票据利率缘何大幅下跌
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19 年 11 月，票据市场利率再次出现快速下行，上海票据交易所（以下简称“票交所”）发布的国股银票转贴现收益率曲线显示，1年期利率从月初的2.80%一路下行，25日跌至2.23%，创年内新低，与此同时，1月期利率下行幅度更大，25日跌至0.97%，首次破1%（图1）。事实上，在此之前的7月，票据市场利率便已出现过一波快速跳水行情，此次再度大跌并创新低，进一步引发市场各方关注。
从经济学基本原理来看，任何金融资产包括票据的价格均由市场供求关系决定，2019 年 11月份票据市场上呈现供不应求的局面，是此次推动票据市场利率大幅下行的直接原因。
从供给端来看，经济下行压力加大、监管政策趋严等因素造成票据承兑、贴现增长趋缓。票交所数据显示，2019 年 11月全市场承兑、贴现发生额分别同比下降0.55%和增长 0.09%，增速较 1 ～ 10 月明显回落。
经济形势方面，2019年以来影响经济增长的因素更加复杂，制造业投资活动整体低迷，在“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的思路下，房地产投资稳中趋缓，同时受贸易摩擦加剧、全球经济增长放缓等影响，出口增速有所下降。在此背景下，GDP增速从第一季度 6.4% 逐季下降至第三季度6.0%，实体企业经营活跃度和有效融资需求下降，一定程度上抑制了票据承兑、贴现业务增长，导致市场票源相对有限。
监管方面，由于 2019年1 月新增票据融资 5160亿元引发社会各方对票据套利问题的担忧，部分观点指出企业通过结
构性存款和票据贴现开展组合套利，资金未流入实体经济。2 月 20日国务院常务会议中提及票据融资上升较快可能造成“套利”和资金“空转”等行为。此后，监管部门对票据业务监管力度不断加强： 5月，银保监会下发《关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知》，严查贸易背景尽职调查不到位、以利率倒挂等形式办理贴现等问题；7月，银保监会下发《关于进一步加强企业集团财务公司票据业务监管的通知》，要求财务公司严格审查票据贸易背景，合理确定承兑业务规模，加强承兑保证金管理；10 月，银保监会发布《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，进一步遏制结构性存款与票据的空转套利，引导资金流向实体经济。与此同时，民间贴现业务的法律属性进一步被明确，11月 14 日最高人民法院发布《关于印发〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉的通知》，认定民间贴现行为无效，不具有法定资质的当事人以“贴现”为业的行为涉嫌犯罪。上述一系列文件的出台，从长期看有利于净化票据市场环境，但短期内也减少了市场供给。
从需求端来看，商业银行自身风险偏好下降、中央银行要求增加信贷投放均促使商业银行加大买入票据力度，提高票据资产配置占比。
从商业银行自身来看，在经济下行周期，由于企业违约概率加大，商业银行风险偏好下降，可能出现一定程度的惜贷现象。对于商业银行来说，通过买入票据完成信贷投放计划、维持生息资产规模，是较为合适的选择。相比一般贷款，票据具有多重优势：一是信用风险更低，当前市场上流通的绝大部分票据为银行票据，其内嵌的银行信用明显高于一般贷款中的企业信用，安全性较好；二是票据（银行票据）的风险资产权重为25%（原始期限 3个月以内的为20%），显著低于一般贷款 100%的权重，这对近年来受到资本约束的商业银行特别是中小银行具有较强的吸引力；三是票据流动性强，若未来经济形势转好，商业银行可根据需要随时将票据置换为中长期贷款，因此持有票据有助于提高商业银行资产配置的灵活性和收益水平。
近期中央银行要求增加信贷投放进一步提升了商业银行买入票据的意愿。11月 19日，人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，要求继续强化逆周期调节，增强信贷对实体经济的支持力度。会后，商业银行迅速作出反应，加速买入票据，从图1可以看出，会议后票据利率跌势明显加快，充分印证了这一情况。
在市场总体供不应求的情况下，风险事件导致的信用分层使得结构性失衡更加严重，对相对优质的国股银票的收益率下行起到推波助澜的作用。
