新《证券法》下信托业的制度优化
今
年3 月 1日起正式实施的新《证券法》第二条明确规定，“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”，首次将资产管理产品写进《证券法》，进一步夯实了对资管产品统一监管的法律基础。未来资管产品的监管规则和标准也将主要在《信托法》《证券法》《证券投资基金法》等法律框架下不断得以规范和完善。
作为国内资产管理规模第二大的金融子行业，信托业已成为我国多层次金融体系的有机组成部分，在我国经济发展和金融资源配置中发挥了独特优势和无可替代的作用。近年来随着国民经济发展和人民生活水平提高，信托业整体规模实现了高速扩张。根据中国信托业协会公布的
数据，截至 2019年末，全国所有信托公司合计受托资产规模21.6 万亿元，相比2010年末的 2.37 万亿元，9年时间增长了超过9倍。但部分基础性制度和机制的缺失或不健全，影响信托业进一步回归本源，实现长期稳定发展。未来信托业应在《信托法》《证券法》《证券投资基金法》等法律框架下，加快弥补制度和机制短板，充分发挥制度优势，构建自身的核心竞争能力。
加快推进相关立法，弥补信托业制度短板应尽快推进信托财产登记的落地
信托财产的独立性是信托制度的独特优势，也是大陆法系国家建立的信托制度
中所普遍适用的基本原则。独立性的实现不仅取决于信托财产占有是否转移给受托人，更取决于《信托法》的具体规定。信托财产登记可在权属登记基础上通过对财产已设定信托关系的事实予以记录和公示，明晰当事人对信托财产的权责，从而达到向当事人明确该信托财产拥有信托法上独立性的目的。因此，信托财产登记制度的完善是实现信托财产独立性的重要保障。但遗憾的是，由于种种原因，《信托机构管理条例》迟迟未能落地，信托财产登记制度长期处于“有法可依，无法操作”的状态。信托财产登记制度的缺失，导致实践中体现信托本源业务的财产权信托等未能得到有效制度支持而无法开展，而信托公司为了满足大量社会融资缺口的需要和自身利益驱动，大规模开展了
融资性资金信托业务，即便有少量财产权信托业务，也往往是资金信托的变形或异化，本质上仍为资金信托。在社会财富快速积累和财富传承需求增长的当下，社会对财富管理的需求正逐步从“创造财富”向“财富保障和传承”方向转变。特别是近年来，家族信托的需求正逐步浮出水面，得到了信托公司的广泛重视，而家族信托的信托财产很多是以股权、房地产等财产权性质的资产存在，因此，财产权信托的潜在发展空间广阔。资产管理行业的发展趋势也要求信托公司必须回归本源，大力发展服务信托和财产权信托，进一步塑造自身的核心竞争力，信托财产登记制度的落地刻不容缓。
应进一步明确信托受益权的可质押性
与股票、债券等标准化程度较高、流动性较强的金融产品不同，信托产品的流动性相对较弱，且因信托受益权能否质押仍有不同观点，更是进一步限制了信托产品流动性的提升。信托受益权质押有着较为广泛的市场需要，是盘活存量、提高资产使用效率的有效措施。此前已有个别信托公司尝试过信托受益权质押，但终因相关规定不明确、缺乏必要的质押登记机构无果而终。对于信托受益权能否质押，目前主要依据的是《物权法》。《物权法》第二百二十三条以列举的方式明确了可以出质的权利范围，但其中未明确列举信托受益权。有学者认为基于物权的种类和物权的内容法定的原则，由于信托受益权未被列入可以出质的权利范围，因此，信托受益权质押没有法律依据。但笔者认为，首先，法律并未禁止信托受益权质押。《物权法》第二百二十三条第一款第七项规定，“法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利”可以设立质押。其次，从基本的法理与规制逻辑上看，信托受益权具备可出质权利的基本要件。可出质权利的构成要件一般包括以下三点：一是须为财产权或至少包含财产权性质；二是须具有可转让性；三是须适于设质，不属于那些不适合设质的权利，如担保物权或不具有公示可能性的权利等。而《信托法》第
