全球资本流动格局与应对策略

国际资本的存量和流量格局

发达国家占据绝大部分国际财富，但发展中国家资本流量较为可观。截至2019年第三季度末，全球对外资本存量为 158万亿美元，是全球 GDP 的 1.8倍；其中发达国家和发展中国家之比约为9∶1。全球年均跨境资本总流量约为9 万亿美元，但净流量只有约1万亿美元，其中发达国家和发展中国家之比约为6∶4。

经常项目顺差国是全球资本“创富源泉”。2009 ～ 2018年十年间，德国、中国、日本、韩国、沙特、俄罗斯六大顺差国经常项目顺差总额高达7.76 万亿美元，相当于全球资本净流量的77%。全球第一大顺差国德国将资金主要用于增持国外证券资产，占比76%；第二大顺差国中国几乎将所有资金用于增加外汇储备；第三大顺差国日本的主要资金用途是对外直接投资（ODI），占比73%。

以美国为核心的跨国证券投融资是全球资本流动的“主战场”。美国是全球首屈一指的储备货币发行国、经常项目逆差国和对外投资国。2009 ～ 2018年十年间，美国经常项目逆差4.2万亿美元，相当于全球资本净流量的42%。其中通过债券投资项目净融资2.1万亿美元，通过FDI 净融资 1.6万亿美元。美国的股票投资项目进出大体平衡。以美国为核心的跨境证券投融资，与欧洲的伦敦，以及卢森堡、爱尔兰两大“避税港”紧密关联，后两者证券项目流量分别占全世界的11.6%和7.3%。相比而言，德国、法国仅各占2.2%左右。

全球跨境直接投资仍以美欧为中心，但中国的地位也举足轻重。2009 ～ 2018十年间，美国跨境直接投资总量9.2 万亿元，净流入 1.6 万亿元，分别占全球的19.6% 和 100%。欧元区跨境直接投资总量 10.7 万亿元，净流出 1.3 万亿元；日本跨境直接投资总量1.0万亿元，净流出0.9万亿元，二者是全球直接投资的主要净来源国。同期，中国内地和中国香港跨境直接投资总量分别为 3.6万亿美元和2.5万亿美元，净流入分别为 1300 亿美元和 1200亿美元，是全球除美国外最大的 FDI 目的地。

中国已在以信贷为主的跨境其他投资项目流量上独占鳌头。2009 ～ 2018 年十年间，全球其他投资项目资产增量和负债净增量总和为7.9万亿美元，其中中国内地和中国香港排名前两位，分别为2.2 万亿美元和1.4万亿美元，合计占比45%。这一项目的典型代表为贸易融资，尤其是信用证。例如，在2013 年 10月，以人民币计价的信用证一度超越欧元计价的信用证位列第二，占到全球的8.66%。当然，在存量方面，中国内地和中国香港的对外其他资产规模仍然相对较小，截至2019 年第三季度末合计为2.9万亿美元，仅占全球总量的8.2%。

国际资本流动的驱动因素

长周期国际资本流动有三大驱动因素。2016 年，哈佛大学教授卡门·莱因哈特与合作者发表了题为《全球周期：资本流动、大宗商品价格和主权债务危机1815 ～ 2015》 的论文，总结了200 年来全球资本由发达国家流向发展中国家的长周期波动。该文认为跨境资本流动有三大驱动力：一是核心国家货币政策的松紧，二是大宗商品价格波动，三是债务可持续性约束。

全球资本流动的核心驱动力：流动性。在莱因哈特指出的三个驱动因素中，最重要的是核心国家的货币政策。我们用美国、欧元区、日本、英国四大储备货币发行地区以美元标价的M2存量，通过国际货币基金组织（IMF）的 SDR 货币篮子权重加权之后，得到“全球流动性”这一衡量全球资金供给的指标。研究发现，流动性是驱动大宗商品涨跌的重要因素。2005 年以来，全球流动性同比增速与全球油价同比涨跌幅月度数据的相关系数为 0.58。而且，格兰杰因果检验发现，全球流动性是全球油价的格兰杰原因（p=0.01），反过来则不成立（p=0.55）。流动性也是驱动全球金融市场波动并影响全球证券投资资金流的重要因素。如图1所示，全球证券投资资产增减，与道琼斯指数的涨跌高度相关，而全球流动性又是道琼斯指数涨跌的重要驱动因素。

