信息披露规则的重构与制度衔接
新《证券法》关于信息披露规则的修订思路是由表及里、有始有终地规范注册制下的信息披露规则
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20 年 3 月 1日，新《证券法》正式实施，标志着中国资本市场发展进入新的历史阶段。信息披露要求的进一步强化，既是《证券法》修订的重点与亮点，也昭示着我国进入了以信息披露为中心的注册制时代。
思路：以信息披露为中心的注册制改革全面推进
此次《证券法》修订的最大亮点在于证券发行注册制改革，监管重点由事前审批转向事中事后监管，减少证券监管机构的实质性判断。其基本特点便是以信息披露为中心，通过要求证券发行人真实、准确、完整地披露公司信息，使投资者获得供其作出价值判断和投资决策所必需的信息。新《证券法》关于信息披露规则的修订思路便是围绕这一核心展开，由表及里、有始有终地规范注册制下的信息披露行为。
首先，提高信息披露的一般性要求。核准制时期，证券监督管理部门对证券发行上市的前端审核进行严格把关，信息披露以满足行政监管需求为导向。注册制时期，新《证券法》对信息披露的内容与行为提出了新要求，并对完整、公平的理解予以阐释，彰显了做实、做好信息披露的决心，证券交易所对信息披露行为的监督职责也同步加强。
其次，强化相关主体的信息披露义务。在A股市场股权结构相对集中的情况下， “一股独大”的股权结构与缺乏约束的控股股东、实际控制人权力仍是上市公司违
规问题多发的主要原因。新《证券法》明确将控股股东、实际控制人纳入信息披露监管范围，强化其信息披露义务，加强了相应责任约束，引导其发挥对上市公司规范运作和信息披露的积极促进作用。
再次，兼顾信息披露的灵活性与确定性。一方面，新《证券法》删除了公告招股说明书和募集办法的规定，同时对定期报告只作原则性规定，赋予证券监管部门根据监管实践经验予以灵活调整的空间；另一方面，进一步明确“证券发行文件”是上市公司法定信息披露文件的一部分，并细化和新增了临时报告要求中，对公司股票、债券可能产生影响的重大事件予以披露的具体内容与判断标准，增加了操作的可行性与预期的明确性。
最后，加大信息披露违法的法律威慑。信息披露违规一直是上市公司违规的高发地带，新《证券法》通过扩大处罚对象、大幅提高罚金强化了信息披露义务人违规的行政处罚，通过归责原则转变下的举证责任转换、股东代表人诉讼的引入极大地便利了投资者民事索赔，大大提高了信息披露违法的成本，增强了法律的威慑力，把相关主体的信息披露义务落到实处。
革新：《证券法》关于信息披露的新要求
具体而言，在体例上，新《证券法》对“信息披露”进行专章化处理，由第七十八条到第八十七条共计十个条文组成第五章对此予以专门规定，凸显了信息
披露的重要性。同时，作为贯穿于新《证券法》始终的重要义务，信息披露在证券发行、证券交易、投资者保护及法律责任等章节的规定也有更加系统的调整。
在内容上，新法中关于信息披露修订的重点内容包括六个方面。
第一，在信息披露原则方面，新《证券法》对于信息披露的内容要求与行为要求都有更新。一方面，明确了发行人在证券发行申请阶段报送文件应当真实、准确、完整的标准，即“应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息”，在此之外信息披露还必须“简明清晰，通俗易懂”，更新了信息披露的内容要求；另一方面，要保证发行人及时、公平地披露信息，并对公平披露予以解释，同时增加了关于自愿披露不得与强制披露信息相冲突、不得误导投资者的规定，更新了信息披露的行为要求。
第二，在信息披露主体方面，新《证券法》将原本以“发行人、上市公司”为主、散见于不同条款的其他主体为补充的信息披露主体，统称为“信息披露义务人”，充分涵盖了控股股东、实际控制人等其他主体。这不仅有效地统一了各类相关法律法规中各种信息披露义务承担者的称谓，而且避免了原本明确罗列主体的方式可能产生的主体范畴不周延、追责无依据的问题，便于进行全面监管。
第三，在信息披露事项方面，新《证券法》有两点更新。一是细化了临时报告“重大事件”的具体内容与标准，既包括“提供重大担保或从事关联交易”“公司股权结构的重要变化”等新增事项，又包
括“公司一年内购买出售重大资产超过公司资产总额百分之三十”等量化标准；二是除此类与公司经营、财务及人事相关的传统披露事项外，还新增了三个事项，分别为特定人员股份减持与收购时持股5%以上股东增减1%股份等权益变动的信息披露规定，征集股东权利时征集人对于征集文件的披露义务，以及发行人、实控人、董监高等人员作出的公开承诺应当披露的规定。
