汇率表征指标与风险管理模式
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19年下半年以来，人民币对美元汇率曾出现了一轮快速贬值，继8 月初跌破 7 元大关后，境外交易价CNH 在 9月初最低曾跌至接近7.2 的水平。然而，后续人民币兑美元汇率并未如一些专家预测的那样随着宏观经济下行压力而持续贬值。2019年 10月以来，人民币对美元双边汇率触底反弹，10 月人民币对美元汇率中间价升值0.3%，境内市场交易价（CNY）和境外市场交易价（CNH）分别升值1.5% 和1.4%。同期，美元指数（DXY）下跌2.0%，新兴市场货币指数（EMCI）上涨1.3%。11 月初，人民币对美元汇率一度升破 7 元，12 月以来双边汇率一直围绕7附近盘整。人民币汇率的触底反弹是否意味着新一轮美元贬值及人民币升值周期的开始，怎样看待人民币走势与宏观经济的关系，笔者试图从技术角度对此进行探析。
美联储及美元职能逐步发生转变
进入 21世纪以来美联储自身地位与作用一直在悄然改变，特别是在经历国际金融危机冲击之后，美元自身的内在价值和发行机制已经发生重大变化。
2019年7 月美联储中断持续了三年多的七轮加息，首次实施了降息操作，并在年内连续实施了三次降息。除了经济层面的宏观因素，从技术层面看，实际上是IOER（超额准备金）付息限制了美元利率的进一步上行。巨额的资产规模不仅可能使得美联储货币政策操作处于被动，即使是美联储主动的货币政策操作也受到限制。由于负债端结构的改变，美联储货币政策的操作工具也发生明显变化。
联邦基金利率（Federal Funds Rate， FFR）指美国同业拆借市场利率，最主要的是隔夜拆借利率。该利率的变动能够敏感地反映银行间资金的余缺，美联储瞄准并调节同业拆借利率能直接影响商业银行资金成本，并且将同业拆借市场的资金余缺传递给工商企业，进而影响消费、投资和国民经济等宏观指标。联邦基金利率和再贴现率的调节都是由美联储实施的，但其方式则有行政规定和市场作用之分，其调控效果也有高低快慢的差别，这也许正是联邦基金利率逐渐取代再贴现率、发挥调节作用的一个重要原因。由于美联储对大多数利率没有直接控制能力，它依赖货币市场间的套利行为使FFR传导至其他短期利率，从而引导短期利率向 FFR靠拢。此轮国际金融危机前，由于持有超额准备金不生息，银行不愿将超额准备金存放在美联储，因此总是尽量减少持有的超额准备金。纽联储交易台则通过公开市场操作来调整银行体系内的准备金总量，并以此来将有效的FFR引导至利率的目标水平。由于一些可在联邦基金（Federal Funds，FF）市场内交易的银行同样有其他货币市场的准入权，它们有动力通过跨市场套利来维持交易利率。金融危机后，由于美联储负债端存在巨额超额准备金，银行不再需要在FF市场中借出准备金。为提升银行持有超额准备金的意愿，美联储开始对 IOER 付息，这就为 FFR设置了下限。但由于市场分割，政府支持企业（GSEs，如“两房”）也是FF市场当中的借出者，但由于它们不是存款机构，因此不能享受IOER 的利率。于是 GSEs将资金以低于IOER的利率存入银行，银行转而存入美联储以赚取利差。这样一来，IOER的利率就成为银行系统的利率下限，同时也成为市场的利率上限（因为银行不会以高于IOER 的利率贷入资金）。早在 2013 年，美联储便开始使用隔夜逆回购
利率（ONRRP）来设置新的利率下限，完成“利率走廊”的建立。较低的名义利率加之较高的通胀率，使得实际利率处在负值区间，这容易引起投资过热，使得资金可能流向并不理性的投资标的，因此美联储须通过调节 IOER 和 ONRRP 来实现利率上涨。美联储的利息支出主要包括准备金利息支出和逆回购协议利息支出。持续加息引起负债端成本上升，一定程度上限制了美联储货币政策的实施。
