引入离岸资金处置不良资产

China Finance - - Preface 卷首语 - 杨雁捷 钱 俊

资产管理公司传统路径的困境

由中国金融监管部门批准设立的金融资产管理公司(AMC),传统上以不良资产处置作为其主营业务。在目前微观调结构、宏观降杠杆的大环境下,AMC亦承担了帮助金融系统处理不良资产的职能。其基本传导路径是,AMC以较大的折价收购金融系统的不良债务,并通过专业团队的资产处理,如债转股、债务重组、抵质押资产处置、产业链整合等手段获得超过收购价的额外收益,从而使AMC本身在处理不良资产时亦可获益。

因此从业务逻辑角度来说,AMC的核心价值应该在于通过债转股、抵质押资产处置、债务重组、产业链整合等方式,可以使原不良资产对应的企业资产负债表得以修复,实现降杠杆,同时实现产业升级、提高生产效率、增强运营能力,进而推动微观调结构,最终使该企业具备在完全市场化下稳健经营的能力,从而通过股权转让或资本市场退出。

由此可见,AMC在微观调结构、宏观降杠杆中对于存量困境资产的处置具有“中枢神经”的作用。也正因为这种重要性,所以金融监管部门先后新批复了地方AMC、银行系AMC等类似机构,来处理对应庞大的不良资产。但即便如此,各类AMC在实践中基于传统路径依然遇到了较多的困境制约,其核心在于无法有效引导市场资金进入这一专业领域,使其处理能力受限。总结来说在传统路径下,AMC实践中主要有三点制约因素。

第一,AMC资金来源过于单一。AMC自有资金有限,因此在实际操作中, AMC往往通过向银行申请专项贷款来收购银行的不良资产。这种方式受到AMC自身主体信用水平的限制,如诸多地方AMC由于其主体信用等级较弱,很难大规模通过向银行融资来为收购不良资产筹措资金,在公开市场上筹集资金更是举步维艰。而目前AMC收购不良资产的资金又过于集中地来源于银行体系,导致现有银行乃至整个金融体系内的不良资产风险大部分留在了体系内,并未大规模分散到体系外,这对于金融系统向高质量实体经济输送资金的定向信用扩张受到抑制。因此,需要一种金融创新工具来吸引更多的市场化资金进入这一领域,既可以降低金融体系内的风险集中度,又可以为更大规模的调结构降杠杆提供有效的资金支持。

第二,银行资金受货币供给影响。目前AMC资金来源单一,也容易受到在岸货币政策影响。稳定宏观杠杆率将是较长时期内的基本经济政策,而大规模的货币宽松会诱发更多负债,这会导致宏观杠 杆率的增加而不是下降。同时由于中美贸易冲突升级导致贸易顺差减少的预期,会触发人民币汇率的贬值预期,对人民币汇率产生较大下行压力,所以货币大幅宽松缺乏可操作的环境空间,因此整体货币供给的增加是有限的。加上整体债务风险的增加,银行的净资本充足率亦面临新的考验,因此依靠大规模的信用扩张来支持AMC的不良资产处置也是不可持续的。

第三,市场资金大规模进入门槛过高。之所以市场资金难以大规模进入该领域,核心的原因在于底层资产情况复杂,非专业人士难以完全判断,即使是专业人士,也由于底层资产的信息披露程度有限,依然难以作出有效投资评估。因此,市场投资者直接进入的门槛很高,超出了市场普通投资者所能判断的能力范畴。因此如果需要大规模引入市场资金,就需要借助创新金融工具,对底层资产现金流进行有效重组,并对投资者所暴露的风险有一个缓释增信过程。

创设资本运营实体,通过信用衍生工具引入离岸市场资金

风险管理无非有三个办法:规避风险,转移风险,分散风险。而信用衍生品就是转移风险和分散风险的工具。尤其是开放离岸资金进入,则更可以把风险转移至境外,分散给更广泛的投资者。而对于更广泛的投资者而言,可以通过构建新的风险资产组合来实现最优化组合风险收益配置。为了更方便理解AMC持有的资产组合的风险收益水平,以及获得更好的流动性,需要构建标准化的合约工具,即信用衍生品,允许其在公开金融市场进行交易,并允许离岸投资者在上海自贸区开设离岸人民币托管账户后,通过定向封闭通道投资于该公开金融市场的这类信用衍生品,待其卖出该金融产品后,变现的人民币资金原路返回至其在上海自贸区开立的离岸人民币托管账户。