四十七、四十八条明确规定信托受益权可以用来“清偿债务”、可以“依法转让”和“继承”，因此，信托受益权具有财产性权利性质，满足上述要件要求。最后，证券投资基金可质押也进一步支持了信托受益权的可质押性。《物权法》将基金份额纳入可法定质押的权利类型。证券投资基金本质上是一种信托关系，是将信托财产运用于证券投资的份额化信托。全国人大法工委组织编写的《中华人民共和国证券投资基金法释义》将证券投资基金解释为证券投资行为和信托行为的竞合，也进一步支持了上述观点。基金份额的可质押性进一步证明了信托受益权的可质押性。在统一资产管理产品发行、交易管理的大前提下，应尽快明确信托受益权，特别是资管类信托受益权的可质押性。
对于上述问题的解决，一方面可以通过修改完善我国《信托法》《物权法》或制定《信托公司条例》等相关法律法规进一步予以明确，另一方面也可借助上海自贸区等具有先行先试功能的区域进行实践探索和试点，为制定完善相关法规制度提供有益探索。
深入推动制度创新，优化信托业发展的制度环境强化完善投资者保护制度
一是借鉴新《证券法》的原则，进一步细分信托合格投资者类型。新《证券法》对普通投资者和专业投资者作出了区分，对风险承受能力相对较低、投资专业知识和专业能力相对不足的普通投资者提供更加充分的保护。同时，设置了“举证责任倒置”机制，当普通投资者与证券公司发生纠纷后，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形。这一制度安排目的就是进一步细化投资者保护责任和要求，加强对投资者保护的精细化管理，完善投资者保护机制。在统一资管业务监管的大背景下，可以借鉴上述原则进一步加强投资者保护，彰显忠诚守信的信托核心文化价值。
二是强化信息披露，实现“卖者有责、买者自负”。“买者自负”的前提是“卖者有责”。充分的信息披露和风险揭示是“卖者有责”的具体体现。新《证券法》对信息披露内容有较大幅度的修改和完善，体现了全面实行注册制情况下，对信息披露的要求从“形式规范”转向“实质有效”。虽然，目前的信托产品主要为私募，相对公募而言的信息披露规范性要求较低，但普遍存在信息披露标准不统一、披露内容繁杂不清晰、披露渠道不通畅等情况，加剧了投资者和受托机构间的信息不对称，影响了风险揭示有效性。对比境外成熟市场私募产品的信息披露方式和要求，国内信托产品的信息披露仍有较大提升空间。如欧盟《关于组合零售和保险投资产品关键信息文件的第 1286/2014 号法规》（Packaged Retail and Insurance-based Investment Products， PRIIPs）规定：应向非专业投资者提供必要的信息，以便他们作出明智的投资决策并比较相似的产品。关键信息文件应以标准格式制定，允许投资者比较不同的 PRIIPs。为此，PRIIPs 通过简单易读的KID 文件（Key Information Document，关键信息文件），帮助投资者更好地理解和比较不同 PRIIPs 产品的关键信息、风险、回报和成本。KID 文件内容必须包含产品的风险和回报、费用、投诉方式等七个部分，要求通过不超过三页A4纸张的方式提供给投资者。纵观境外成熟市场对私募产品的信息披露，总体上都遵循了规范性、易解性、易得性的原则，这也是进一步规范信托产品的信息披露的重要借鉴。
探索具有直接融资特点的资金信托相关制度
传统信托融资业务给信托业带来的弊病突出，具体表现在三个方面。一是导致信托业务异化，偏离信托业务本源。传统信托融资业务存在较明确的期限错配和风险错配，信托业务异化为信用中介，信托公司定位偏离了“受人之托、代人理财”
的本源定位，成为了影子银行。二是隐含刚兑预期导致市场价格失灵和社会稳定风险。一方面投资者教育未能真正深入，信息披露规范性和透明度不足，一旦发生风险，信托公司往往会选择刚性兑付。另一方面传统信托融资业务的非标准化设计，很难在二级市场进行交易流转，信托投资风险无法在产品到期前得到逐步释放。三是非标资金池掩盖行业真实风险水平。解决刚兑的方法之一是通过资金池受让信托投资者的受益权或直接购买信托产品投资的标的资产。资金池内的资产组合错综复杂，风险鉴别难度大、监测难度高，掩盖了信托资产的真实风险。
