奋力构建中国特色银行保险业公司治理机制

2020-08-01 - 梁涛

近年来，银保监会紧紧把握公司治理监管在银行保险业监管中的核心定位，持续完善公司治理规制，深入整治公司治理乱象，培育公司治理文化

党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央高瞻远瞩、审时度势，对推进金融业公司治理改革作出一系列重大决策和科学部署。2016年习近平主席主持召开二十国集团领导人杭州峰会，明确在公报中支持《二十国集团/经合组织公司治理原则》的有效实施。银保监会始终以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，不断加强公司治理监管，持续推动党的领导与公司治理有机融合、积极落实《二十国集团 / 经合组织公司治理原则》，奋力构建中国特色银行保险业公司治理机制。

党的领导是中国特色银行保险业公司治理的本质特征

改革开放四十多年来，我国银行保险业发展壮大的历史，就是一部在党的坚强领导下不断深化改革、战胜艰难险阻的历史。1997 年以来，党中央先后五次召开全国金融工作会议，作出成立四家金融资产管理公司、启动国有商业银行股份制改造、深入整治金融市场乱象等一系列重大决策，使我国银行保险业不仅摆脱了资产质量低下、财务亏损的经营困境，而且通过建立完善现代企业制度实现了涅重生。特别是工商银行、农业银行、中国银行、建设银行四家国有银行，从20 世纪90年代的“技术性破产”，发展成为如今连续多年位列英国《银行家》杂志全球银行 1000强榜单前几名的大型上市银行。党的十八大至今，习近平总书记在全国金融工作会议、中央经济工作会议、中央全面深化改革委员会会议、中央财经委员会会议、中央政治局集体学习等重要场合，对金融工作发表了一系列重要讲话，为新时代进一步提升金融服务实体经济效率、防控金融风险和深化金融改革提供了根本遵循。回顾过去，我国银行保险业的改革发展历程，有力地佐证了中国共产党的领导是中国特色社会主义最本质特征和中国特色社会主义制度的最大优势这一英明论断。展望未来，坚持党的领导将始终是我们做好一切金融工作的根本保证，更是中国特色银行保险业公司治理的本质特征。

习近平总书记指出，坚持党对国有企业的领导是重大政治原则，必须一以贯之；建立现代企业制度是国有企业改革的方向，也必须一以贯之。牢牢坚持“两个一以贯之”，对我国银行保险业的长期稳健发展有着决定性意义。国有及国有控股银行保险机构要认真贯彻落实习近平总书记重要讲话精神，把党的领导真正融入公司治理各环节，把党组织内嵌到公司治理结构之中，切实做到党的领导与公司治理一体化。要持续探索完善党的领导融入公司治理的具体方式和途径，把党的领导融入公司治理进一步制度化、规范化、程序化。确保党建工作要求纳入公司章程，不断完善“双向进入、交叉任职”领导体制，研究制定党委前置研究重大经营管理事项清单并严格落实。建立健全党委会与董事会、监事会等治理主体之间的事前、事中和事后沟通机制，确保党委能够凝聚各方共识，切实发挥把方向、管大局、保落实的领导作用。要不断健全党委领导下的企业民主管理制度，积极支持员工通过职代会、工会和职工代表参加监事会等方式有序参与公司治理，注重发挥员工在社会主义国有企业中的主人翁作用。

规范的股东行为是中国特色银行保险业公司治理的重要基石

股权管理是公司治理的基础，股权结构和股东行为深刻影响着公司治理结构和公司治理的有效性。近一个世纪以来的公司发展史表明：有效保护股东权利是现代公司制度的基石，并且股东权利保护认识的不断深化和股东权利保护机制的持续健全，正是长期以来全球公司治理制度不断向前演进的不竭动力。既不能允许以高管层为代表的内部人在经营中损害股东利益，也不能允许大股东特别是控股股东肆意侵蚀广大中小股东的合法权益。实践不断拓宽人们对股东权利保护的认知，并使得股权结构透明度、控股股东行为、中小投资者利益保护等不断成为全球公司治理关注的焦点问题。《二十国集团/经合组织公司治理原则》也突出强调要保护和促进股东行使权利，确保包括少数股东和外资股东在内的全体股东的平等待遇，保障全体股东在权利受到侵犯时均有机会获得有效救济。

股东股权和关联交易方面的问题是近年来中小银行保险机构乱象丛生的根源。部分股东以信贷、理财或保险资金入股机构，甚至出资后又通过关联交易、违规质押、反担保等方式变相抽逃资本，形成虚假出资。股权代持和隐形股东现象在中小机构中较为严重，很多股东通过设计高度复杂且频繁变更的股权结构，刻意隐藏实际控制人、隐瞒关联关系，实现规避监管和幕后操纵银行保险机构的目的。少数不法股东甚至通过关联企业曲线入股并间接控制多家机构，形成拥有多类牌照的庞大金融集团。部分大股东胡作非为，丝毫不尊重银行保险机构董事会和高管层的自主性和独立性，肆意干预机构人事任免、经营计划和管理决策，通过违规关联交易进行利益输送，将机构作为自身“提款机”。有的机构主要股东为争夺控制权内斗不止，导致董事会长期无法召开，公司治理陷入僵局。有的机构股东严重缺位，股东大会形同虚设，内部人控制现象严重。

