证券投资者保护新规中的先行赔付

“先行赔付”制度细则需要具体确定赔付主体、赔付规则、赔付数额、赔付方案的制订程序等，在此之前，更重要的应是厘清赔付的基本性质

先行赔付又称为“先期赔付”，按照 2020年3 月刚刚开始实施的新《证券法》第九十三条的规定，是指发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，其控股股东、实际控制人、相关的证券公司（“赔付主体”）先于司法裁判，委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，对投资者损失进行赔偿，事后再向其他责任主体进行追偿的机制。2015年 11月，中国证监会在进一步完善新股发行制度的有关意见中，首次提出要“强化中介机构责任，建立保荐机构先行赔付制度”，随后证监会在 2015 年 12 月 30日发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》第十八条，明确规定招股说明书扉页应载有如下声明及承诺:“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。”

从 2016年初到目前为止，A股市场上千份公开发行股票的《招股说明书》中，保荐机构基本都应中国证监会的要求，作出了上述声明及承诺，从而可能成为先行赔付的责任主体。实践方面，在已经完成赔付的万福生科、海联讯和欣泰电气3 个上市公司财务造假案例中，相关上市公司的保荐机构或者主要股东分别在2013 年、2014 年和 2016年设立了 3 亿元、2亿元和 5.5亿元的“补偿专项基金”，委托公益性的中国证券投资者保护基金有限责任公司（投保基金公司）作为基金管理人，共同设计“补偿”方案，并各在短短数月时间内总共向约3.4万名投资者提供了超过5亿元的补偿金。据投保基金公司事后统计，3个案例中均有超过95% 的适格投资者获得赔偿，获赔金额达到应赔数额的 98% 甚至 99% 以上。从赔付结果来看，目前的先行赔付案例具有以下优势：搁置复杂的法律责任争议，以和解形式解决纠纷；过程高效便捷，获赔投资者付出的成本几近为零；基金管理人独立、中立，赔付方案充分保障投资人利益。先行赔付机制由此总体上获得了众多专家的支持，并最终以“可以”进行赔付的形式纳入《证券法》的正式规定。

“先行赔付”的关键是要鼓励可能的赔付主体一旦发现财务造假等违法行为首先进行无条件的迅速赔偿，然后再寻求向其他责任主体追偿，未来制订相关制度细则时，无疑需要具体确定赔付主体、赔付规则、赔付数额、赔付方案的制订程序等要点，但在此之前，更重要的应是厘清赔付的基本性质。

赔付性质

新《证券法》通过赔付主体“可以”对重大违法行为予以先行赔付的行文，正式确定了此种赔付的自愿原则，立法精神值得肯定。以往的监管实践中曾经考虑要把先行赔付作为事实上的强制性法律义务推行，这种做法势必形成对虚假陈述等违法行为的民事法律责任制度框架进行解构，可能引起诸多争议。现行法律责任的基本特征是基于侵权责任的基本属性、由法院依照普通民事诉讼程序进行裁判，其制定时借鉴了先进市场上就虚假陈述中各方当事人的责任性质和注意义务程度所做的规定，特别就当事人在相关信息披露中的作用规定了不同的归责原则，立法目的除合理界定赔偿责任外，还在于

促使发行人、上市公司之外的各方勤勉尽责，尽可能避免财务造假现象的发生，制度设计理念总体上具有合理性；责任判定过程中由处于平等地位的原被告双方在律师参与下进行举证、质证和辩论，并由法院居中进行判决或调解，要经过相对严谨、规范和透明的法定程序。本次《证券法》修改中，除进一步强化了发行人控股股东、实际控制人的赔偿责任以外，原有的侵权责任制度框架完全进行了维持。以上归责体系如果进行方向性调整，需要先期对于《证券法》上的实体法和相关的司法制度进行全盘检讨，谨慎论证以后方可着手。在“强行性义务”的过往思路下，先行赔付可能形成类似严格责任的法律义务，且实践中已经发生的3起案例中的至少2起，赔付主体在完成赔付以后均未能实现对于其他责任主体的追偿，既然机制设计中“事后追偿”的后半部分未能实现，强制性先行赔付的推行结果就会事实上形成赔付主体的单方责任，改变证券违法主体民事责任的法定归责原则，与新法规定的原则不相一致。

赔付主体

中国证监会在尝试建立先行赔付制度时，曾经探讨仅将公开发行上市时的保荐机构（通常由发行人的主承销商兼任）作为赔付主体，一度引起从事投资银行业务的证券公司的强烈反弹，认为如果强制性实施先行赔付可能引发两类风险：其一，引发市场逆向选择，即风险控制严格的保荐机构将审慎开展 IPO 业务，大量资质一般或存在风险的首次公开发行业务可能转由风险意识薄弱的保荐机构承接，最终导致该种业务中的“劣币驱逐良币”现象；其二，造成投行业务积累较大的风险，即随着 IPO保荐业务规模的增长，先行赔付承诺不断叠加，形成“滚雪球”效应，将使保荐机构形成一个无限的风险敞口。上述焦虑并非毫无根据。从2005 年修法开始，《证券法》就规定保荐人就发行人的虚假陈述承担过错推定的连带赔偿责

