深交所创业板注册制改革要点

创业板注册制改革可以大胆先行先试、更有前瞻性，借鉴科创板、港交所、纳斯达克的成功经验，并有所超越、有所突破

20 20 年 4 月 27日，《创业板改革并试点注册制总体实施方案》通过，随后，证监会和深交所发布相应规则。这是我国科创板实施注册制以来的首次扩面，具有十分重要的意义。

注册制改革的目的，是为了减少政府对股市的直接干预和过度行政管制，提高A股市场的包容性和韧性，并充分发挥股市在资源配置中的决定作用。那么，即将推出的创业板注册制，对科创板注册制究竟有哪些继承和突破？

总体而言，创业板注册制改革基本借鉴了科创板试点注册制的核心制度安排，充分吸收了科创板以信息披露为核心、精简优化发行条件、增加制度包容性、强化市场主体责任、加大对违法违规行为的处罚力度等做法，在发行条件、审核注册程序、发行承销、信息披露原则要求、监管处罚等方面与科创板相关规定基本一致。虽然在有些规则细节上，二者也存在少许差别，但我们认为，创业板注册制改革是深交所发展史上的一次难得的历史机遇，可以大胆先行先试、更有前瞻性，它应该站在深圳作为中国特色社会主义先行示范区，以及粤港澳大湾区建设规划的角度，去借鉴上交所科创板、港交所、纳斯达克的成功经验，并有所超越、有所突破，不能仅限于科创板注册制的一些做法。

创业板负面清单优于科创板白名单

在《创业板改革并试点注册制总体实施方案》中，中央明确提出“坚持创业板和其他板块错位发展，找准各自定位，办出各自特色，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局”。实际上，对于创业板注册制改革，在市场定位上如何有别于科创板，如何与港交所差异化竞争，这是市场普遍比较关心的问题。

在《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》中，创业板注册制的审核关注事项以及上市推荐行业“负面清单”备受关注。其中，明确规定创业板的行业定位是“三创四新”：深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意（三创）的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。据此，创业板注册制改革设置了上市推荐行业“负面清单”，包括农林牧渔、农副食品加工、采矿、食品饮料、纺织服装、黑色金属、电力热力燃气、建筑、交通运输、仓储邮政、住宿餐饮、金融、房地产、居民服务和修理等传统行业，原则上不支持属于上述行业的企业申报创业板上市。但是，若上述传统行业与新技术、新产业、新业态、新模式（简称“四新”）深度融合，仍可在创业板上市。

而作为注册制率先试点的科创板，却在上市推荐行业上实施“白名单”制度，即“3+5”科创指标，也引起市场热议。2020 年 3 月 20日，中国证监会专门为科创板制定了《科创属性评价指引（试行）》，提出了科创属性具体的评价指标体系，包括三项常规指标和五项例外条款。证监会为上交所科创板制订的“白名单”，不仅是天花板，也是“紧箍咒”；而深交所自己为创业板拟定的“负面清单”，却具有更好的包容性和想象空间，这更符合注册制改革的基本精神。

创业板 IPO门槛标准高于科创板

科创板首次打破现行A股 IPO 标准“必须盈利”的法则，强调市值与营收高成长对创新企业的重要性，允许“高”科技亏损企业上市。这既是A股市场提升IPO包容性的重大改革，更是中国资本市场迎合新经济时代创新企业发展要求的重大变革。根据 IPO申请企业的股权结构类型，科创板挂牌标准分别设立了普通股权结构（同股同权）、特殊股权结构（同股不同权）及红筹企业（未在境外上市）三类企业的 IPO 市值、营业收入和利润标准。同样，创业板注册制也设立了三类企业上市的市值、营收和利润标准，门槛要高于科创板。一是对于普通股权结构的未盈利企业，创业板设定的估值门槛是 50亿元且最近一年营收不低于5亿元，而科创板的估值要求则低得多；二是创业板不接受未盈利的红筹企业及特殊股权结构企业，而科创板则可以接受未盈利的红筹企业及特殊股权结构企业。

IPO 审核流程比较

与科创板一样，创业板注册制也是先由交易所完成 IPO 审核，再报证监会注册。发行人申请首次公开发行股票并在创业板上市，应当按照证监会有关规定制作注册申请文件，由保荐人保荐并向交易所申报。交易所收到注册申请文件后，5个

工作日内作出是否受理的决定。

与注册制包容性相关联的，就是发行人的诚信义务与法律责任。自注册申请文件受理之日起，发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及与本次股票公开发行并上市相关的保荐人、证券服务机构及相关责任人员，即承担相应法律责任。

与传统核准制相比，注册制首次赋予了交易所直接的 IPO 审核权，进而减轻了证监会对 IPO审核“大包大揽”的行政性干预与负担，这样，可以让证监会更加专注于市场监管及对证券违法犯罪行为的打击，这也是监管层职责回归本源的重大改革与突破。

投资者准入门槛比较

科创板个人投资者应当符合下列条件：申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50 万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）；参与证券交易 24个月以上。而创业板投资者准入门槛为：一是申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币10 万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）；二是参与证券交易24个月以上。

