债券市场开放助力人民币国际化
党的十九大报告指出，“中国开放的大门不会关闭，只会越开越大”。习近平总书记在博鳌论坛要求， “落实开放举措要‘宜早不宜迟，宜快不宜慢’”。在此背景下，中国金融业有望实现更宽领域、更高水平、更深层次的开放。中国债券市场开放，是金融业深化改革开放的重要基础，与人民币国际化相互影响、相互促进，二者共同构成中国金融改革开放的重要组成部分。
中国债券市场开放有助于夯实人民币国际化基础
从货币国际化看，扩大人民币的跨境使用，其关键在于从结算货币迈向投资货币、储备货币，而债券市场是人民币迈向投资、储备货币的重要载体。债券既是稳健的投融资品种，也是良好的价值储藏品种。
从投融资角度看，债券市场开放可以为国际投资者提供丰富的人民币产品，为国际筹资者提供便捷的人民币资金来源，这将有助于提升人民币的吸引力。从扩大人民币跨境使用角度，债券与股票虽同属资本市场工具，但股票只能由公司法人发行；债券既可由公司法人发行，也可以由公共部门（如政府类机构、超主权机构）发行，且结构多元，期限灵活，信用层次丰富，创新活跃。因此，债券市场可以为海外投资者提供多层次选择，更好地满足其差异化的“风险—收益”偏好。从国际市场实践看，对于一种货币的大规模需求主要体现为对该货币计价的固定收益产品的需求。此外，政府类机构、超主权机构等发行的债券可以为金融市场提供定 价基准。
从价值储藏角度看，一国外汇储备通常以政府债券的形式持有，特别地，各国外汇储备通常投资于储备货币发行国的债券市场。以中国为例，截至2018 年7 月末，中国持有美国国债 1.17万亿美元，占外汇储备的比例达到37.5%。根据中国人民银行发布的《2018年人民币国际化报告》，据不完全统计，已有60 多个境外央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。2017 年以来，欧洲央行、德国央行、法国央行等也相继将人民币纳入储备。从 IMF外汇储备币种结构看，近年来人民币在国际外汇储备中的规模持续上升。
从防范系统性金融风险的角度看，深化、成熟、开放的债券市场是货币国际化的缓冲器，可以缓冲海外对人民币资产需求上升带来的对本国经济金融体系的冲击，从而为货币国际化创造稳定的外部环境。因此，基于风险防范的考虑，以债市开放的形式助力人民币国际化符合当前国际国内宏观金融环境。
人民币国际化增强中国债券市场开放动力
人民币国际化也将推动中国债券市场的进一步开放，进而形成二者相互促进的良性循环局面。一方面，人民币国际化将带动人民币跨境使用的活跃，人民币资产将获得更多青睐，境外机构有更强的动力以人民币投资或融资。而债券作为流动性强、标准化程度高、创新机制活跃的产品，是境外机构配置的重要选择。另一方面，人民币国际化将有助于人民币成为储备货币或避险货币，使得境外机构被动地持有人民币债券。
从成熟市场经验看，货币国际化确实成为本国债券市场开放的重要推动力量。20 世纪 80年代中期，日本积极主动推动日元国际化，带动了日本债券市场的开放，包括吸引境外机构发行武士债、吸引境外机构投资日本国债、推动欧洲日元债市场发展。因此，20世纪 80年代中期至90年代末是日本加快推动日元国际化的过程，也成为日本债券市场开放步伐最快
的时期。
自 2015 年以来，得益于人民币加入SDR及一揽子金融开放政策出台，中国债券市场开放成果显著。引入境外发行人方面，中国债券市场的境外发行人已经包括国际开发机构、外国中央和地方政府、境外金融机构、境外非金融企业等多种类型。截至 2018 年 9月末，共有45 家境外机构在中国银行间市场发行各类债券1837亿元，代表性发行人包括世界银行、国际金融公司、亚开行、波兰、匈牙利、加拿大BC省、汇丰银行（香港）、瑞穗银行、德国戴姆勒、法国威立雅、中芯国际等。其中，世界银行和渣打银行（香港）还共发行了6亿特别提款权（SDR）债券（又称为“木兰债”，以SDR计价、以人民币结算）。
