地方债务债券化模式及效果
旧《预算法》下地方政府债务结构
从历史发展来看，在旧《预算法》生效的时间范围内，地方政府债务与地方政府融资平台有着相近的发展历程，大致上包括 1994 ～ 2008年的萌芽发展期，以及2008年之后的井喷发展期。
在 2015 年新《预算法》颁布前， 2011 年和 2013年审计署分别对地方政府债务进行了较为全面的摸底梳理，并发布了关于地方政府债务的权威报告，地方政府债务规模和结构逐渐浮出水面。整体来看，地方政府名义债务规模累积速度大于名义GDP增速，且经历了1996 ～ 1998年， 2008 ～ 2009年以及 2014年三个增速较快的阶段。
值得注意的是，对于债务余额的统计口径也有不同的认识。审计署公布的债务余额数据按口径可划分为政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务以及政府可能承担一定救助责任的债务，其中后两类并称为政府的或有债务。对于政府或有债务，我国《担保法》规定国家机关不得作为担保人，政府出具的各类担保函、会议纪要等文件均为无效的法律文件。但在实践判例中，存在地方政府偿付或有债务的情况。根据国家审计署统计数据，在 2013年之前的实践中，需要地方政府偿付的负有担保责任的债务比例最高为19.1%，需要偿付的可能承担一定救助责任的债务比例最高为14.6%，因而政策当局认为将三类债务规模简单相加的债务余额数据，高估了地方政府的债务压力。同时也有学者指出，统计数据低估了地方政府债务风险，俞乔、范为（2016）认为审计署公告对地方政府债务的甄别过于保守，来自Wind资讯的地方政府信托融资额也高于审计署公布的数据。
根据审计署公布的地方政府举债主体结构和资金来源结构，地方政府存量债务以银行贷款、BT融资等形式为主；从按照区域划分的地方政府债务比重来看，举债地区以东部地区为主，中西部地区债务水平相对较低，负债结构呈现聚集效应，地方政府债务存在空间上的自相关，区域协同发展或许是债务聚集的一种解释。审计署报告也公布了各级政府性债务规模情况。截至 2013 年末，在各级政府的债务余额中，市、县两级所占的比例近70%。由于我国地方政府事权偏大而财权偏小，且越到基层，政府的财力越小、开支越多，而在公共财政体制下，基层政府融资平台所借贷的资金大多用于公共领域，项目投资回收周期长、回报率低，由此导致多数融资平台偿债能力很差，债务需由地方财政偿还，使得地方政府积累了大量债务风险。在此情况下，对于地方政府债务的分级治理就显得极为重要。
新《预算法》下地方政府债务转型——债务债券化新增地方政府债务债券化
2015 年 1 月 1 日，新《预算法》的正式实施拉开了地方政府债券全国范围发行的序幕。新《预算法》明确规定，只有省级政府具有地方政府债券的发行权，市、县、乡一级政府确需举借债务的，应由省、自治区、直辖市政府代为举借。新《预算法》明确了地方政府举债主体、举债形式、发行程序等重要内容，使得地方政府债务治理进一步规范化、法治化，有利于进一步有效治理地方政府债务问题。
在综合考虑债券监管难度和债务偿还能力的新《预算法》规定下，地方政府债务债券化仍然有需要解决的问题。法治化债务债券化途径外，其他融资方式被明确禁止，基层法定融资渠道受阻。审计署报告显示，地方政府债务主要发生在市、县两级，基层地方政府在经济发展目标下，具有较大的压力与动力进行资金筹措，而基层政府通过省级政府批准发行债券募集资金的过程存在行政时滞。与此同时，在新《预算法》下，经过审计署甄别，地方政府融资平台债务与地方政府债务得到了法律上的明确区分，地方政府的责任实现较为有效的剥离，地方政府有更大的动力鼓励融资平台为基建发债融资，所以地方政府融资平台的主要融资工具——城投债发行量在新《预算法》颁布后的两年不降反升，与政策规划效果有一定偏离。
存量地方政府债务债券化——债务置换