近年来，商业承兑汇票和财务公司承
兑票据到期违约情况显著增加。2019 年5月包商银行风险事件发生后，商业银行票据业务信用风险管理的理念和体系开始发生转变，而短期内规避信用风险最直接的做法就是将需求集中于信用等级最高的国股银票，由此使得城市商业银行、农村商业银行等承兑银行票据与国股银票的利差明显扩大。票交所国股银票转贴现收益率曲线显示，11月1 年期利率的月均值（每日利率的算术平均值，下同）为 2.57%，环比下降 24 个基点，而票交所交易系统客户端显示1年期电票转贴现成交利率（目前票交所票据交易量中，电票占比约为97%，因此可将电票成交利率视为市场成交利率）的月均值为2.97%，环比仅下降10个基点。考虑到国股银票的市场占比至少在 50% 以上，由此推断1年期非国股银票转贴现利率的月均值降幅应远小于国股银票，甚至可能不降反升。这表明，近期市场关注到的票据利率下跌，其实是结构性下跌，由于商业银行竞相买入相对优质的国股银票，造成国股银票利率跌势较猛。
近年来票据利率持续走低，表面上看是市场供求及结构失衡造成的结果，更深层次的逻辑，则是票据市场已成为传导货币政策的重要渠道，商业银行通过票据业务积极落实政策，票据规模和利率均对政策作出迅速反应，由此产生明显波动。
在本轮经济下行过程中，商业银行运用票据传导货币政策的途径主要有三条。
一是总量。商业银行在自身风险偏好下降的情况下通过票据融资增加信贷投放，提高实体经济的信贷可得性。根据人民银行历年货币政策执行报告，票据融资主要支持制造业、批发零售业等实体经济中贸易相对活跃行业，有助于缓解企业资金周转困难、稳定就业。二是结构。商业银行通过票据融资增加小微企业贷款投放，有利于改善信贷结构，同时积极顺应政策导向。我国小微企业融资难题一直存在，近年来政府多次强调要加强对小微企业的信贷支持，票据天然贴近小微企业，已成为商业银行支持小微企业融资的重要渠道。三是价格。票据利率变化快，降低实体融资成本表现突出。2019年政府工作报告提出要降低实际利率水平，2019年第三季度货币政策执行报告显示，9月份贷款加权平均利率为5.62%，比 6月份下降 0.04个百分点，其中，一般贷款加权平均利率上升 0.02 个百分点，票据融资加权平均利率下降0.31 个百分点，票据融资在降低实体融资利率方面发挥了较大作用。
作为传导中央银行货币政策的有效工具，商业银行对票据配置需求根据货币政策意图快速变化，而市场票源供给相对需求则更为平稳。从2009年以来数据看（图2），票据承兑余额变化较为稳定（增速在 -10% 至 10%间波动），贴现余额变化波动较大（增速在 -20% 至 20% 间波动），商业银行的买入需求成为主导票据
利率走势的快变量，市场供给则是慢变量。由于票据市场这种内生的供需变化的不对称性，票据利率往往在特殊时点出现大幅波动，在经济下行周期则表现为向下波动。当然，尽管票据利率的大幅下降是票据快速传导货币政策的结果，但是过低的利率环境也有可能引发资金套利活动，扭曲信贷资源配置，挫伤票据经营机构的积极性，并不利于票据市场的长期发展和持续传导货币政策。
从长远看，票据市场未来发展的关键应是，既要保持快速传导货币政策的功能，又要避免自身的过度波动，因此需要针对前述票据市场供需变化的不对称性，推进票据市场的供给侧结构性改革，增加有效供给，提高供给效率，同时通过优化参与者和产品结构稳定需求。
一是推广应收账款票据化，鼓励和营销实体企业更多使用票据替代应收账款结算，深入探索应收账款票据化的创新模式，提升票据对企业的吸引力，从源头上增加票据供给。二是加强金融科技在票据领域的运用，进一步优化在线承兑、在线贴现、综合票据管家服务等业务，方便企业使用票据融资，同时通过智能化的营销和风控技术，为商业银行高效地获取真实、有效的票源。三是发展票据经纪业务，稳步扩大贴现通、标准化票据的试点，明确相关的监管政策，为难以办理传统贴现的票据提供新的融资渠道，并可灵活调节票据市场规模。四是引入更多非银行类的投资者，优化票据市场参与者结构，在合规的前提下，通过提高非银机构和非法人投资产品的市场参与度，缓解当前市场主体同质化导致过度波动的局面。五是创设票据衍生品和做空机制，丰富票据市场产品结构，稳步探索利用衍生品的风险规避和价格发现功能，对冲市场单边波动风险。■
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