破除货币政策传导困局
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18年年初至今，央行实施四次降准（含定向降准）来释放流动性，预期目的是降低融资成本，增强金融服务实体经济能力。但从实际效果来看，货币政策传导仍需畅通，并突出表现为“四增四降”的结构性问题，即人民币贷款增加、新增社融规模下降，银行超储率增加、回购利率下降，民营企业融资成本上升、国有企业融资成本微降，银行体系流动性增加、实体经济流动性下降。当前，亟须把脉货币政策传导梗阻，探究传导不畅的深层次原因，确定相应治理手段，破解货币政策传导困局，防止陷入流动性陷阱。
货币政策传导困局表现为结构性失衡
从理论层面来看，货币政策传导机制主要包括三大环节。一是基础货币创造环节，即中央银行依据外汇占款、对政府债权、对其他存款性公司债权等渠道创造基础货币，并通过准备金率、再贷款、公开市场操作等货币政策工具，来调整注入商业银行的基础货币数量。二是信用派生环节，即商业银行根据中央银行的货币政策操作，调整信贷和投资行为，影响市场流动性，影响居民、企业、政府等非金融部门的消费、储蓄、投资等。三是信用转换环节，即非金融部门将流动性转换为社会各经济变量，如总支出量、总产出量、物价、就业等。从现实层面来看，当前货币政策传导不畅突出表现为三大类结构性失衡问题，即商业银行流动性和实体经济流动性的失衡、金融市场利率和信贷利率的失衡、国有企业和民营企业流动性的失衡。
商业银行流动性和实体经济流动性的失衡。在用降准后的长期资金置换中短 期 MLF之后，银行间中长期流动性十分宽松，短期和中长期资金价格差距已大幅缩小。2018 年 10 月 15日降准之后，各品种 Shibor 利率、回购市场上的利率都在下行，资金面持续宽松。其中，隔夜 Shibor 下跌 4BP 至 2.37%，具有代表性的7天质押式回购利率（DR007）下跌2.8BP 至2.58%，反映机构中长期流动性预期的3个月 Shibor 下跌1BP 至2.8%。但全社会融资存量和增量均快速下降， 2018 年 7月社会融资增量1.04 万亿元，比 2017 年同期减少 1242 亿元。
金融市场利率和信贷利率的失衡。2018 年 7 月末，银行类金融机构超额准备金率为 1.7%，比 2017 年同期高 0.6 个百分点；存款类机构7天期回购利率中枢，从 2017 年末的 2.9% 左右降至 2.6%。但实体经济融资成本不断增加，银行贷款基础利率、信托融资平均利率和发债成本均处于上升通道。2018 年 7 月末，贷款余额同比增速 13.2%，与 2017年同期和 2018年1 月末持平。2018年6 月和 7 月新增票据融资占新增贷款的比重均高达16%。这表明新增信贷资金并未尽数投入实体经济，融资贵问题仍有待破解。
国有企业和民营企业流动性的失衡。国有企业存在政府信用“软约束”机制，长期累积形成我国特有的三级利率定价框架，即“民营企业融资成本 = 无风险利率+信用利差+民营企业利差=国有企业融资成本 + 民营企业利差”。民营企业利差从 2018 年 1月开始不断提升， 2018 年 8月数据已高于 2012 年 4月以来80%以上时期。另外，国有企业和民营企业杠杆率出现分化，截至2018 年第二季度末，国有企业杠杆率由2017 年末的65.7% 下降至65%，同期民营企业杠杆率则由 51.6% 上升至 55.8%。
货币政策传导困局是多因素叠合的结果 经济周期和杠杆周期叠加：风险预期
和利率分化
经济下行周期叠加降杠杆周期，货币市场利率和信贷利率出现分化。2015 年末，我国进入降杠杆周期，居民部门、政府部门和非金融部门杠杆率不断下降，资金难募集、资产难发现成为商业银行面临的困境。银行类金融机构的资产端杠杆率，从 2016 年末的 78.5% 下降至 2017年末的70.1%，一定程度上导致金融市场利率和信贷利率呈现“利率双轨”现象。2018年以来，包括短期货币市场利率（如7天回购利率）和长期国债利率（如 10年期国债利率）的金融市场利率持续走低，但信用债利率和银行贷款利率不断提升。说明央行货币政策释放的流动性已引致货币市场利率下行，但普通企业融资成本并没有降低。