第一,不良资产处理运营机构可进一步放开,并减少中间流转环节成本,使银行等借贷机构持有的原始违约资产可以直接转让给真实有效的资产处理运营机构。部分获得地方AMC牌照的机构,实质从事的是牌照通道业务,通过倒卖不良资产牟利,并不是真实有效地进行资产处理运营,而徒增了终端资产处理运营机构的中间费用。因此放开不良资产处理的AMC牌照有利于形成优胜劣汰的市场竞争,使牌照本身的通道价值大幅降低,极大地挤压不良资产真实有效处理的中间费用,使不具备真实有效处理能力的AMC从市场中淘汰出局。

第二,创设资本运营实体(COSPV),使底层资产与所挂钩或对应发行的信用衍生品之间有一个独立的风险隔离载体,便于对底层资产进行封闭运营和独立核算,与其发行主体之间形成一个法定的风险隔离。也是把底层资产的运营管理与对应该资产的所有权进行分离,从而实现底层资产的可证券化。

第三,由于各类专业化AMC焦聚于资产的处理运营,其本身的主体信用可 能偏弱,难以获得有效的融资,因此将资产处理运营机构与实际资产权益相分离,使资产权益得以证券化,是解决不良资产处理所需资金的核心关键。而在证券化过程中,需要一个主体信用等级较高的主体对需要证券化的资产池提供增信,以大幅增加该资产池证券化产品的流动性和投资者认可度。从目前格局来说,最为适合做该增信主体的就是四大央企AMC。由其对资产池证券化增信具有较为明显的市场认可度,其增信的标准也可以对各类AMC在真实有效资产处理上有更好的引导。

第四,四大央企AMC对资产池证券化的增信方式可以是多样的,并不仅限于传统的分档担保抵押等方式,可以针对资产池的实际情况对资产池的特定风险进行增信。例如,对于违约率和损失率等资产池技术性控制指标进行增信,将风险控制在一定范围内,还比如可以设计一个信用衍生品的特定指数,通过对挂钩指数的利差进行增信,亦或设计分档损失分担机制的增信方式等,尤其是对实体产业企业、中小企业和零售贷款,这些定量设计的方法更具优势,也可以使四大央企AMC的增信定价更为科学合理,即从长期来看是具有模型收敛特性的。

第五,引入国际评级机构,对在四大央企 AMC增信之后的资产池证券化特定权益类别进行评级,以对应不同风险偏好的投资者。同步引入金融中介机构,全面开放外资投行参与离岸的发行与承销工作,以便吸引更多的海外投资者进入。由于投资资产是以人民币标价交易和结算的,因此有越多的海外投资者参与,对离岸人民币的需求就越多,从而可以对冲经常项下顺差缩小引发的人民币贬值预期,有利于稳定人民币汇率预期。

潜在风险与监管配套

第一,政府信用被滥用的风险。四 大央企AMC可能会存在利用其中央政府的强大股东背景滥用政府信用的道德风险。这个问题其实在所有政府支持企业(GSEs)中普遍存在,不管是中国的国企还是国外的政府资助授权企业等都有类似的问题。究其根源,就是其具有较强的政府背景,因此市场会认为其具备相应的政府信用。而一般而言政府信用,尤其是经济规模较大的国家政府的信用都远高于其他市场化企业,因此带有政府信用的企业其融资成本会普遍低于市场上一般企业。由于融资成本较低,其很容易进行套利交易,获得比一般企业更高的利差,而这个高额利差本质上是政府信用的溢价,并非是企业自身经营能力的体现。因此,当 GSEs发现其可以在市场上利用其政府信用轻易套利获益时,就会更倾向于扩大其政府信用的使用规模,最终导致政府信用的滥用,这种滥用政府信用的行为对市场的伤害是很大的,主要体现在两个方面。

