债转股业务中名股实债的界定

债转股是有效降低宏观杠杆率，防范金融风险的重要手段。自2016年 10月国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以来，我国市场化债转股持续推进，截至2019 年 6 月 30 日，债转股签约金额约 2.4 万亿元，实际到位金额达到1万亿元。为解决债转股资金问题，2018 年 7月人民银行定向降准0.5个百分点，释放资金7000 亿元用于“债转股”项目。《关于下调部分金融机构存款准备金率的通知》（下称“165号文”）明确要求“债转股”项目中应实现真正的股权性质投入，而不是仍然以获取固定收益为目的的“债转债”或“名股实债”，要求债转股实施机构真正行使股东权利，参与公司治理，推动混合所有制改革。但对于何为名股实债，165号文没有明确，其他政府部门的文件对此的界定也不统一。

名股实债的界定

我国有关法律对“名股实债”没有明确的界定，名股实债更多是投融资实践中总结出的一种融资方式。即投资方以股权形式对目标企业注资，成为目标企业股东，具有股权的属性，同时投资方与融资方通过一系列的合同安排，保证投资资金有效退出和获得固定收益，具有债的属性。

与名股实债业务相关的规定散见于银保监会、证券投资基金业协会、税务部门、最高人民法院、财政部等部门文件中。其中，证券投资基金业协会《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》（下称“4号文”）明确界定了名股实债，一些部门则提及了名股实债的表现形式，如银保监会《G06理财业务月度统计表》中提到的“带回购条款的股权性融资”，国家税务总局《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（下称“41 号文”）中提到的“企业混合性投资业务”，最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（下称《问题解答》）中提到的“联营一方不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的”，以及财政部《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》中的“变相举债”等。

根据这些文件，大体可将名股实债划分为两种口径。一是狭义的口径。即只规定了股权和债权关系，没有提及参与企业生产经营和公司治理，如银保监会、证券投资基金业协会和财政部的文件。其中，证券投资基金业协会 4 号文明确规定名股实债指“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息”。

二是广义的口径。即除了规定股权债权关系之外，还明确了投资方不参加企业生产经营或公司治理。其中，国家税务总局 41号文既包括“投资企业不具有选举权和被选举权”，也包括“不参与被投资企业日常生产经营活动”。最高人民法院《问题解答》中只提及“不参加共同经营”。

判定债转股是否存在名股实债问题应使用狭义口径

一是债转股的目的之一是促进建立和完善现代企业制度。这一点在《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（下称“54 号文”）中《关于市场化银行债权转股权的指导意见》就已明确提出“债转股企业要同步建立现代企业制度、完善公司治理结构、强化激励约束机制、提升管理水平和创新能力”。54 号文并没有明确禁止名股实债，但从完善公司治理的角度看，债转股实施机构参与公司经营管理能够起到完善公司治理的作用。

二是 165号文反对的是以获取固定收益为目的的“债转债”或“名股实债”项目。这恰恰指的是第一种性质的债转股。如果只是为获取固定收益，没有其他制度安排，债转股将沦为“债转债”，无法起到降低杠杆率、改善公司治理的作用，这

也是监管层担心名股实债的原因。因此，在界定名股实债方面，第一种口径似乎更符合监管的意图和债转股的本意。

三是债转股中广义的名股实债有其存在合理性。现代公司金融理论认为由于公司所有权和控制权分离，公司管理者与股东利益不一致。管理层可以通过高消费、给自己高工资等行为来增加自身利益。一方面，管理层通常不持有或是部分持有公司股权，只承担这些行为的部分成本。成本收益的非对称性加剧了股东和管理层之间信息不对称带来的委托代理问题。另一方面，如果公司存在大量自由现金流，公司管理层更可能浪费资金。为了减少委托代理问题，股东会减少公司的自由现金流，同时会选择增加公司负债，通过负债的刚性约束管理层。为了激励管理层努力工作，股东通过将管理层工资与公司绩效挂钩的方式，实现双方利益绑定。