五年来，美联储一直通过加息缩表来结束 QE 政策。虽然目前还不能将 2019年下半年以来的三次降息认定为第五轮QE，但美元短期利率的飙涨更多地证明了其目的是对冲美国自身宏观经济风险，而非执行典型的全球货币职能。2019 年10 月以来，美联储在三轮降息的同时通过频繁的隔夜回购操作向货币市场注入了大额流动性。这从2019 年全球中央银行普遍的减持美债、增持并转移黄金储备地点可得到坚实印证。截至2019 年 9 月底，全球中央银行在近一年时间内大幅减持美债近3000亿美元，同时俄罗斯、波兰、土耳其等国央行则大幅增持黄金。
美元币值变化服务于美国国家利益在后危机时代得到了充分印证。2008 ～ 2013 年，四轮 QE之后的 2013年 12 月 19日美联储货币政策转为加息缩表的流动性回收，其目标是为了重建和加强美元信用以及为下次危机实施干预蓄力。但 2019年美国货币政策正常化进程意外中断，并再度通过降息转向货币宽松，这对美元在全球货币信用体系的历史地位和作用有明显冲击，新兴经济体尤其会受到这种冲击的影响，如阿根廷、尼日利亚等国直接受到美元流动性骤变的负面影响。2019年黄金价格的飙涨实际也是市场对上述变动的理性选择。大宗商品的价格变动也以商品价值与价格背离的形式反映了以美元作为标价货币所面临的问题。
人民币汇率与美元指数的定性关系。2005年“汇改”以来，人民币汇率不再单一盯住美元，外汇供求和篮子货币变化
综合决定人民币汇率水平。经过多年实践，市场交易员对现行汇率制度已形成一定趋势判断：隔夜美元指数如果涨（跌），次日中间价多会贬（升），变动幅度主要取决于外汇供求关系及政策取向。这种认识的合理性在于美元指数是由6种国际主要货币（欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗、瑞士法郎）组成的小篮子，尽管与人民币大篮子的构成和权重不同，但有较大的内在相关性。根据人民币篮子汇率的计算公式：人民币篮子汇率 = 人民币对美元汇率×美元对篮子构成货币汇率（其中“美元对篮子构成货币汇率”可近似为美元指数），如果要保持人民币篮子汇率的基本稳定，当美元指数上升时，人民币对美元汇率会相应贬值；反之当美元指数下降时，人民币对美元双边汇率会相应升值。二者通过反向对冲机制相互抵消各自的影响，从数量角度维持了人民币篮子汇率的基本稳定。人民币多边汇率由于覆盖的贸易对手更加全面并通过权重的调整及时修正了各国货币的重要性程度变化，弱化了美元单一货币无序波动的影响，因此用来刻画人民币的币值中枢变化有更多的合理性。
人民币兑美元中间价报价机制框架。人民银行于 2017 年 2月将人民币汇率中间价对篮子货币的参考时段由24 小时调整为 15 小时，以避免美元日间变化在次日中间价中重复反映。2017 年 5 月，人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，形成“收盘汇率 + 一篮子货币汇率变化 + 逆周期因子”机制。2018 年 1 月，人民币对美元中间价的报价银行开始基于自身对经济基本面和市场行情的判断，对报价模型中的“逆周期系数”进行调整。目前，人民币兑美元中间价报价机制框架为“收盘价 + 篮子货币汇率变化 + 逆周期因子”。做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求及国际主要货币汇率变化向交易中心报价。