与中国为代表的顺差国有关的跨境资本流动驱动因素：全球产业链。中国加入世界贸易组织（WTO）后，中国全面融入全球产业链，成长为全球最大的贸易顺差国之一，在推动我国经济发展的同时，也为全球提供了源源不断的新增资本。当前，我国出口产品中机电产品占比43%，其中以手机为代表的消费电子产品是出口主力。2019 年，我国手机出货量占全球的 87.4%，其中出口 1245 亿美元，占我国出口总额的5%，创造的顺差占30%。纵观二十年来各国手机和电话出口在美国市场份额变化的历程，可以看到

清晰的产业链转移过程：日本→加拿大+墨西哥→韩国→中国→越南。对中国来说有三次转折：2001年加入 WTO、2007年智能手机时代开启、2018年贸易战。第一次中国份额直线上升；第二次中国份额曾经徘徊不前，韩国和墨西哥份额一度上升，但最终中国胜出；第三次中国份额下降、越南份额快速上升。

新冠疫情冲击下全球资本流动的变化疫情冲击下，全球资本流动面临三方面的问题

一是贸易受阻、大宗商品价格暴跌，顺差国带来的资本增量减少。IMF 在疫情之前预测，由于贸易摩擦和全球油价下跌，未来五年，中国、沙特阿拉伯、俄罗斯三国的经常项目顺差将较过去五年大幅下降34.3%。在疫情冲击下，全球贸易进一步受挫，油价更是大幅下跌，全球贸易前景更加黯淡，顺差国能为全球提供的“财富源泉”更少。

二是美国股市十年牛市可能终结，国际财富效应消退。疫情恶化后，美国道琼斯指数最大跌幅接近 40%。3 月 23 日美联储紧急降息并推出“无限量量化宽松”政策后，全球股市有所反弹。但是，股市的涨跌因素，除了流动性驱动的估值外，还有基本面驱动的盈利。根据美国国会预算办公室（CBO）预测，未来十年美国的平均经济增速仅有1.6%，大幅低于过去十年 2.3%的均值，这可能压低美国上市公司的盈利预期。随着股市的下跌，国际财富效应将会消退，围绕“美国→卢森堡、爱尔兰→全球其他地区”的国际证券投资链条可能断裂，从而给全球金融市场带来二次冲击。

三是全球低利率、高风险环境下，债券投资吸引力下降。从2008 年国际金融危机到 2015年，全球实施了七年的低利率政策，全球债券市场总体处在牛市。但是一旦市场有紧缩预期，债市就会出现较大波动，例如，2013年上半年开始的“缩减恐慌”(taper tantrum)。此次疫情之中，美联储再次降息至0，欧元区和日本早已实施零利率，发达国家无风险利率债的吸引力大幅下降。与此同时，随着美欧经济在疫情中停摆，失业率大幅上升，美国公司债、意大利金融机构债，以及大宗商品出口国主权债券面临较大风险。即使将来疫情缓和，全球也可能较长时期处在一定程度“社交疏离（social distancing）”之中，信用债的风险仍然较高，对全球投资者吸引力下降。

中国跨境资本流动同样面临挑战

一是贸易摩擦和疫情双重冲击下经常项目顺差收窄。2005年之后中国经常项目顺差每年都在 1000 亿美元以上，但是2018年在贸易摩擦冲击下收窄至 490 亿美元，2019年在进口降幅大于出口的“衰退式”顺差格局中反弹至1413 亿美元。展望 2020年，疫情前的基本情形是：输美产品平均税率仍高达16.2%，是贸易战开始时的5倍；中国需要根据协议增购约700亿美元的美国商品。疫情发生后，我国外贸进出口均大幅下降，出口降幅大于进口，导致 2020年1 ～ 2 月货物贸易出现逆差。虽然同期由于出国旅行减少，服