缺乏信用风险评估和增级机制，银行暂缺支持民营小微投融资主动性。相对国有企业和中央企业，民营企业的流动性资产和固定资产较少，导致其融资担保措施较弱，民营企业在融资数量和价格上较国有企业处于劣势。2018 年 756家民营企业的中报数据显示，筹资活动现金净流量同比增速由第一季度 -47.58%下降至第二季度 -54.73%。截至 2018 年 6 月末，在中资银行境内贷款中，投向小微企业贷款占比仅为19.84%，其中小微企业第二季度新增贷款占比仅为6.94%。大型国有企业的平均融资成本约6%，而即使上市民营企业的平均融资成本也高达 10% 以上。加之去产能和环保力度不断加码，产业链上游国有企业的行业集中度提升，下游制造业民营企业面临上游涨价和金融去杠杆的“双重挤压”。在经济下行压力加大阶段，国有企业、民营企业经营环境分化，银行主动降低风险偏好，收缩信用导致“宽货币”传导路径不畅。
民营企业融资渠道受阻：直接融资和政府债务两头挤压
市场风险偏好走低，民营企业直接融资渠道被割裂。2018年5 月开始，民营企业债券发行规模急剧下降，5 ～ 7 月债券净融均为负值，加之 3 ～ 4 月民营企 业偿债高峰，尤其是几个民营企业债务违约之后，市场风险偏好走低，利率达到8% ～ 9% 都难以发行，民营企业融资接续断档，一笔看似规模不大的债务就可能成为压垮企业的“最后一根稻草”。另外， 2018年部分股票质押融资业务由于股价连续下跌，出现触及警戒线、平仓线的情况。因此，当前民营企业融资难，更多是因为是直接融资市场的投资预期下行。
国企和地方政府融资平台降杠杆传导至下游民营企业，拉低银行信贷投放能力。国有企业和地方政府融资平台具有政府信用背书，是商业银行信贷投放的主要出口，也是降杠杆的主要领域。2017年 6月，中央开始治理以政府投资基金、专项建设基金、政府购买服务、PPP项目等“新马甲”形式存在的地方隐性债务，一定程度上使得部分下游企业尤其是民营企业回款速度减慢，甚至出现坏账，进而导致商业银行信贷投放能力持续降低。
银行信用派生渠道受限：严监管收紧同业和影子银行渠道
央行货币政策传导框架渐进调整，商业银行信用派生渠道由表内转向表外。2012 年前，央行货币政策传导机制为数量型，主要通过法定存款准备金率、存贷利率调节基础货币规模，并辅以存贷比考核、窗口指导等行政手段。2012 年后，央行积极推进货币政策传导机制转型，由数量型转向价格型，先后推进利率市场化、放开存贷款利率上限、取消存贷比、构建利率走廊、完善收益率曲线等改革，货币政策传导效率显著提升。与此同是，商业银行信用派生渠道由“传统信贷 + 购买外汇 + 购买债券”，扩展为“传统信贷+购买外汇+购买债券+同业业务+ 影子银行业务”。2012 ～ 2017 年，商业银行总资产从 130 万亿元增至 250 万亿元，年均增速高达 18%，远超 10%的资本充足率，说明部分货币创造逃避了资本约束，由银行表内渠道转移至影子银行渠道。
央行建立宏观审慎监管体系，商业银行同业渠道和影子银行渠道不断收缩。随着商业银行非信贷资产、表外理财等占比 不断提高，央行传统的货币政策调节工具所产生的效果不断式微。2016 年起，央行开始实施宏观审慎评估体系（MPA），建立综合表内和表外广义信贷、逆周期调节资本等全面的调控指标体系，对银行委托贷款和同业负债等表外资产进行考核。2017年信托贷款、委托贷款和未贴现票据增量 3.45 万亿元，相比 2016 年减少逾1万亿元。这说明MPA的建立，弱化了商业银行同业和影子银行派生流动性的渠道。