引入境外投资人方面，境外机构可以通过“债券通”、QFII或 RQFII、CIBM直接开户等三种渠道投资银行间债券市场。截至 2018 年 9 月末，仅通过“债券通”进入银行间市场投资的境外机构就已达到 445 家。中国债券市场境外投资者类型包括境外央行、国际金融组织、主权财富基金、商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构，境外机构在银行间债券市场持有规模达到 16839 亿元。此外，彭博于2018年3 月下旬宣布，将逐步把以人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，此举将进一步吸引全球投资者对人民币债券市场的配置。
特别地，在人民币跨境使用增多的背景下，中国债券市场“投资端”和“融资端”的开放相互促进的局面初步形成。2018年3 月中旬，菲律宾在中国银行间市场发行 14.6亿元熊猫债，其中 88%由境外投资者通过“债券通”等渠道认购。在人民币成为 SDR篮子货币后，人民币国际化与债券市场开放已经初步形成良性互动局面，并且将继续相互促进，共同成为中国金融业改革开放的重要力量。
人民币国际化要求中国债券市场扩大开放水平
随着人民币国际化推进，债券市场将成为境外投资人进行人民币资产配置、境外发行人开展人民币融资的重要场所。债券市场的对外开放有利于为人民币顺畅的跨境流通提供渠道，为人民币成为储备货币提供必要条件，进而夯实人民币国际化的基础。但从现实情况看，尽管过去三年来中国债券市场开放速度较快，对外开放程度仍然较低，对人民币国际化的支持作用仍有待进一步发挥。熊猫债在银行间债券市场规模中占比不到0.2%，中国国债的境外机构持有占比仅8%，离美国（超过35%）的开放程度相差甚远，相较日本（11%）也有差距。为推动人民币国际化、实现以对外开放促进深化改革的目标，中国债券市场需要进一步开放。
事实上，当前中国债券市场开放面临诸多机遇。首先，中国拥有全球第三大债券市场，规模超过80万亿元，产品种类丰富，为对外开放夯实了基础。其次，人民币已于 2016 年正式加入SDR，全球对于人民币资产的需求呈上升趋势。再次， “一带一路”建设稳步推进，也为债券市场开放带来了大量的投融资需求。最后也是最重要的，中国政府积极主动推动金融业开放，为债券市场开放营造了良好的政策环境。
但与此同时，债券市场开放也面临诸多问题和风险，其中最主要的是中国债券 市场的制度规则和操作惯例如何适应开放环境的问题，这些制度规则和操作惯例涉及信息披露、信用评级、会计准则、投资人保护、跨境监管等诸多方面。当前，中国监管部门正积极推动相关问题的解决。
考虑到中国债券市场的规则制度是长期以来形成的，为了对外开放而迅速、全面实现国内制度规则与国际接轨，可能给中国国内参与者带来较大负面冲击，甚至给中国金融市场带来潜在风险。因此，债券市场开放应该是一个循序渐进的探索过程，既要考虑境外参与者的诉求，也要考虑国内参与者的承受能力，特别是要防范跨境金融风险冲击。在探索的过程中逐步形成符合国际惯例，同时也适应中国金融市场特点的解决方案。例如，在发展熊猫债市场初期，可优先引入一些信用资质较好、公司运行规范、有一定国际影响力和示范效应的境外机构，不断了解中国债券市场在支持境外发行人跨境融资方面存在哪些问题，如会计、法律、监管、信息披露等方面，形成境内外参与者都能接受的操作惯例。在引入境外投资人的过程中，也可以逐步了解境外投资人参与我国债券市场存在哪些问题，如信用评级、税收、基础设施等方面，进而探索出境内外参与者可接受的成本最低的方案。
另一种解决思路是，中国债券市场开放可借鉴成熟国际经验，以“分层分类”的方式推动对外开放中的制度创新。例如，日本通过建立专业债券市场（Probond Market），建立一个针对国内成熟投资者和外国投资者的债券市场专业板块，这一板块作为债券市场开放的“安全空间”，可以更好地进行国际化的制度创新和试验，金融制度创新的步伐可以迈得更快更大，如简化信息披露的要求、会计准则和审计监管方面的要求更加灵活，同时还能将各类风险控制在成熟投资者的范围内。■ （本文为作者个人观点，不代表供职单位意见）