任，本次法律修改，在新法第二十四条和第八十五条中实质性地强化了发行人的控股股东、实际控制人在发行人虚假陈述情形下的赔偿责任，从原来规定中的普通过错归责提升到过错推定责任。但即便如此，考虑到财务造假类虚假陈述的主要违法主体当然是公开发行股票的发行人，保荐机构和发行人的控股股东、实际控制人是否应当对发行人的虚假陈述实际承担连带赔偿责任，仍然需要依法经过规范的法庭审理程序后才能判断，其过错固然可以“推定”，未经依法审理还不能最终“确定”。如果因为控股股东、实际控制人有控制、指使发行人进行虚假陈述的可能性，或者保荐机构有规定的“尽职推荐、持续督导”义务，并有严格的资本和流动资金管理要求因而偿付能力一般较为充足，就将它们确定为主要的赔付主体，强制要求其事实上进行类似无过错责任的赔付，不得不说还需要建立充分的法理依据。过往实践中已有保荐机构为了分散或回避潜在的先行赔付法律责任，与发行人及其控股股东、实际控制人和会计师事务所签订就或有的虚假陈述事件共同承担连带责任，或者就未来可能出现的赔付责任投保商业保险等等做法，虽不违反契约自治原则，但尤其就后者而言，商业保险的本质特征是“分散风险、共担损失的补偿制度”，针对虚假陈述的投资者赔偿，能否以“强制赔付 + 商业保险”的模式替代建立在过错责任原则基础上的各方责任规则，同样谨慎思考。

赔偿基准和方案拟订

到 2020 年 3月为止A股市场已有的3个先行赔付试点案例中，赔偿主体均宣称“专项补偿基金依据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《赔偿规定》）所确定的原则和标准，确定专项补偿基金补偿范围和补偿金额计算方法”。上述《赔偿规定》是中国证券市场虚假陈述民事责任法制发展中的里程碑式司法解释，其公布实施意味着A股市场上的投资者民事赔偿制度真正起步，在法律技术方面的贡献则包括以下几个方面。创造性地通过引入“前置程序”规定，解决法院受理索赔案件需要认定的虚假陈述的“重大性”(materiality) 难题；通过对于不法行为与原告损失之间存在因果关系的拟制，引入美国法上的“欺诈市场理论”(Fraud on the Market Doctrine)；通过简单化的计算公式，框定了被告应予承担的损害赔偿范围。已有的先行赔付案例，希望通过《赔偿规定》实现对于司法规则在某种程度上的模拟，从而获得在相对较短时间内形成赔付方案的合法性和合理性依据。遗憾的是，《赔偿规定》毕竟已是2003年颁发的“年迈”的司法解释，其法律效力虽然持续至今，但《证券法》在17 年中历经4次修改，包括 2005 年和 2019年较大幅度的修订，作为《赔偿规定》基础法律依据的虚假陈述民事法律责任条款都已经发生重大变化，各地法院的判决中也多有突破或者细化《赔偿规定》的有益尝试。尤其从现在看来，当年发布的《赔偿规定》存在诸多制度缺陷，包括 “诱空型”虚假陈述相关规定明显缺失、虚假陈述“揭露日”及“更正日”的界定过于简单、因果关系规定不够完整、“系统风险”的规定含糊不清等；此外《赔偿规定》行文十分简略，难以对于案情复杂、个案歧异明显的虚假陈述近期案例提供赔偿方案的具体指引。事实上，现有先行赔付案例中的兴业证券—欣泰电气专项基金的赔付方案就经历了长达 11个月的酝酿和反复论证，其中固然有相关机构不服监管机构的行政处罚提出行政诉讼的因素，但仍不排除因为个案的复杂性为赔付方案制定制造了不少难题。就此个案而言，赔付方案的准备时间已经接近统计中显示的法院审理虚假陈述民事索赔案件时长的中位数（11.7 个月），先行赔付的效率优势并不明显。

除有争议的虚假陈述“陈述日”“揭露日（或更正日）”等重要日期认定标准

之外，现有 3 个案例的赔付方案并未完全按照《赔偿规定》中的损失计算方法，而是以“投资者保护”为原则，考虑了各个案件中的具体情况，企望得出超越《赔偿规定》的、有利于投资者的补偿结果。笔者认为，在先行赔付真正属于赔付主体自愿的情况下，该主体若有意愿通过对于投资者的充分甚至超额赔付来取得社会谅解、修复已经受损的商誉、换取监管机构的从轻处罚，当然都一切自便且责任自担，甚至不妨称为“社会责任”的主动兑现，但如果赔付基金的缴纳、赔付方案的设计中存在行政强制的因素则又另当别论，由此衍生而来的问题包括：赔偿主体超额赔付之后如何依法向其他连带责任主体追偿？赔偿主体本身是公司尤其是上市公司的，就超额赔付会否导致其董事、高管需要承担违反信义义务的责任？更为重要的是，虚假陈述民事责任的制度本身是精巧的法律设计，超额赔付可能带来投资者的道德风险和逆向选择，未必有利于证券市场发展的长远利益。