表外理财强监管政策陆续出台，商业银行委外通道放款效率大幅降低。2017年之后，我国进入强监管、降杠杆的金融新周期，资管新规、理财新规、委贷新规等严监管政策相继出台，尤其是2018 年4月资管新规正式文件出台，要求打破刚兑、规范资金池、去除多层嵌套、净值化管理，近 30万亿元的银行理财面临重大转型。4月之后，商业银行委外通道业务快速降低，导致 5 月新增社会融资 7608亿元，同比少增 3023 亿元。1 ～ 7 月社会融资规模新增 10.7 万亿元，同比下降1.87 万亿元，同期信托贷款和委托贷款同比少增 4.2 万亿元。
重塑商业银行信用派生能力 优化整合货币政策传导渠道
调整同业和影子银行资金回表，为服务实体经济“开正门、堵旁门”。积极治理多层嵌套、监管套利等通道类业务，清理理财资金违规进入地方政府融资平台和房地产，向合规要效益。完善“表内+表外”“存量+增量”的资金并轨管理，对泡沫化资产、“僵尸企业”、杠杆率较高的地方政府融资平台，加快贷款或表外资金退出，释放无效和低效资金占用，加大对新产业、新业态、新模式等新经济的支持力度。
做好理财产品净值化转型，稳步开展非标债权项目投资。围绕国家重大战略、重点项目，积极营销符合资管新规的期限匹配理财产品，引导理财资金重点投向中
短期（如3年以下）非标债权项目。同时，加大非标转标投资力度，通过银行间市场、交易所市场，发行ABS、ABN 等标准化债权资产，加快存量和增量非标债权资产的转标创新。首先选择2020 年之前到期的非标资产（包括内部资产和同业资产），在风险可控前提下积极参与同业投资，对接北金所债权融资计划和理财中心理财直接融资工具等品种。
提升货币政策传导效率
重视科技金融和管理创新，提升实体经济的信贷投放效率和规模。大数据和人工智能在客户准入和授信环节的应用，可以缩短信贷审批链条，提升放款效率，降低贷款周转成本。在信贷存量移位和增量并轨管理的基础上，加强并轨管理定期监测，并按存量移位效果挂钩配置增量规模，扩充服务实体经济的信贷资源。
建立低成本资金“蓄水池”和定价管理模型，切实降低实体经济融资成本。紧抓客户基础和源头性存款，争揽市场回流型、结算型等低成本资金，多渠道稳步扩大资本工具发行规模，降低实体经济融资成本。另外，抓好存款利率市场化定价改革，强化利率上浮存款比例控制和总量管理，稳定付息成本，避免存款成本过快上升向信贷端传导。
增强货币政策传导能力
聚焦重点战略、重点领域、重点项目资金支持，服务实体经济转型升级。聚焦“一带一路”“三个支撑带”、雄安新区、粤港澳大湾区城市群，围绕“中国制造2025”确定的新一代信息技术、高端装备、新材料、生物医药等重点突破领域，聚焦各地国家级示范区创建工作，持续推进融资结构调整和投融资综合化金融服务，竭力提升资金供给能力，促进实体经济质量提升。
做深做实普惠金融，重点补齐小微企业的资金短板。加快发展民生金融业务，加大对就业、医疗、教育、养老、保障性住房等领域的金融服务。充分运用定向降准的政策红利，秉持“快、简、准、新”思维，建立小微综合金融服务平台，构建 “信用类贷款产品+财产权抵押产品+线上供应链融资”的线上产品体系，批量化、平台化、场景化支持小微企业融资。同时，积极以基金化模式创新股权投资业务，建立“自营 + 战略投资者 + 专属理财产品+专项债+政府引导基金”的资金募集模式，“小微企业 + 商业银行 +地方政府+保险公司”的投资担保模式，支持成长期优质小微企业融资和融智。
夯实商业银行货币政策传导的保障机制
构建综合化金融服务体系，保障货币政策传导能力。紧密契合实体经济发展趋势，为客户提供多元化、全流程的金融服务。把握客户对融资、风险管理、资产财富管理、兼并重组、发行上市等新兴金融服务的需求，探索建立以投贷联动为核心的金融服务模式，为其提供全面、定制化的金融解决方案，由传统的资金提供方转型升级为综合金融服务提供商。另外，整合集团内产品、渠道和业务流程，建立市场化、多层次的信贷价格参数体系，提高自动化、差异化、灵活化、规范化的定价能力。