第四，在信息披露程序方面，新《证券法》有四点修改，分别为境内外同时上市证券在境内外同步信息披露的规定，对监事就证券发行文件和定期报告予以签字确认的明确要求，新增董事、监事、高级管理人员表示异议的披露规定，以及信息披露渠道由指定媒体扩展到交易所网站的规定。
第五，在信息披露监管方面，新《证券法》除了再次确认证监会、交易所的监督管理权外，在第二十一条新增了关于交易所上市审核过程中，对发行人是否符合信息披露要求及督促其完善相关内容的权限规定。
第六，在信息披露的责任追究方面，新《证券法》从三个方面，对信息披露违法的行政与民事追责制度予以完善。在归责原则上，规定控股股东、实际控制人适用过错推定原则承担民事赔偿的连带责任；在担责主体上，用信息披露义务人概念涵盖了所有信息披露义务主体，将控股股东、实际控制人纳入其中，还规定了特定主体不履行公开承诺造成损失的民事赔偿责任；在处罚力度上，大幅提高了对信息披露违法的罚款，加重了对控股股东和实际控制人等特定主体的处罚，并区分“未按规定报送有关报告或者履行信息披露义务”和“信息披露存在虚假、误导、重大遗漏”两种情形，施以差异化的处罚，后者比前者力度更大。
落地：配套制度的有序健全与完善
2020 年3月20日，证监会比照新《证
券法》的内容，进行了配套规定的系统性更新，发布了集中“打包”修改的13 部证券期货规章与29个规范性文件。信息披露是其中的重点之一，主要通过在《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》第15 号至第 18号等相关规定，进行统一披露主体的称谓、调整权益变动的披露规则、衔接违规披露的责任追究、同步更新披露渠道等四个方面的修改，有效衔接新《证券法》中的相应内容。
沪深交易所也均于 2020 年 2 月 28 日发布《关于认真贯彻执行新证券法 做好上市公司信息披露相关工作的通知》，向市场明确了十项关于信息披露的衔接执行事宜。不仅包括新法中新增的董事、监事、高级管理人员信息披露义务、重大事件临时披露、境内外同时披露等规范；还规定了自愿信息披露后发生类似事件时，信息披露义务人应当按照一致性标准及时披露的细化要求；更强调了在新《证券法》基础上、以相关《股票上市规则》为依据，应予披露的短线交易、代表人诉讼、内幕信息知情人登记报送等更进一步的要求。
针对当前科创板注册制试点的信息披露实践中，呈现的冗余信息仍然较多、重复交叉披露导致重点内容不突出，相关信息披露不足导致的投资者价值判断和投资决策依据信息不充分等问题，出于优化监管效果、引导市场主体转变信披思路的考虑，在后续配套制度完善上，还应着重探索与解决以下问题。
一是以重大性为导向的信息披露标准的完善。我国以重大性为导向的信息披露制度中，对“重大”的关注体现在方方面面。包括新《证券法》对重大事件的“列举+ 兜底式”规定，对证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的处置，对信息披露不得有重大遗漏的要求及惩处等，并在实践中形成了在类型化基础上定量规定的信息披露规范体系。但是，对于重大性的定性分析及具体披露标
准的差异化设置较少，在评价维度上“重合规、轻实效”，司法实践中对于重大遗漏的判断不一。因而，有必要进一步完善重大事件披露机制，预留市场主体根据所处行业、规模大小、业务特点进行信息披露的自主判断空间，加强与未来自愿披露制度的衔接。
二是控股股东、实际控制人信息披露义务的落实。在新《证券法》框架下，控股股东、实际控制人承担更多的信息披露义务并被施以更加严格的责任约束。但鉴于实践中控股股东或实际控制人对公司运作的影响与作用机制多种多样，有必要通过行政规范与司法实践，进一步明确如何判断其“对重大事件的发生、进展产生较大影响”，如何确定其“组织、指使上市公司从事信息披露违法行为”，并加强在不同投票权等特殊公司治理机制中对控股股东和实际控制人披露义务的内外部约束。
三是信息披露违法责任认定、划分与衔接机制的健全。新《证券法》全面加强信息披露违法违规责任，但在执行层面存在的难题较多，包括加重实际控制人、控股股东适用过错推定原则的证明责任时，证明标准与证明力不明的问题；连带赔偿责任的各主体责任范围认定悬而未决； “直接负责的主管人员和其他直接责任人员”的适用范围、认定逻辑与划分标准尚无定论；投资者能否就已被确认行政违法的“未按规定报送有关报告或者履行信息披露义务”行为主张民事赔偿，规定未明；在信息披露违法的罚款标准显著提高的情况下，面对行政处罚先于民事索赔的常态，仍存在违法行为人优先承担民事赔偿责任的规定难以执行的问题，均有待于形成民事、行政和刑事相对统一的、可供理解的界定标准。■