落地设想

现有先行赔付新制度的落地设想之一是向可能的赔付主体提供充分的激励，设想之二是对接示范判决制度，未来则不妨进一步考虑丰富补偿主体，把先行赔付发展成为“先行给付”。

第一，鉴于新《证券法》允许赔付主体“可以”先行赔付，在财务造假事件曝光以后，如果造假发行人的控股股东、实际控制人、保荐机构或其他主体真正自愿与受害投资者达成先行赔付协议，就会形成法律应予支持的司法外和解行为，问题的关键在于如何进一步激励可能的赔付主体主动进行赔付？除来自市场的声誉压力之外，中国证监会目前已将当事人赔付作为启动行政和解程序的先决条件之一，并且规定“涉嫌欺诈发行的公司或其控股股东、实际控制人，在受到证监会行政处罚前，按照公开承诺回购或者收购全部新股，赔偿中小投资者经济损失，

及时申请其股票退出市场交易的，可以从轻或者减轻处罚”，为拓宽责任主体进行主动赔付的激励，在新《证券法》已经在第一百七十一条中为行政和解提供了正式的合法性依据的基础上，中国证监会未来可以按照《行政处罚法》关于减免责任的规定，把违法行为人采取先行赔付等有效措施、切实填补或者减少了投资者损失的，正式确定为应当减轻或免除其行政法律责任的法定事由；虚假陈述行为涉嫌犯罪的，检察机关和刑事法庭则可以考虑将先行赔付作为在《刑法》适用中减轻刑责的情形。本次《证券法》修改大幅度加强了对于证券违法行为的行政处罚力度，未来的《刑法》修改预计也会提升针对严重违法行为的法定刑罚，减免处罚有望成为责任主体先行赔付的有力诱因。另外，在责任主体真正主动赔付的未来案例中，需要谨防其可能在提出实质上不利于投资者的赔付方案的同时，诱骗或压迫投资者放弃另行索赔的起诉权，为此应当要求其委托的投保机构必须维持独立性，对于赔付方案设计的合法性、合理性、公平性进行审慎监督，甚至要求赔付方案必须经过法院审核。

第二，本次《证券法》修正为“投资者保护”设置了专章规定，并在其中规定了投资者保护机构的重要作用，具体包括以下几点。其一，支持诉讼（第九十四条第二款）。如投保机构对损害投资者利益的行为可以依法支持投资者向人民法院提起诉讼。其二，公司法下的代表诉讼（第九十四条第三款）。如果控股股东、实际控制人指使发行人进行虚假陈述并导致其承担赔偿、罚款或者罚金责任，则持有该发起人股份的投保机构可以为公司的利益以自己的名义向人民法院提起代表诉讼，并且投保机构的持股比例和持股期限不受《公司法》第一百五十一条第一款规定的限制。作为投保机构之一，中证中小投资者保护中心已经在绝大多数的上市公司中持有至少100股股份，足以使其有权对这些上市公司的控股股东及实际控制人提起代表诉讼。其三，证券法下的代表人诉讼（第九十五条第三款）。新法引入了中国式的证券集体诉讼机制，赋权投保机构受50名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，对于经证券登记结算机构确认的受害投资者则采取“默示加入、明示退出”的诉讼参与规则，可望形成较大规模的原告集团。目前A股市场上的投保机构数量有限，囿于人力、物力的限制，近期只能选择市场上的典型违法事件支持投资者起诉或自行发起诉讼，此时相关案件中的责任主体是否主动先行赔付，应当成为投保机构决定是否开展法律行动的重要考量因素。

第三，还有一种制度落地的设想，是通过示范判决方式确定涉案虚假陈述的赔偿范围和标准，即通过判决的方式先行明确具体案件中的揭露日（更正日）、系统风险、损害赔偿范围等核心争点，在此基础上再行制订先行赔付方案。此种设想的优势在于有助于明确法律争议焦点问题，引导投资者对后续案件的司法预期，促成投资者自愿与先行赔付主体达成和解，增强赔付的效果。但坦率而言，此种设想已经超出“先行赔付”的设计初衷，而是类似于司法程序开始后的投资者赔偿解决方案了。

第四，在具体落地措施之外，不排除将来对刚刚规定的先行赔付进行改良。包括在发生虚假陈述事件时，允许由投保基金等投保机构进行“先行给付”，之后再由投保基金公司对相关责任主体进行追偿。此种设计的优势在于回避了某些潜在的责任主体要先行承担赔付责任的政策争议，同时可能便利给付以后的追责，但需要修改《证券投资者保护基金管理办法》等部门规章。同时为扩大投保基金资金来源，未来可以考虑将各种市场违法案件中的行政罚没款项以及市场主体缴纳的风险准备金纳入投保基金的来源范围。投保基金进行事后追偿，当然应当以诉讼方式进行。■