针对这些问题，必须下大力气加强股权管理、规范股东行为。大股东包括控股股东权力的行使必须遵循公司治理的原则和程序，中小股东、外资股东以及基金等机构投资者的合法权益均不容侵犯。大股东特别是控股股东不得干预董事会、高管层依法自主履行职责，要切实防止大股东操纵和掠夺公司的“隧道行为”。严格股东资质审核，加强对股东的穿透监管，坚决将违法违规股东拒之于银行保险市场之外。深入开展股权和关联交易专项整治，着力整治虚假出资、循环注资、隐形股东、违规代持、违规一致行动人、股东不当干预、向股东输送利益等深层次高风险问题，不断加大问责处罚力度，提升违法违规成本，同时建立违法违规股东公开常态化机制，形成有效震慑。要完善中小股东权益保障机制，支持股东间就行使基本权利开展正当的沟通协商，建立健全股东特别是中小股东与机构间的沟通对话机制，支持股东就自身重大关切向机构问询。提升中小股东参与股东大会便利性，倡导机构投资者积极参与公司治理。大力推动股权集中托管，提升股权结构透明度。

高效率的董事会是中国特色银行保险业公司治理的中心要素

20世纪初以来，世界各国公司治理模式普遍由股东大会中心主义向董事会中心主义转变，董事会在公司战略决策中的核心地位不断得到确立和巩固。董事会依据法律法规和公司章程，独立行使在重大决策、选人用人、风险管理、薪酬激励、外部审计等方面的职责并承担相应责任，早已成为受到广泛认可的公司治理良好实践。《二十国集团 / 经合组织公司治理原则》对董事会职责特别重视，专门单列一章给予大篇幅论述，明确要求确保董事会对公司的战略指导、对高管层的有效监督，以及董事会对公司和股东的责任。该原则还强调，董事会应当重视并公平对待员工、债权人、客户、供应商和地方社区等利益相关者。巴塞尔银行监管委员会2015年修订的《银行公司治理原则》，也强调了银行机构董事会的专业性要求以及董事会在战略和风险管理、监督高管层、薪酬激励等方面重要职责。

经过十多年的改革实践，我国银行保险机构普遍建立了董事会制度，董事会规模和结构持续优化，董事会下属各专门委员会运作日益规范，董事的专业化和国际化程度不断提高，董事会在战略决策中的核心作用初步得到体现。独立董事来源日益多元化，国有大型银行和大型保险公司的独立董事基本都是国内外政府治理、财政金融、法律会计等领域的顶尖专家。董事会审计委员会、关联交易委员会、提名薪酬委员会主任委员基本都由独立董事担任。但近年来监管检查发现，董事不敢、不能或不愿履职现象仍然在很多机构中存在。部分董事盲目屈从于提名股东或董事长个人意志，独立性严重缺失。有的机构董事会决策异化为董事长决策，甚至以所谓的“董事长办公会”或“董事长专题会”取代董事会。部分股权董事缺乏长期从事金融工作的经验，专业性与履职要求相比还有差距。部分非执行董事无法获得履职所必需的经营管理信息。部分董事担当意识不强、履职意愿不够，基本不发表实质性意见，有的甚至长期不出席董事会会议。部分机构董事会及其战略委员会和薪酬委员会履职不到位，制定的发展战略盲目激进，考核短期化现象严重，高管中长期激励不足，薪酬延期支付和追索扣回落实不到位，滋生道德风险和逆向激励。

加强董事会建设是下一步健全银行保险业公司治理的重点。要保障董事会在公司章程和股东大会授权范围内，独立承担重大决策、选人用人、薪酬分配等职责，确保董事会在战略决策中发挥核心作用。完善董事提名、选任和工作制度，扩大股权董事和独立董事选聘范围，建立健全独立董事人才库，切实改变部分董事过度受制于控股股东或内部人的情况。严把董事资质审核关，特别是在地方中小法人机构

设立及重组过程中，要严格审核拟任董事的专业经历、专业素质和专业能力。健全董事履职信息保障机制，确保股权董事、独立董事能够及时获得履职所需的财务经营等信息，鼓励无法获得正常履职所必需信息的董事向监管部门反映情况。进一步完善董事履职评价制度，提升履职评价的独立性和专业性，加强履职行为监管，强化考核和问责。引导董事会在道德方面遵循高标准，诚实尽职谨慎地开展工作，促进包括股权董事在内的所有董事公平对待全体股东。组织实施提升董事履职能力的专业培训。