相比之下，创业板投资者准入门槛要远低于科创板，其主要原因是照顾“存量市场”的老投资者，让绝大多数创业板老投资者仍有资格留在注册制改革后的创业板。这一点十分重要、十分必要，它能确保“同板同规”、对投资者一视同仁，而不会导致存量市场与增量市场的撕裂与隔离。与此同时，降低投资者准入门槛，可以提高市场的包容性，这也是注册制改革应有之义。

交易规则比较

为了提高新股上市初期价格发现效率，创业板借鉴并复制了科创板的相关规定：在新股上市前5个交易日，不设涨跌幅限制，但设置盘中两档临时停牌机制，分别是30%、60%。盘中临时停牌的，按照下列规定执行：单次盘中临时停牌的持续时间为 10 分钟；停牌时间跨越 14:57的，于当日 14:57复牌；盘中临时停牌期间，可以继续申报，也可以撤销申报，复牌时对已接受的申报实行集合竞价撮合。

为了优化两融交易机制，提高市场定价效率，改变“单边市”问题，与科创板一样，创业板注册制下发行上市股票首个交易日起可作为两融标的。

与科创板一样，创业板股票不允许当日回转交易，投资者当日买入的股票，在下一个交易日才能卖出。在新股上市5 个交易日过后，股票正常涨跌幅限制设置为±20%，与主板和中小板相比，创业板和科创板加大了股价的波动空间，有利于交易更充分，股价更均衡。

与科创板一样，创业板在连续竞价阶段也设置了±2%的“价格笼子”。在连续竞价阶段（9:30 至 11:30、13:00 至14:57）的限价申报，应当符合下列要求：一是买入申报价格不得高于买入基准价格的102%，二是卖出申报价格不得低于卖出基准价格的98%。

此外，创业板和科创板同样增设了股票特殊标识：一是对未盈利、存在表决权差异、协议控制架构或者类似特殊安排的企业新增特殊标识；二是为提示投资者防范新股价格波动风险，对上市初期新股进行标识。

IPO 定价与 IPO 节奏的比较

获中国证监会同意注册后，发行人与主承销商应当及时向交易所报备发行与承销方案。交易所5个工作日内无异议的，发行人与主承销商可依法刊登招股意向书，启动发行工作。

首次公开发行股票采用询价方式的，应当向证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者和私募基金管理人等专业机构投资者（以下统称“网下投资者”）询价。发行人和主承销商可以在符合中国证监会相关规定和证券交易所、中国证券业协会自律规则前提下，协商设置参与询价的网下投资者具体条件，并在发行公告中预先披露。

在注册制下，新股定价不受证监会“23倍发行市盈率上限”的行政管制，真正实现市场化定价，不受监管层直接干预，这有利于股价反映市场供求。与此同时，在注册制下，监管层将不再干预 IPO 节奏。IPO定价市场化与IPO节奏的市场化，是注册制包容精神的重要体现。

退市制度比较

科创板与创业板对退市制度进行了大大刀阔斧的改革，二者极大地精简、优化了退市流程，并取消了暂停上市、恢复上市及重新上市环节；对交易类退市不再设置退市整理期；未及时披露定期报告或改正财务会计报告的退市触发期限统一调整为四个月；重大违法强制退市的停牌时点由“知悉送达行政处罚事先告知书或者司法裁判”后移至“收到行政处罚决定书或者司法裁判生效”，给予投资者更充分的交易机会。

在退市标准设计上，创业板与科创板一样，设计了比较类似的四大类退市标准，即交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市和重大违法强制退市。

交易类强制退市。科创板规定的终止上市情形有：上市公司通过本所交易系统连续 120个交易日实现的累计股票成交量低于 200 万股；连续20个交易日股票收盘价均低于股票面值；连续20 个交易日股票市值均低于3亿元；连续20 个交易日股东数量均低于400人；交易所认定的其他情形。在“交易日”计算规则上，创业板和科创板是一致的，即不包含公司股票停牌日和公司首次公开发行股票上市之日起的 20个交易日。证券市场出现重大异常波动等情形的，交易所可以根据实际情况调整第一款规定的交易指标。创业板交易类强制退市与科创板基本一致，仅

有第三种情形略更改为：连续20 个交易日每日股票收盘市值均低于5亿元。

财务类强制退市。虽然科创板财务类强制退市没有设定具体的量化标准，但它却设置了相应的退市风险警示条件。创业板直接复制了科创板对财务类强制退市风险警示的量化标准：最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于 1亿元，或追溯重述后最近一个会计年度净利润为负值且营业收入低于1亿元；最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值，或追溯重述后最近一个会计年度期末净资产为负值；最近一个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告；交易所认定的其他情形。

规范类强制退市。创业板的规范类强制退市基本复制了科创板标准，但它删除了科创板其中一条：“最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告。”

重大违法强制退市。创业板与科创板的重大违法强制退市是完全一致的，分为两类情形。第一类，上市公司存在欺诈发

行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，且严重影响上市地位，其股票应当被终止上市。第二类，上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位，其股票应当被终止上市。■