀，易造成美国国际收支逆差；而保持美元国际货币的币值稳定又要求美国国际贸易收支顺差。一个成熟开放的债券市场能够吸引境外投资者投资国内以本币计价的债券，促进本币回流、保持币值稳定，从而有效发挥国际货币职能。
经济一体化影响机制
根据货币搜寻理论，一国货币能否成为国际货币与其经济规模和经济一体化程度相关，较高的经济一体化程度要求该国具备较高的市场化水平。债券市场作为金融市场的关键组成部分，其成熟度和开放度直接决定了金融市场的成熟度和开放度。因此，一个成熟开放的债 券市场能够提高货币发行国与他国的经济一体化程度，从而帮助货币发行国实现货币国际化。
流动性影响机制
根据国际货币的外部性理论，一国货币在其他市场流通所产生的成本或由此引发的外部性效应会对该国货币的国际化产生重要影响。如果一个国家金融市场的流动性较高，则持有该国货币资产的流动性风险较小、交易成本较低，市场上对该国货币的持有量将会上升。因此，一国债券市场的开放程度越高，该国金融市场的整体流动性就越高，以该国货币计价的金融资产吸引力就越强，市场上对该国货币的持有量将上升，从而有助于提升货币的国际地位。
美国、日本、韩国债券市场开放与货币国际化 美国债券市场开放与美元国际化
美国债券市场是历史最悠久、发展最成熟、开放度最高的债券市场。境外投资者持有美国国债的规模占比在20世纪90年代后期就保持在30%左右，此后呈持续增长态势，并在2013年一度超过50%。目前这一比例稳定在40%左右，规模超过6万亿美元。“扬基债券”是外国政府和金融机构等在美国国内市场发行的以美元计价的债券，最早出现于20世纪60年代， 1984～ 1999年，由于里根政府的新自由主义经济政策解除了资本管制措施，降低了发行成本，扬基债券得到快速发展； 21世纪以来，扬基债券进入平稳发展阶段。目前，扬基债券市场是全球最重要的外国债券市场之一。
二战结束后，布雷顿森林体系确立了美元作为国际货币体系中心的地位，其中债券市场在美元国际化过程中发挥了独特的作用。一是提供美元回流的渠道。一战后，欧洲经济凋敝，美国政府向欧洲各国提供商业贷款，再由欧洲各国向美国私人投资者发行债券来偿还贷款，实现了美元最原始的国际循环。二是向全球投资者提供大量美元债券资产，使美元资产持有量和使用率大大提高。一方面，美国向海外借款人大量发行美元债券；另一方面，美国投资银行代表外国政府和企业发行以美元计价的债券，欧洲美元债券市场开始发展起来。此外，美元债券也逐渐成为外汇储备的重要构成部分。三是由于美元债券和票据规模增加，美元逐渐成为国际债券的计价货币，地位快速提升，早在20世纪20年代，美国就有一半以上的进出口通过美元计价的银行票据结算。
日本债券市场开放与日元国际化
日本债券市场开放与日元国际化一直是作为失败的案例来讨论的。1970年12月，亚洲开发银行首次发行日元外债——武士债券，标志着日本债券市场国际化的起步。1979年，日本政府允许非居民购买日本债券。进入80年代后，日本金融自由化和国际化进程加快。1980年，日本规定在国际交往中“原则上自由”使用日元，此后日元的跨国流动基本实现自由。次年，日本政府批准在欧洲发行附有认股权证的债券，并在1983年进一步简化武士债券的发行流程。1984年5月，大藏省彻底取消了外汇管制，并提出了金融自由化和国际化的步骤。同年，日本政府批准发行欧洲日
元债券并减轻外国投资者的税收负担。1986年，日本设立东京离岸金融市场，这是日本金融市场国际化进程中的重大举措。然而总体来看，日本国内债券市场的国际化程度仍然较低，境外投资者持有日元债券的占比目前仅为10%左右，武士债券的发行额占比也一直低于2%。
日元国际化的进程始于20世纪70年代。彼时，石油危机加速了布雷顿森林体系的瓦解，而日本经济规模快速发展至全球第二的水平，本应是日元崛起的大好时机，却最终以失败收场。日元国际化失败的重要原因是日本国内债券市场不发达阻碍了日元的回流。由于日本国内债券市场改革较为滞后，发行程序繁琐、发行效率低下、发行成本高昂，不仅非居民部门主要在欧洲债券市场发行日元债券，就连日本本国企业也纷纷放弃国内债券市场，离岸市场的超前发展进一步削弱了国内市场的发展，导致日元无法在金融市场上回流。最终，日元国际化只能宣告失败。
