货币政策传导机制研究及意义

目前，不论是采用数量型还是价格型货币政策框架，不论是用哪个短期利率作为政策利率，都会出现民营企业融资难度加大的问题

20 18年9月，国务院金融稳定发展委员会明确提出，要“更加重视打通货币政策传导机制，提高服务实体经济的能力和水平”。事实上，货币政策传导机制是许多学者多年来一直研究的问题，笔者对近年来在该领域的学术研究观点作一简要评述，分析该问题的现实意义，并对与此相关的货币政策转型路径研究进行梳理。

关于利率传导机制

近年来，关于货币政策传导的许多研究文献集中在短期市场利率向中长期利率（包括债券利率和存贷款利率）的传导机制。研究这个问题的意义在于，如果无法保证短期利率（如未来的政策利率）向中长期利率的有效传导，那么从（以调控贷款额度为特征的）数量型货币政策框架向（以调控政策利率为特征的）价格型货币政策框架的转型就没有坚实的基础。因此有必要评估我国短期利率向长期利率的传导效率，识别传导受阻的原因，并提出相应的解决办法。何东与王红林在《利率双轨制与中国货币政策实施》（《金融研究》2011年第12期）中用理论模型显示，以存款利率上限为核心的利率双轨制体系决定了当时中国货币政策体系中数量与价格手段并重的特点。该文解释了利率双轨制下货币政策目标如何传导至市场利率，并与信贷总规模一起决定对实体经济的调控。马骏、施康、王红林、王立升在《利率传导机制的动态研究》（《金融研究》2016年第1期）中用DSGE模型证明，我国利率传导还不够通畅，主要受到对贷款的数量管制(如合意贷款规模)、存款准备金率过高、企业软预算约束和债券市场流动性不足等问题的制约，并提出了弱化对贷款的数量管制、逐步降低存款准备金率、强化借款人预算约束和完善债券市场等多项建议。何晓贝在《利率传导机制评估》（《清华大学国家金融研究院研究报告》2018年第 15期）中用最新数据和多个实证模型显示，我国通过债券市场的利率传导机制已经初步建立，但通过银行体系的传导机制仍很弱。作者指出，阻碍短期市场利率向贷款利率传导的原因包括：短期利率波动仍然过大，难以成为政策利率；商业银行的存贷款定价仍然主要依赖存贷款基 准利率；监管部门为防止“过度竞争”，通过窗口指导要求金融机构“自律”等。徐忠、纪敏、牛慕鸿在《中国货币政策转型：转轨路径与危机反思》（经济管理出版社，2018年 5月）一书中探讨了货币价格调控模式下中期政策利率引导、基准政策利率和操作目标利率选择等相关问题。作者认为，利率走廊操作可以较为有效地引导市场预期，降低市场利率波动，减少央行公开市场操作成本；在向新的货币政策框架的过渡中，应确立我国央行政策利率以锚定预期与引导预期，建立公开、透明、可信的利率走廊，并进一步完善抵押品机制，提升未来政策利率的市场认可度和基准性，为利率政策的有效传导提供基础。鲁政委在《五大细节让货币政策传导不畅》（《陆家嘴杂志》2018 年 11 月 29日）一文中提出了反思对同业负债比例的限制、继续用降准来替代MLF、修改上市公司股权监督管理办法、进一步明确“标”与“非标”资产的划分、明确债券的违约处置流程等具体建议。

关于民营企业融资难融资贵

2018年以来，货币政策传导机制问题备受关注，主要原因是，在经济下行的背景下，人民银行适度调整了货币政策的操作，银行体系中的流动性已经比较充裕，短期利率开始走低，但实体经济中的不少企业，尤其是民营和中小企业，仍然感到资金面很紧。2018 年 9月前后，许多评级为AA级的民营企业的发债成本比上年同期上升了约300个基点，也有些民营企业从银行根本借不到钱。这种情况也被普遍认为是货币政策传导受阻。从理论上讲，最近出现的这些问题，与货币政策框架和政策利率设计并没有太大的关系。也就是说，它不单纯是短期利率向长期利率传导的技术问题。在目前的宏观形势和体制下，不论是采用数量型还是价格型货币政策框架，不论是用哪个短期利率作为政策利率，不论银行用哪个利率作为定价基准，都会出现民营企业融资难度加大的问题。笔者认为，这是我国面临经济周期下行、去杠杆措施的溢出效应以及国有企业与民营企业非中性竞争体制三个问题叠加所导致的后果。