务贸易项目逆差收窄，但整个1 ～ 2月经常项目跨境收支还是出现了100 亿美元逆差，而 2019年同期为顺差 150 亿美元。下一步，随着全球疫情的发展，外需下降，中国货物贸易出口还将承压。

二是人民币贬值预期再现，资本外逃可能重新抬头。2014年以来资本外逃一直是困扰我国国际收支的重大问题。2014 ～ 2019 年，我国经常项目总顺差1.12万亿美元，但是误差与遗漏项目逆差就有 1.08万亿美元，其结果是资本项目的逆差基本上需要靠消耗外汇储备来弥补。在疫情冲击下，人民币贬值压力再现，资本外逃问题需再次高度关注。沪港通和深港通是反映资本外流情绪的高频指标：1 月 23日到 4 月 3 日北上及南下合计净流出 2557 亿元，是该机制自 2014年开通以来资金流出量最大的一段时期。

应对策略

第一，贯彻“六稳”措施，练好经济内功。在疫情冲击下，要奋力实现今年经济社会发展目标任务，应加强财政政策、货币政策、金融监管政策与国民经济运行中各项政策的协调配合，通过扩大总需求为实体经济提供有利支撑，保持就业稳定。经济平稳健康发展，是稳定国民信心、稳定全球投资者对中国信心的根本。

第二，继续保持好当前有利于跨境资本流动稳定的各项政策措施。一是继续提高人民币汇率弹性。2020 年，人民币兑美元汇率的日内波动性已经达到0.24%，已经相当于 2019年全球外汇市场相对稳定时日元、欧元的水平，而2015 ～ 2016年仅有 0.08% ～ 0.14%。二是保持短期外债规模与对外投资净头寸比例处于合理水平，2015 年“8·11”汇改前这一比值接近 70%，2019年底已经降低到了56%，应加强短期外债管理，合理控制外债风险。三是继续完善跨境资金流动宏观审慎管理体系更加完备，促进企业理性对外直接投资，抑制居民通过购买长期寿险保单等资本项下跨境转移资金的不合规

行为。四是合理保持中国正常货币政策空间，当前中美10年期国债利差已经接近 200BP，是 2011年9 月以来的最高水平，再加上中国债券市场对外开放力度不断加大，外资增持中国债市的力度不减，即使在疫情高峰的2 ～ 3月，也分别增持305亿元和 21 亿元。在这一背景下，中国的政策利率仍有下降空间，以在内外均衡中求得最优搭配。

第三，推动全球协作，为全球跨境资本流动提供支持。一是顺应经常项目顺差收窄的趋势，参考日本“黑字还流”经验，将中国的跨境资本输出从依靠经常项目顺差下的外汇储备配置，转移到依靠对外直接投资，以及与贸易和投资高度融合的其他投资项目（主要是贸易融资和跨境信贷）。二是加强国际金融中心建设。中国香港可在当前基础上，参考荷兰和卢森堡的经验，进一步完善金融税收、信托、法律、簿记等制度，建成全球财富管理中心。上海可参考伦敦和纽约的经验，通过扩大对外开放、与国际制度接轨，落实推动本币国际化的各项政策，建设依托本国货币的国际金融中心。

第四，着眼长远，通过创新寻求新的解决方案。在 2008年全球贸易和投资崩塌之际，美国硅谷创造并主导了以智能手机为核心的全球产业链，再造了中国大陆、日本、韩国、中国台湾地区这些产业链上的顺差者，维护了经济全球化。全球资本也回馈了美国，造就了苹果、谷歌、脸书、推特等美国科技大牛股，推动美国股市达到新的高峰。在此次疫情冲击下，我国依赖的电子信息产业链可能受到影响，一部分产能可能转向越南等东南亚国家，或回流发达国家；我国需要通过推动新一代信息技术、新能源、新零售及新物流、人工智能及大数据等新兴产业，为本国及全球经济挖掘新的增长极，为中国经济在长周期内实现内外均衡打下坚实基础。■