美元对人民币双边汇率波动中存在着一定的偶然变动因素。2019 年 10月人民币与美元双边汇率出现了探底企稳并稳步回升的走势。随着美国、欧洲和日本为应对经济放缓持续实施宽松的货币政策，美元、欧元长期走弱的趋势将成为大概率事件。此外，由于前述美联储政策性质的变化以及国际贸易摩擦的长期化、复杂化，如何准确把握人民币汇率的价值中枢已成为当前的一个重要课题。人民币与美元双边汇率将随着美元自身在国际货币体系中的作用与地位改变而出现变化，这种变化有时
可能与中国的宏观经济及人民币自身的币值变化没有直接关系。如果从政策制定层面还是过于关注美元兑人民币的双边汇率，并坚持用美元兑人民币双边汇率来衡量我国宏观经济及资产价值变化，可能会对人民币资产价格为代表的整体宏观经济走势判断产生干扰及判断偏差。
国际央行汇率风险管理行为模式分析
在国际外汇市场，中央银行管理汇率波动风险主要存在数量和价格两种形式。
一是数量型管理模式，主要表现为中央银行高频率、大规模入市购汇。这种操作很大程度上是中央银行的被动选择。如在货物贸易、直接投资等国际收支基本项目维持大幅顺差且缺乏资本流出渠道对冲的情况，单一银行或银行体系没有能力或意愿持续从市场吸收外汇而一致采用单边净结汇，导致本币汇率出现大幅升值预期，可能使实体经济运行产生压力。因此，在国际收支调节机制不具有自我平衡的经济体，其中央银行多采用数量型汇率风险管理模式，尤其是在通过资本项目逆差无法对冲经常项目顺差的情况下，这种管理模式更为常见。
二是价格型管理模式，主要表现为中央银行直接影响或决定本币汇率价格，通过官定价格直接影响或牵引市场汇率。此举虽然可以使官方汇率保持基本稳定，但对汇率弹性有一定制约作用，长期分析不利于建立市场化的国际收支自主平衡调节机制。进而，如果本币汇率弹性较差将导致套利交易盛行，综合分析会使中央银行的汇率风险管理成本升高，需要有雄厚的外汇资源作为后盾。1997年东南亚金融危机发生后，东亚相当多的中央银行事后均采取了类似的汇率管理模式。但这种管理模式还需配合对投机资金流出入进行一定管理，容易弱化实体机构主动开展相机抉择的防汇率风险能力。
因此，为增加本币弹性从而带动汇率波动性，中央银行可以将本国及国际金融市场每日动向引入官定汇率形成机制，
使之形成符合经济规律的自然波动，由此增强市场汇率弹性。但增强汇率弹性与国际收支自主平衡之间并无必然联系。如果本币波动率偏低就会加大中央银行数量性管理压力并增大中央银行退出难度。如2015 ～ 2016年，由于美联储加息缩表所带来的外部溢出效应，引发了汇率波动及跨境资本变动。对此，新兴经济体中央银行均开展了不同程度的外汇风险管理以稳定本币汇率和跨境资本流动，以利于保持新兴经济体宏观经济持续发展，也为后危机阶段世界经济稳定和整体复苏发挥了积极作用。在此过程中，一定的外汇资源成为各中央银行开展风险管理的必备物质基础。中央银行适度开展风险管理也有效地引导了市场预期。
倚重市场化的数量型管理模式也是G7中央银行的常用方法，并得到各国货币当局及 IMF等国际金融机构认同。中国香港实行港元盯住美元的联系汇率制度，即按 7.80 港元兑1美元的固定汇率与美元挂钩。联系汇率制度下，汇率的稳定主要依赖利率自动调节机制。当外资流入引发港元需求增加时，公开市场上港元具备升值压力，若市场汇率升至7.75 港元兑1美元的强方兑换保证时，香港金管局需向持牌银行卖出港元、买入美元，使港元供给增加、利率下调，从而使汇率水平恢复至 7.75 ～ 7.85的兑换范围内。相反，当外资流出引发港币贬值并触发7.85港元兑1美元的弱方兑换保证时，香港金管局就会向持牌银行买入港元，使美元供给增加并推高港元利率，促使港元汇率恢复稳定。因此，中央银行在外汇风险管理模式、行为及效果评估等方面应加强国际比较研究，使之逐步实现制度化、规范化、标准化、透明化，形成全体系、多版本的应对不同强度国际收支或跨境资金冲击的相应预案。■
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