一方面是更容易扩大杠杆水平。因为GSEs具有政府信用的特点,因此其融资成本远低于市场水平,更容易加大融资杠杆,最终推高宏观整体杠杆率,增加市场整体的风险水平。在目前的实践中也能发现,主要是国有性质的经济主体负债过高,包括国企和地方政府融资平台等,这就是政府信用被滥用导致杠杆骤升的体现。而美国次贷危机也是由于GSEs 对政府信用的滥用,房利美、房地美过度透支政府信用,即便在负债率高企、净资本充足率明显不足的情况下,其依然可以向市场顺利融资。而它们所创造的次贷相关的证券化产品以及其信用衍生品的规模已经大到足以影响整个美国金融体系的安全,因此政府信用被滥用是一件极其可怕的事。

另一方面是资金使用效率较低。在正常的市场环境下,每一元钱都有其市场效用的定价,但如果企业利用其政府信用,以远低于市场效用的价格获得大量资金后,其自身的经营能力并不能实现其理应等效的资金市场效用,那么对于市场来

说,则是资金的巨大浪费。政府资助企业更常见的提高股东回报的方式是利用其政府信用以更低的成本来挤占市场后获取一定程度的垄断利润,而不是通过提高劳动生产率来提高利润率。GSEs大量进入竞争市场,会影响该产业整体的劳动生产率提高,“挤出”该产业的民间研发投入,甚至会成为阻碍产业快速升级的核心障碍。

综上两点,如果不对四大央企AMC在整个不良资产证券化及信用衍生品市场信用创造的过程中进行一定的政府信用使用的约束,也会产生很大的潜在风险。因此应对其有严格的风险资本约束,对其使用政府信用从事完全竞争性市场领域作出明确的限制,对其使用的杠杆水平亦要限制,确保其使用政府信用的行为在可控的范围内。事实上,对于所有 GSEs都应遵循这两点进行特别监管,即严格控制其杠杆率,以及严格限制其经营范围进入完全竞争市场领域,否则都会对微观调结构、宏观降杠杆的基本经济政策之有效性产生较大的阻尼作用。

第二,监管水平的差异。中国不同地区的金融监管从业人员的专业能力差异较大,也是产生同一规章在各地执行的尺度不一、执行方式不一的原因所在,更有可能导致监管寻租的问题产生,不利于中央金融监管政策的有效执行。因此对于较为复杂的金融产品以及向离岸投资者全面开放的金融业务,应采用统一集中监管。

司法管辖权方面,离岸投资者想进入境内金融投资市场,就需要在上海自贸区拥有离岸托管资格的银行开立离岸人民币第三方托管账户,并通过上海自贸区的证券公司或指定金融经纪机构开立离岸资金进入境内金融交易市场的交易账户。即使开放互联网在线的账户开立,或由海外代理金融机构代理海外投资者在上海自贸区进行账户开立事宜,最终也必须要落实在上海自贸区指定机构账户的真实开立,以便核实投资者真实身份、遵循反 洗钱规则、风险等级核查等,有效确保金融安全。

统一集中有效监管方面,所有离岸投资者统一通过上海自贸区进入境内金融市场后,不管实际的交易场所是在上海证券交易所还是在其他地区的交易所,也不管涉及的底层资产所在地,只要是基于境内金融市场的交易品种二次开发的金融衍生品都必须在上海自贸区进行备案后向所有投资者进行发行承销,这也是确保金融监管的统一集中与连续。毕竟涉及复杂金融产品的监管,需要监管机构具有较为充足的高素质监管人才,而事实上对所有地区的监管机构都配备高素质监管才人是不现实的,也是缺乏效率的。事实上,目前中国各地监管能力的差异亦十分明显。注册在不同地区的金融机构之间因为监管问题而存在不公平竞争,从而产生监管套利的巨大风险隐患,此外很多监管机构人员由于收入较低直接跳槽到被监管的金融机构,帮助被监管金融机构与当地监管机构进行沟通,这些都对各地金融监管的质量产生很大的影响。

统一集中监管除了可以确保监管质量的统一与连续外,还有利于培养在复杂领域的专业监管人才,以及统一及时发布和修订对于特定金融产品的风险计量方法和会计处理意见,有利于各地的投资机构按照统一的风险计量方法来处理评估其所投资金融产品的估值和所对应的风险资本计提。统一口径可以避免对同一个金融产品风险计量方法不同,而使不同的投资机构以及其所管理的组合基金产品的会计结果产生偏差,甚至误导其他投资者和金融监管当局。■

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