构建现代金融风险管理机制

我国应继续探索建设“守底线”的现代金融风险管理体制，从根本上摆脱“一放就乱，一管就死”的管理困境

党 的十九大报告将防范化解重大风险放在了三大攻坚战之首，强调要牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。金融的本质在于承担和管理风险，以优化资金和风险配置来促进资源配置。风险管理机制是现代金融乃至整个经济机制运行最核心的部分。“防风险、守底线”与促发展不应该是非此即彼，而应该是协调统一、彼此兼顾和相互促进的关系。我们要继续探索建设“守底线”的现代金融风险管理机制，从根本上摆脱“一放就乱，一管就死”的传统管理困境。

破解“一放就乱，一管就死”的传统风险管理困境

传统风险管理困境的根源在于对金融风险的认识和管理缺乏现代理念思维和方式方法。具体而言，“一放就乱”的根源在于放开了风险的承担，却对风险没有进行有效管理，走到放任风险的极端。“放”的操作手法过于简单，缺少原则和标准，没有基础的工具方法乃至理论体系来支撑。同样的道理，“一管就死”的根源在于以简单粗暴、一刀切的方式限制风险承担，扼杀了创新，让管理失去活力，业务失去竞争力。“放”与“管”本质上是一样的，都是“拍脑袋”决策，都缺乏科学严谨的分析，没有根据业务的风险机制和客观规律做决策。

现代风险管理强调对风险的“管”和“放”不是两套分割的体系，而是协调统一和相互融合的过程。对风险的“放”是有战略安排、偏好界定、对象选择、质量 评估（风险与收益是否匹配）、对冲安排、科学激励的理性风险承担行为，因此，对风险的放开承担是有标准、有选择和有管理的，也是有科学系统的理论基础和工具方法来支撑的。显然，这种“放”本身就是“管”，放中有管，管中有放，只有这样才能做到“放而不乱，管而不死”。

杠杆问题的解决方向

我们要深刻理解金融杠杆政策面临的困境，必须理解风险运行机制。金融学科里谈论的杠杆概念应该源自于物理学，但做对比分析时（见图1），人们容易想到从力矩比例带来物理杠杆效应与融资结构带来以小博大的金融杠杆之间的相似性，却容易忽略杠杆作用发生的重要前提条件。这个前提条件，物理学上是重力环境，只有在重力环境下才有杠杆现象和问题。同理，经济体系中金融杠杆作用的前提条件是风险环境，无风险环境下没有金融杠杆问题。因此，对金融杠杆问题的分析，必须重视其所处的风险环境，这种环境就是基于风险的经济运行机制。风险环境的扭曲也必然带来杠杆的扭曲问题。

当前我们面临的金融杠杆问题，从根本上讲是经济体系风险环境被严重扭曲所致。以下现象在一定程度上扭曲了市场经济体系中正常的风险承担、传递和化解机制：一是金融机构和国有企业缺乏有效破产制度导致资本对风险承担的软约束；二是大量地方政府融资和担保导致风险向政府部门过度聚集；三是资管产品刚性 兑付导致风险传导机制受阻，风险分散和配置功能失效，并造成风险定价体系紊乱，个人投资者风险偏好畸形和异化；四是银行严重依赖抵质押的惰性风险管理导致经济体系专业的风险识别和分析机制弱化，基于风险的资源配置功能减弱，导致中小企业融资难等问题；五是持续高房价诱导生成大量房地产抵押贷款并形成对金融风险的过度担保；六是战略风险管理缺位导致风险跨期管理机制失效；等等。这些风险环境被扭曲的情况很多是由计划经济到市场经济渐进式转型中产生的问题，不用专业的现代风险管理方法分析和应对上述问题，我们面临的杠杆难题无解。

现代金融体系的风险管理机制，从微观企业和机构的视角来看，它是一个风险承担和管理的机制，包括内控、对冲和经济资本配置机制；从中观市场视角来看，它是一个风险交易转移和定价机制，包括波动性风险机制、流动性风险机制、跨市场风险转移机制、多市场风险联动机制；从宏观系统的视角来看，它实际上是一个

受到各类宏观经济政策影响的全社会风险调控和配置机制。以上这些不同层级经济主体的风险管理机制根据风险管理方式又可以归纳为：风险的产生和承担机制、内部控制机制、转移和传导机制、分散和聚集机制、关联和系统性作用机制、定价和补偿机制、对冲和缓释机制、事后处置机制、配置和调控机制、跨期与战略管理机制等。

从股票质押风险看系统性风险机制

近期股市波动导致不少大股东质押股票面临被强行平仓出售并可能引发股市继续下跌的风险，有观点认为“股权质押风险不该由二级市场承担”，提出禁止金融机构抛售质押股票，要质押借贷的“当事双方”解决问题。这一观点反映出人们对系统性风险及其管理机制的不理解。