债转股在以上股东与管理层的关系的基础上进一步衍生出实施机构与股东和管理层之间的利益博弈。一是实施机构作为银行的子公司，自身风险偏好较低。根据银保监会 2018年发布的《关于市场化债转股股权风险权重的通知》，商业银行因市场化债转股持有上市公司的股权风险权重为250%，非上市公司为 400%（持有期在 3 年内），超过 3 年风险权重为1250%。股权投资要消耗大量的资本，实施机构对风险容忍度低。这一点与 PE/ VC 不同，与银行相比 PE/VC的监管要求较低，能够容忍更大的损失，投资风格也更加激进。二是投资运作有一定期限。实施机构的投资周期包括“筹资—投资—退出”三个阶段，长则7 ～ 8年短则3 ～ 5年。实施机构不可能无限期持有目标企业股份，必须退出才能发挥资金杠杆作用，实现滚动发展，帮助更多企业降低债务杠杆。三是债转股实施机构有一定的盈利要求。不同于政策性债转股，本轮市场化、法制化债转股强调有关利益方之间的公平交易。实施机构承担了风险，要求一定的利益补偿有其合理性。四是实施机构对目标企业了解程度不如大股东和管理层，其所持股份比例一般小于大股东，没有公司的控制权。五是名股实债对于目标企业公司治理有一定的推动作用。一般认为名股实债之下，投资人更像财务投资人，往往满足于固定收益，对公司治理不感兴趣，无法起到“建立和完善现代企业制度”的目的。但在实践中，由于债转股的市场化性质，一方面，实施机构会向目标企业派出董事，控制其重大决策；另一方面，实施机构还会与目标企业或股东约定如果目标企业经营不达预期，股东或目标企业回购股份的义务，或者赋予债转股实施机构目标企业控制权。这些措施能够在一定程度上起到推动目标企业改进公司治理的作用。因此，在实际操作中，实施机构投资时，与原有股东协商设置一定的优先权，保护其自身利益有其合理性。

政策建议

一是立法层面优化理念，允许股债融合型融资工具发展。当前，我国《公司法》《合同法》等商事法律体系股权与债权的区分划定了股东与债权人之间的法律边界，也成为公司融资及治理结构的基础。然而，在名股实债、永续债、优先股等金融创新的影响下，股权与债权的界限模糊化。因此需要在立法层面改变股债二元区分的传统理念，适应金融创新的需求，继续放松管制，赋予市场主体充分的投融资创新空间。

二是提高“名股实债”回购合同的可执行性。“名股实债”方式投资的债转股项目一般都附有业绩对赌、到期回购股份等退出条款。2019 年 11月发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《纪要》）打破了 2010 年最高院在“海富投资案”中确立的“投资人与股东对赌有效，与目标公司对赌协议无效”的基本准则，明确规定与目标公司对赌应认定有效，但能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等的强制性规定。应该说《纪要》对债转股实施

机构是利好，实施机构不但可以与目标公司股东，而且可以与目标公司签订回购协议。但在具体执行回购协议过程中，根据《公司法》，回购前需要目标公司股东会事先通过减资决议。这会增加回购协议的不确定性，不利于实施机构退出，建议减少股权回购的前置性要求。另一方面，由于名股实债业务通过一系列合同来规范各方权利义务，因此对条款设计要求较高。建议行业协会层面能推出标准化的合同参考模板，提升名股实债业务的标准化水平。

三是推动债转股实施机构积极参与目标企业的公司治理。对于实施机构如何参与目标企业公司治理，监管机构暂未出台针对实施机构派驻董事监事的相关制度文件。《金融资产投资公司管理办法（试行）》第四十二条、《2019年降低企业杠杆率工作要点》第十一条只提出了指导性意见，要求债转股实施机构依法派驻董事、监事，参与公司治理，推动企业完善管理制度，暂未出台具体实施细则。有必要在制度上“补短板”，落实《G20/ OECD公司治理原则》，明晰目标企业“三会一层”治理边界，发挥好“三会一层”的相互制衡作用，推动实施机构派出董监高有效履职。

四是推动实施机构培育公司治理专家队伍。实施机构参与目标企业公司治理需要配备专业管理团队。目前，实施机构成立时间较短，参与目标企业公司治理人员和经验都有不足。部分实施机构向目标企业派驻的董监事由目标企业所在市实施机构控股金融机构行级领导担任。这些董监事自身日常工作繁忙，只是参加目标公司董监事会议，对重大事项进行表决，难以深入且专注于目标企业公司治理结构的改进。因此，要推动实施机构加快培育既懂目标企业所处行业，又懂公司治理的专家队伍，促进目标企业建立现代企业制度。■