资金信托监管新规要义分析
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20 年 5 月 8日中国银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《暂行办法》），对社会公开征求意见。此次出台的《暂行办法》在坚持严监管基调的同时，对资管新规此前提出的打破刚性兑付、限制投资非标债权资产的比例进一步明确和量化，旨在推动资金信托回归“卖者尽责，买者自负”的私募资管产品本源，控制具有影子银行特征的信托融资规模，严格限制通道类业务，严守风险底线，统一资管市场的监管规则并创造公平竞争的制度环境。资金信托是信托机构的核心业务，也是信托机构盈利的主要来源。截至 2019 年末，全国68家信托公司管理的信托资产合计 21.6 万亿元，其中，资金信托资产合计 17.94 万亿元，占比高达83.06%。高额的占比使得《暂行办法》的出台对信托业的影响深远。
50%比例的“高”与“低”
《暂行办法》规定，信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。长期遭监管部门诟病的信托贷款，此次终于明确受到量化硬约束。在信托公司资金池枯竭、不同资金信托相互交易叫停、打破刚兑势在必行的“三重围堵”之下，非标贷款信托依存度过高极其容易出现资金链断裂，进而导致断崖式集中“暴雷”，这是 50%刚性约束的根源所在，也是信托公司打破刚性兑付的必由之路。此外，新规实施后信托公司最大的制度优势仍
然存在，信托机构依然是唯一具有贷款资质的资管机构，而且是所有资管行业中非标业务占比上限最高的机构。横向来看，银行理财、保险资管的“非标”限额仅为35%，证券资管则面临“双25%”的限制。可见，比例高与低是相对的。
然而，由于信托业整体非标存量仍较高，面对这一刚性比例约束，很多信托公司压力巨大，尤其是以地产业务、通道业务和融资类业务为主的信托公司。2019 年 68家信托公司中有 15家信托资产运用贷款（下称“信托贷款”）占比超过了 50%，33家信托贷款占比为30% ～ 50%，18家信托公司信托贷款占比在 30% 以下，剩余两家未披露。如果考虑到长期股权投资等其他形式的非标资产投资，将会有更多的信托公司实际非标占比接近或者超过50%。因此信托公司应先立足信托的私募非标优势，规范发展，尽职履责，持续优化，渐次转型，为《暂行办法》能够平稳落地，创造良好的条件。
标品信托的“实”与“虚”
《暂行办法》是对此前资管新规的进
一步细化和具体落实，资管新规提出的资管产品逐步向标准化、净值化、基金化方向发展在《暂行办法》中得到充分体现。《暂行办法》首次对服务信托的业务内容进行了明确，资产证券化信托成为令人瞩目的主流业务，市场空间巨大。特别是不久前中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着中国公募REITs正式启航，不论对于中国广义实体资产投融资机制的改革，还是中国金融市场的整体建设，都具有里程碑式的意义，对信托公司更是千载难逢的市场机遇。虽然在监管主体和操作主体等环节还有待进一步理顺，但市场趋势已经形成，信托公司的制度优势和先发优势必然得以彰显。对部分长期实践信托型 REITs的公司而言，正是恰逢其时。而一旦信托公司的标品资金信托形成规模，50%比例的非标业务规模自然得以水涨船高。
所以在“非标转标”中，信托公司可以将传统的非标融资转化为私募债、ABS、REITs等标准化产品的投资。例如，平安信托在 2019年下半年便启动净值化转型，在总部建立了专业化的产品中心，该产品中心涵盖了 ABS、家族信托等服务类信托业务，以及资本市场、阳光私募、消费金融、创新投行等标品投资业务， 2020年以来平安信托的固定收益和资本市场团队的收入增幅均超过100%。
投资者数量的“多”与“少”
《暂行办法》的一个重要变化是，资金信托面向合格投资者以非公开方式募
集，投资者人数不得超过200 人，将信托产品属性坚决定位为私募性质。此规定一方面充分贯彻执行了资管新规统一监管标准的原则精神，另一方面也充分体现了公平竞争原则。在多数信托公司业务实践中，投资额在300万元以上的高净值合格投资者乃至更大规模的超高净值投资者，已经成为信托公司黏性极高的客户群体。如果长期依赖小额投资者，必然导致信托产品募集规模面临瓶颈，使得资金信托产品的设计与大多数投资项目动辄几十亿元的资金需求规模产生巨大差距。因此，合格投资者门槛的提升，符合信托公司客户开发的战略定位和主流方向。相反，以量取胜的客户营销策略应该尽快摒弃，否则，不仅与信托公司产品定位相悖，也与监管政策导向不符，某种程度上还会增加潜在的管理风险和政策风险。通过投资人数的限制促使投资门槛提高，可以确保信托产品的投资人具备相应的风险承受能力。