2008年国际金融危机以来，系统性风险引起监管部门的高度重视，然而，时至今日，我们对系统性风险及其管理机制的理解还存在很多误区。最为突出的就是将这种引发金融危机的系统性风险（systemic risk）和上世纪 50 年代马科维茨组合投资理论中的系统性风险(systematic risk) 混为一谈。其实，两者尽管存在联系和相似性，却是针对不同问题，在不同思考逻辑下提出的两个不同概念。表1展示了这两个概念的本质差异。不幸的是，这两个概念被舶来到我国时都被翻译成了系统性风险，而很多人习惯望文生义显然没有注意到由于翻译问题导 致的一词多义问题。

由此可见，股市波动中的股票质押风险本质上是系统性风险机制的表现，其中有质押贷款信用风险和股价波动市场风险的交织，也有金融机构、上市公司、大股东和市场中小投资者多方风险承担和转移机制的交织，还有个体机构风险和系统性风险的相互作用。简单地禁售质押股票和管控质押贷款当事双方并不能够有效解决问题，而可能会带来新的问题和风险（如发放质押贷款机构的亏损和其股价下跌）。解决问题的方向应该是在整个金融甚至经济体系范围内全面推进现代风险管理机制建设，金融机构、上市公司、中小投资者等各方都建立起有效的内部风险承担和管理机制，国家相关部门也要对金融市场加强波动性和流动性风险调控机制建设，完善风险跨部门、跨行业、跨风险因子的系统性风险监管机制，尤其是建立对系统重要性机构和业务的审慎监管机制。

从为民营企业融资解困看金融体系的微观风险机制

近期，支持民营经济发展，为中小企业和民营企业融资解困又再度成为市场和政策的热点问题。然而，为什么这一问题多年得不到有效解决？现代金融风险机制的思维可以给我们一些启发。

金融服务于实体经济，金融风险也相应源于实体经济。和实体经济共担风险、共享发展本身也是金融的本质和金融机 构的基本使命。中小企业融资困难主要缘于业务风险大。要解决中小企业融资难问题，首先要解决中小企业的风险问题。然而，现代金融风险运行机制下解决风险问题的内涵并不是试图消除，甚至不一定是降低风险，而是让风险具有其合理的价值，满足风险与收益相匹配的风险机制要求。因此，提升企业质量及其风险价值才是解决民营企业和中小企业融资难题的根本所在。这一方面取决于民营企业质量和企业家素质；另一方面也涉及民营企业营商环境，包括工商、税务、司法和融资等方面的公平待遇问题。要把企业办好，让企业具有与它的风险相匹配的价值，这才是解决融资难问题的根本出路。

在企业风险具有价值的前提下，金融体系通过融资和担保进行风险转移和配置，分享企业发展的好处，同时分担风险。重要的是，对于企业风险是否具有价值，这个判断应该交给市场和机构去做，政府和监管部门只能够制定规则，影响金融机构的风险偏好水平，而不应该替代金融机构决策，包括其对风险偏好的内部政策决策。而且，这种外部监管也应该是机制化的，而非形成新的不确定因素。因此，应该在企业、银行、政府部门都各自管理好自身的风险，在各自有效的风险管理体系（机制）协调有效运行的基础上共同守底线，同时促发展和稳增长。割裂或违背风险机制的政策在现代市场经济中很难行得通。

“牢牢守住系统性风险底线”的现代风险管理机制

机制就是一系列事物之间的相互联系，不同层级目标之间的相互传导，各个主体之间的相互作用。“牢牢守住系统性风险底线”是重要的经济和金融工作要求，按照现代风险语言讲，就是国家的风险偏好陈述（Risk Appetite Statements），可以如图 2所示用现代金融风险管理的在险价值模型VaR 来进行科学描述和解析，进而通过一个有效的现代风险管理机制将我国经济和金融体系

各个层级主体的风险管理工作有机联系和组织起来，在国家统一风险偏好要求下开展“全国一盘棋”的“守底线”工作。

具体而言，“牢牢”可以表述为统计概率上的置信水平，比如99%就可以理解为要守住百年一遇频率上的风险，是风险管理目标之一，反映国家的风险偏好程度； “守住”代表各类有效的管理措施，包含从微观到宏观，从企业、金融机构到各级政府部门的多种多样的风险管理运行机制和手段方法；“系统性风险”代表各部门、各行业和各层级风险之间的相互联系和作用机制，是风险管理的对象；“底线”代表可以接受的最严重损失的程度，表 示为 VaR数值大小，与“牢牢”共同形成是风险管理目标，共同反映国家的风险偏好。

VaR作为现代风险管理的标志性方法，其最大的特点是可以进行不同风险因子、层级和主体的风险组合汇总统计和评估，组合 VaR可以分解，进而可以追踪因子 VaR的作用和贡献。借鉴VaR，我们可以根据风险偏好目标明确各部门各 图 2 以现代风险模型VaR解析“牢牢守住系统性风险底线” 单位风险管理工作的具体目标和限额，从而真正做到“全国一盘棋”。这就是一种科学的现代风险管理机制，即风险偏好传导机制。VaR和风险偏好管理思想和运行机制可以成为我们解析“守底线”现代风险管理机制密码的重要参考。现代风险管理机制的发展蕴含许多这种“守底线”的重要机制密码，需要我们积极努力地去探索，去破解。■

作者系中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心教授、重阳金融研究院高级研究员