在债务债券化的统一规划下，新增地方政府债务按照新《预算法》规定发行债券，存量地方政府债务则需要通过债务置换的方法，统一为地方政府债券。债务置换，是指在规定期限内，通过发行地方政府置换债券，来偿还由财政部甄别确定的存量地方政府债务，通过以长换短的方式解决期限错配问题，降低系统性金融风险发生的概率。目前债务置换基本规则主要包含以下几个方面。
债务主体变更。债务置换使得债务主体产生了变化，由 2013 年审计署发布的数据可以看出，存量地方政府债务的主要债务人是各类平台公司，而经过债务置换后，债务人变为了省级地方政府，由此，经过确权的债券，债务人由融资平台公司变为省级政府，降低了原债权人的风险。
发行规则。在具体操作层面上，不同的债权人发行置换债券的具体规则也有所不同，主要包括定向承销发行与公开发行两种方式。《关于 2015 年采用定向承销方式发行地方债券有关事宜的通知》首次提出了两种发行的具体要求：地方政府存量债务中的银行贷款部分，采用定向承销方式发行政府债券予以置换；而地方政府向信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，可以采用公开发行方式发行地方政府债券予以置换，也可采用定向承销方式发行地方政府债券予以置换。
流通规则。公开发行的地方政府债券可以在银行间市场或交易所市场进行现券交易，而定向发行的地方政府债券只能通过试点商业银行柜台市场流通。流通规则的不同也对债券面额的标准化情况产生了影响：公开发行的地方政府债券可以在交易所和银行间市场流通，具有标准化的面额；而定向发行的地方政府债券流通性较差，因此无标准化面额，实践中以原债权金额确定置换债券的面额。两种不同方式发行的地方政府债券虽然标准化程度不同，但作为央行
债务债券化的双赢经济效果
目前，置换债券期限较长，有3年、5 年、7 年、10年四种期限，对于地方政府来说，债务债券化可以缓解地方政府融资平台依赖贷款或非标等剩余期限短、利率高的融资方式的问题，同时解决政府低收益公益性项目及长期资产间的错配问题，以长置短，可以降低系统性金融风险发生的概率。此外，将地方政府债务中的银行贷款部分与定向承销发行相挂钩，在保证置换债券资金来源的同时，也保证了债务偿还的针对性，促进了大规模地方政府债券置换工作的圆满完成。自 2015年起至债务置换结束，地方政府每年发行的置换债券额度均超过2015 年初《全国人大地方债调研报告》预测的当年到期债务的额度，逐步化解了地方政府债务困境。
笔者以人民银行某分行对该区域2015 ～ 2016年商业银行债务置换的调研数据为依据，分析22家商业银行共计651笔置换贷款，将不同商业银行贷款在同一置换债券批次下进行整合。通过数据分析可以发现，绝大部分该分行所在区域的商业银行参与的地方政府债务置换使债务利率下降，剩余期限延长，样本中发行的地方政府债券加权平均期限为 6.56年，债务置换使区域内的地方政府还款期限平均延后 2.97 年。
此外，从债权人立场看，根据 2011年和 2013年审计署公布的地方政府债务持有主体的数据，商业银行是地方政府债务的主要债权人。在自上而下的债务置换设计中，为了提高商业银行持有地方政府债券的积极性，人民银行将地方政府债券纳入货币政策抵押品标的范围中，以抵押品扩容的益处来抵补收益率下行以及流动性挤出的损失，使得商业银行的流动性配置更加完善。因此，债权人基于流动性管理及两种发行模式综合效应的考虑，不仅有将银行贷款形式的地方政府债务置换成地方政府债券的意愿，也有动力持有增量的地方政府债券，扩充其抵押品的内容。
综上，理论分析与实践结果均证实了地方政府债务债券化对于地方政府与商业银行等金融机构的双赢效果，对地方政府而言，债务置换能够降低债务成本、延长债务期限，降低债务违约风险；对商业银行、其他金融机构等债权人而言，违约风险的降低能够提升其预期收益率，同时抵押品的扩容也为其带来了流动性主动管理的空间。双赢效果保证了债务债券化的顺利推行，而债务债券化既是地方债乱象的终点，又是以硬化地方政府预算约束为主线的新时代地方政府债务管控体系的第一步。■