传统信托融资业务已经逐渐走到了历史的尽头，为满足实体经济需要，有效发挥信托融资功能，提升信托服务实体经济能力，需要制定完善一套支持具有直接融资特点的新型资金信托业务的制度规则。笔者认为，一方面可按照人民银行、银保监会、证监会和外汇局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）对标准化债权资产的认定原则，探索建立一套信息披露规范、份额可等分、可交易且实施统一登记托管的标准化信托业务的规则，从产品发行环节起提高信托产品的标准化程度，配套完善相关估值、评级措施，通过标准化信托业务逐步替代传统的非标融资业务。另一方面，可以研究探索建立标准化信托产品的交易流通机制。通过规范的交易流转机制，创造更好的交易流转条件，利用市场化方式改善信托投资的风险承担机制。
充分发挥行业基础设施功能，服务信托业转型升级
中国信托登记有限责任公司（以下简称“中国信登”）是我国信托业“一体三翼”治理架构的重要组成部分，具有“信托产品及其信托受益权登记与信息统计平台”“信托产品发行与交易平台”“信托业监管信息服务平台”等平台职能。中国信登自成立以来，实现了信托产品及受益权信息登记和信托受益权账户集中管理等两项重大制度创新和多项基础功能服务，在完善行业基础设施职能的同时，行业大数据中心作用开始形成。作为我国信托业核心基础设施，中国信登可充分利用其平台功能，助力行业和监管部门弥补制度短板、开展制度创新探索。
开展制度落地的实施路径探索
在信托财产登记方面，由于目前我国财产权属登记部门较为分散，各登记部门都按照财产权种类进行登记，若要实现在各权属登记部门的信托登记需要大量的跨部门协调工作，明确具体的规则和要求，难度较高。因此，将财产登记与信托产品登记分步实施，先开展信托产品的统一登记制度，在信托产品登记的过程中适当采集信托财产相关信息，在合适条件下再探索和开展信托财产登记。这既可提升效率，降低成本，也可避免信托财产登记与信托产品登记的不一致。目前，中国信登已经开展了信托产品的全流程、全生命周期登记，实现了行业全覆盖，并在监管部门的指导和上海市政府的支持下，正研究规划提供信托财产查询服务，从而为落实《信托法》意义上的信托登记奠定坚实基础。
在信托受益权质押方面，中国信登已开展了全面的信托受益权信息登记并建立了信托受益权账户体系。虽然信托受益权主要登记托管在信托公司，但仍可研究探索由中国信登开展质押登记公示，并充分利用已经开展的信托受益权信息登记以及与信托公司通过协议进行“协议控制”，加强对质押的信托受益权份额转让等行为的有效约束。
构建制度落实和完善的有力抓手
强化信息披露，提高信托披露的规范性是加强投资者保护的重要措施。中国信登已开展了集合信托计划的发行公示和信托登记信息现场查询服务，帮助信托投资者更好甄别信托产品真伪，有效提高信托产品公信力，更好地保护信托投资者权益。目前，中国信登正规划于近期推出受益权信息查询服务和信托产品信息发布业务，为信托投资者提供信托受益权和信托产品发行信息的在线渠道。同时，中国信登正参与国家金融标准化委员会资管产品介绍要素的行业标准制定。通过上述功能的发挥可以为监管部门进一步规范信托产品的信息披露，加强对信托投资者保护，提供有力的抓手。
提供政策创新试点的平台
通过规范、有序的平台进行创新试点，将试错风险控制在可接受的范围内，是制度创新的有效方式。中国信登位于上海自贸区，是由原中国银监会批准设立的我国信托业核心基础设施，符合资管新规对开展标准化债权资产交易场所的要求。因此，笔者认为对于具有直接融资特征的标准化信托业务，可以探索在中国信登的平台进行业务试点，将试点范围限定在有限的市场范围内，由中国信登为此类业务提供信息系统、组织实施、自律管理等服务，规范此类业务的流程、文本、信息披露等重要环节流程和内容，为其发行登记、交易流转提供功能齐全且完善的市场基础设施服务，充分发挥行业统一平台及市场集中交易的功能和作用。通过试点，可以为监管部门进一步制定和完善新型资金信托业务的相关制度规则提供有力的依据，也为落实监管部门政策要求提供有效的途径。
“溯洄从之，道阻且长”。改革开放以来，中国的信托业历经风雨，经过多轮的清理整顿，但每次整顿后又能重新焕发生机，足见这一行业生命力之顽强。时至今日，信托业在统一资管业务监管、回归信托本源的大背景下，再一次走到了改革转型的关键当口，相信随着新《证券法》、资管新规及相关细则的实施，随着信托登记等相关制度落地，乃至《信托法》的修改完善，中国信托业必将重整行装，走上崭新的发展道路。■