韩国债券市场开放与韩元国际化
我国目前所处的经济发展阶段、金融体制和经济体制，同90年代的韩国非常相似，因此，韩国债券市场的开放路径对我国有非常深刻的借鉴意义。韩国债券市场开放始于1981年，共历时18年，可分为三个阶段。
第一阶段是1981年到1990年的启动阶段。迫于内外压力，韩国在这一阶段进行了大量金融改革实践，金融自由化为韩国债券市场的开放奠定了基础。1981年，韩国政府提出《资本市场国际化计划》，拉开了韩国资本市场对外开放的序幕。随后，韩国政府陆续颁布了《上市公司海外发行证券管理条例》（ 1985年）、《韩国证券市场国际化四年中期计划》（ 1988年） ，并在1989年允许企业在海外发行附认股权证的债券和存托凭证。1985～ 1987年，三星电子等四家上市公司获准在海外发行了近1亿美元可转换债券，韩国企业自此可以直接从国外金融市场筹集资金。
第二阶段是1991年到1997年的推进阶段。1991年，韩国公布新的《外汇管制法案》，允许外国投资者直接投资于韩国证券市场并可以自由汇出其投资收益。随后引入QFII制度（ 1992年）并公布《开放金融和资本市场三阶段蓝图》（ 1993年） ，进一步鼓励外国投资者参与韩国资本市场。1994～ 1997年，韩国逐步对外国投资者开放了国债、公共债券和中小企业债市场。但在这一阶段，国外资金的自由流入导致韩国企业负债率迅速上升。同时，韩国债券存在刚性兑付、资金来源和资金运用期限错配等问题。1994年美联储启动加息周期后，外国资本逐步从韩国流出，导致大量韩国债券违约，恐慌进一步加剧了资本流出，韩国政府外汇储备枯竭，韩元大幅度贬值，金融危机爆发。
第三阶段是1997年到1999年的完成阶段。金融危机爆发后，韩国因企业破产形成大量呆坏账，政府借机打破了刚性兑付。同时，1997年东南亚金融危机后，韩国不得不向国际货币基金组织（IMF）请求援助并被迫接受苛刻的资金援助条件，进行了全面经济结构改革，提前开放了短期债券市场。此后，韩国政府又逐步允许外国投资者投资中小企业无担保债券和长期（5年或以上）债券、大企业无担保通货债券、大企业长期债券，至1999年，韩国基本上完成了债券市场的开放。
尽管韩国已经实现了债券市场开放，但鉴于其经济发展具有中小型、开放型特点，韩国政府对于韩元国际化尤为谨慎，目前仍处于初期阶段。值得注意的是，韩元自1998年起一直保持升值趋势，截至2007年，韩元相对美元累计升值高达86%，2008年国际金融危机后有所反弹，随后币值在波动中保持基本稳定。
对我国债券市场开放与人民币国际化的启示
首先，债券市场开放是人民币国际化的必要选择。一方面，债券市场是跨境 资本流动的重要渠道，我国债券市场开放有利于促进跨境资本流动和资本项目开放，提高跨境投资者对人民币资产的持有比例；另一方面，成熟完善的在岸债券市场是国际货币回流的关键一环，对于保持币值稳定至关重要。通过研究美国和日本债券市场开放与货币国际化的经验可以发现，美国利用成熟开放的债券市场大量对外输出美元的同时，也构成美元完整的回流机制，保持美元币值稳定从而巩固其国际货币地位；而日本则是由于在岸债券市场不发达，离岸市场超前发展，日元回流受阻，阻碍了日元国际化。因此，成熟开放的债券市场对于国际货币回流具有重要意义，是实现货币国际化的必要条件。
其次，债券市场需逐步开放，货币价值稳定是促进债券市场开放的有力保障。韩国债券市场开放的成功经验表明：国债等安全资产是外国投资的主要品种，因而债券市场开放可以以国债市场为切入点，逐渐拓展到企业债券市场；同时，韩元在韩国债券市场开放过程中处于稳定升值状态，提升了韩国债券市场的吸引力，对韩国债券市场开放起到“助推器”作用。因此，人民币债券市场开放中也可以保持人民币双向波动、稳中有升的走势，增强人民币债券的吸引力。
最后，是否为国际债券的计价货币是影响货币国际化程度的重要因素。从美元国际化的成功经验来看，美国通过其成熟的债券市场，大量发行美元计价债券，吸引大量境外投资者持有美元资产，提高了美元在境外投资者和国际储备资产中的比例，最终成为全球第一大国际货币。借鉴美国经验，大力发展和开放我国债券市场，能够增加人民币计价债券规模，并提高跨境投资者对人民币资产的持有比例，推动人民币国际化。■