建立同业信息共享机制，破除地方政府平台和部分国企预算软约束。打通同业信息交互通道，建立地方政府平台和未上市国有企业投融资信息的共享机制，完善并建立两类企业的信用评价系统，动态监控其资金流。加强地方政府平台和未上市国企的预算刚性，抑制其盲目加杠杆的冲动，提高商业银行资金使用效率。
下沉小微企业服务重心，保障货币政策传导效能。在绩效考核方面，对小微企业的不良贷款率实行差异化考核，适当提高其不良贷款容忍度，弱化对业务部门单一指标考核，注重对小微金融业务整体收益的考核。在产品服务方面，对小微企业的贷款利率给予FTP价格补贴，引导分支机构开展小微金融业务，综合考虑小微企业的营业收入和融资额度。在风险防控方面，构建匹配小微企业的风险审批机制和风险控制手段，提高对企业进行资质审核和资产评估的严谨性和可靠性，建立 贷后管理与授信审批联动机制，强化贷后激励约束考核。在审查人员配备到位的前提下，适当将小微企业审批权限下放至二级分行，推进小微企业专办机构的人员派驻，进一步提高审批效率，提高货币政策传导效能。
避免流动性陷阱需建立“几家抬”协同机制
无论是疏通货币政策传导机制，还是缓解小微企业融资难题，都不能单纯依赖银行“单兵突进”，还需要财税、产业、监管等其他方面政策协调推进，通过“几家抬”形成合力，实现金融和实体经济良性循环，才能真正有效避免陷入流动性陷阱。
监管政策疏堵结合，保持非信贷融资合理适度发展。从目前情况看，宏观杠杆率开始趋稳，稳健中性的货币环境基本达成。未来工作重点应从总量控制转向结构优化。政策组合的重心，也理应从关注总量的货币政策转向更多元化的结构性政策组合。另外，对影子银行不能一棍子打死，应该适当发挥其支持实体经济和改善金融结构的作用。把握和控制好治理整顿信托贷款、委托贷款等“影子融资”的节奏和力度，防止其收缩过快造成市场大面积违约和经济下行压力。在对不规范、有潜在风险隐患的非信贷融资“堵偏门”的同时，也要“开正门”，对那些真正能满足实体经济融资需求、规范合理的信托贷款、委托贷款等予以鼓励和支持，促进其平稳增长，发挥其对银行信贷融资的补充作用。
支持债券市场的稳定和发展，呵护实体经济流动性。通过存量资产的证券化腾挪信贷投放空间，促进非标资产向标准化资产的转型。支持债券市场的稳步发展，建立完善信用衍生品体系，适当放宽发债主体的相关限制，进一步完善评级管理体系，既要打破高评级作为发债前置条件的现状，允许不同评级的发债主体参与发行，也要真正发挥评级对价格的发现作
用，帮助市场和投资者识别和认识风险，保障正常运营的企业可以通过发债解决流动性缺口。
通过货币政策定向措施，引导银行向民营、小微领域增投信贷。继续执行小微企业“政策包”，如定向降准、提高再贷款再贴现额度等，以进一步释放银行信贷规模，增强服务实体经济的能力。另外，由于小微企业信贷风险相对较高，应研究拓展除小微定向降准之外其他的资本补充渠道，加大资本工具的创新，尤其是非核心一级资本的创新，进一步丰富银行资本结构和补充的渠道。或从政策工具定 价方面降低银行融资成本，如在流动性、资金风险权重、资本充足率等考核指标方面，给予相应优惠。
“硬化”地方政府和国企预算约束，发挥财政政策的撬动作用。对于增量债务，通过地方债务置换、剥离地方政府非公益性项目、完善地方政府债券信用评级系统，通过加快国有企业混合所有制改革、推动更多国有企业上市、强化信息披露、打破国有企业债券刚性兑付等改革，使得地方政府融资平台和国有企业面对更加刚性的预算约束，抑制其盲目融资冲动。对于存量债务，进一步推进市场化“债 转股”，加快“僵尸企业”债务处置，继续推进国有企业降杠杆。另外，财政政策更加积极，一方面，把握支出方向，重点支持符合产业升级方向的产业，例如具有消费潜力的医疗、教育及现代服务业等领域；另一方面，加快推进结构性减税、调整税收结构。■
作者系中国工商银行城市金融研究所副所长，中国工商银行全面深化改革领导小组办公室副主任