打破刚兑的“情”与“理”
《暂行办法》中再次强调机构和个人投资资金信托，应当自担投资风险并获得信托利益或者承担损失。信托公司不得以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者最低收益。从法律法规角度而言，因为资金信托类的理财产品本身不是一种债权债务关系，所以应该不存在兑付关系，因此也就不存在刚兑问题。同时，打破刚性兑付，才能够发现不同信用主体的市场价格，使得优质企业能以较低的价格和回报率获得市场的青睐，次级企业需要以更高的回报率吸引投资者，这样才能使金融资源得到合理的配置。
然而，我国的资金信托是一种封闭式的私募产品，信息不对称的特征尤为明显。事前由于资金信托类的投融资项目信息披露有限，以及制式合同的签约方式，使得投资者对投资项目的具体信息和投资标的的风险细节了解并不充分；事中资金信托类理财产品净值无法即时披露，项
目运行状况难以把控，产品又不具有流动性；事后在打破刚兑的情况下，投资者要自行承担全部的风险。在这种私募定位、封闭管理、信息披露有限，信息不对称、无法披露净值、收益固定的产品模式下，如果仅仅简单粗暴地采取完全的买者自负，风险自担的模式，实际上使得委托人（投资者）的风险和收益严重不匹配，即以平均7%左右的固定收益率对价可能血本无归的敞口风险。如此必将使得信托理财产品失去其特有的市场定位，丧失市场竞争力，可能会迅速地被资管市场的其他理财产品所取代。因此，于情而言，在净值化、标准化、流动性尚难以同步配套的条件下，信托产品各种显性、隐性的保底实际上是市场的需求和选择，即市场规则使然。
通道业务的“去”与“留”
2018 年，资管新规明确规定金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等通道业务，信托资产规模首次出现下降。此后，中国银保监会先后发布多个条款加大存量信托通道业务压缩力度，随着信托业“去通道”工作的推进，整个信托行业规模持续下降。单一资金信托规模占比在2010 年第二季度曾达到 83.27%的历史高位，之后持续下降，截至 2019年第四季度末，单一资金信托规模约8万亿元，占比为37.1%，较 2018 年末减少 1.82万亿元，占比下降6.23%。此次《暂行办法》对通道业务又进行了严格的限制，可见，“去通道”已经是大势所趋，无可争议。从监管的角度而言，去通道是毫无疑问的，信托公司应该练好内功，增强主动管理能力，提高产品的技术含量和附加值。
需要指出的是，2019年第四季度事务管理类信托规模达到10.7 万亿元，占比高达 49.30%，同时，事务管理类信托也是信托公司收入和利润的重要来源，有相当部分的信托公司依靠做大通道业务规模、薄利多销的方式来实现其收入和利润。所以，严格的“去通道”要求必然会拉低整个行业的资产规模，尤其会影响对通道业务依存度较高的部分信托公司。对该类信托公司而言，其自身的专业能力、主动管理能力以及创新业务拓展能力较弱，而重新寻找业务方向需要过渡期，如果操作不当，有可能导致流动性风险或者大面积亏损。同时，“去通道”也要严格区分，避免误伤。凡属于完全被动管理、以规避监管为主要目的通道业务应严格控制，而利用信托的制度优势、法律关系，通过结构设计给投资者提供财产管理和财产转移通道或平台的事务管理类信托则要大力发展。后者不仅可以彰显信托的制度优势，发挥信托公司的技术含量，也为委托人提供了事务管理和服务。此次《暂行办法》推出的“服务信托”特别强化了这一内容。因此，虽然“去通道”仍是大势所趋，但不能简单地、毫无区分地、一刀切盲目地“去”，有的信托业务虽然也可称为“通道”或“平台”，但它实际上发挥了信托主动管理和制度设计的优势，此类业务不仅要“留”，而且要大力发展。
实事求是而言，《暂行办法》背景下，面对新要求、新标准，信托公司在专业储备、人才结构、市场资源、组织架构等诸多方面都面临不同程度的困难，但其“野骆驼”的特质和严峻的监管现实，又决定了信托公司此次转型箭在弦上，别无选择。而部分领先机构早已未雨绸缪，超前布局，《暂行办法》只是一副催化剂而已。综上，《暂行办法》对于少数安于故俗、犹豫徘徊，仍然固守传统贷款业务的公司，似乎应该是利空影响；对于部分“醒的早，起的晚”，虽有传统惯性，却也努力探索转型的公司，影响可能是多空参半；而对于未雨绸缪、前瞻布局、积极创新转型、准备充分的领先公司，则如虎添翼，或许尽为利好。■