良好的外部市场约束和利益相关者权益保护机制是中国特色银行保险业公司治理的重要组成部分

外部市场约束主要指股东、金融消费者、债权人等广大社会公众，借助于银行保险机构的信息披露或者会计师事务所、律师事务所、评级公司等中介机构提供的信息，及时对银行保险机构实施监督和约束的过程。《二十国集团 / 经合组织公司治理原则》突出强调，一个良好的公司治理框架应确保及时准确地披露公司所有重要信息，包括财务状况、经营业绩、股权和公司治理。巴塞尔协议将外部市场约束作为银行资本监管第三支柱。国际保险监督官协会《保险核心原则》也强调了保险机构信息披露要求。2017年习近平总书记在全国金融工作会议上明确强调我国金融机构要加强外部市场约束。

传统的公司治理理论只注重股东权益的保护。1995年美国学者布莱尔（Blair）系统提出了利益相关者问题，明确包括股东、债权人、职工、社区在内的利益相关者向企业提供了专用性资产，从而承担了相应的企业经营风险，因而应该让他们参与治理，由此导致公司治理理论的又一次革命，公司治理保护的对象开始从股东扩大到全体利益相关者。《二十国集团/经合组织公司治理原则》提出，公司的竞争力和最终成功是投资者、员工、债权人、客户、供应商以及其他利益相关者联合贡献的结果，公司治理框架应承认利益相关者的权益及其对公司长期成功的贡献，并鼓励公司与利益相关者之间在创造财富、就业和促进财务稳健性等方面开展合作。

当前我国银行保险业在加强信息披露和利益相关者权益保护等方面取得了一定成绩。银行保险机构特别是上市机构定期发布年报、半年报和社会责任报告，信息披露的范围和频率不断扩大，金融消费者权益保护意识不断提升，环境、社会等问题也持续受到关注。机构普遍建立职工代表大会制度，员工对公司治理也有一定程度的参与。但是问题也不容忽视：部分银行保险机构还存在财务会计信息真实性、稳健性和可比性不足，信息披露不准确、不充分、不及时等问题；外部审计质量参差不齐，有的审计机构未能遵循职业审慎和客观公正的要求；金融消费者、中小投资者、员工、债权人等利益相关者申诉救济机制还不够健全；行业自律、媒体报导、社会舆论等外部监督功能有待进一步强化。

下一阶段，要切实提升会计信息和其他非财务信息的质量，完善信息披露标准和内容，确保股东和其他利益相关方平等、及时、低成本地获得定期、充分、可靠、可比的信息。绝不允许制造和披露虚假信息，要让造假者付出惨痛代价。要进一步强化外部审计独立、客观、审慎的要求，更好地发挥董事会审计委员会对外部审计的评价和管理功能。要深化机构利益相关者特别是金融消费者权益保护意识，重视各利益相关方的意见建议，健全利益相关者申诉回应机制，支持和保护消费者、员工、交易对手等利益相关者向机构董事会及监管部门投诉举报违法违规行为。鼓励市场中介机构、媒体和其他外部监督力量积极发挥作用，形成一种强大的社会舆论监督氛围。

科学有效的监管是中国特色银行保险业公司治理的重要保障

《二十国集团/经合组织公司治理原则》在引言中强调，有效监管是一个经济体中良好公司治理框架的重要前提。对于金融机构公司治理来说，有效监管更是不可或缺的重要保障。2008年国际金融危机表明，低效的公司治理往往是引发金融风险的主要诱因，也是导致金融脆弱性的问题之源。鉴于金融风险的巨大负外部性，危机后各国普遍对金融机构公司治理加强监管。巴塞尔银行监管委员会《有效银行监管核心原则》、国际保险监督官协会《保险核心原则》均对公司治理提出了具体的监管要求。2015年巴塞尔银行监管委员会发布的《银行公司治理原则》明确强调监管部门应当对银行的公司治理进行指导和监管，首次把外部监管直接作为机构公司治理原则之一，进一步凸显了监管部门在机构公司治理中的重要作用。

近年来，银保监会紧紧把握公司治理监管在银行保险业监管中的核心定位，持续完善公司治理规制，深入整治公司治理乱象，不断深化公司治理意识、培育公司治理文化。2018年4 月银保监会组建时，就成立了专司公司治理监管的功能监管部门，继而在成立伊始就召开中小银行和保险公司公司治理培训座谈会。相继出台了股东股权管理、关联交易管理、独立董事管理等一系列规制文件，目前银行保险业公司治理监管规制已达50 余项。制定《银行保险机构公司治理监管评估办法（试行）》，建立了覆盖商业银行和商业保险机构的公司治理全面评估机制。以中小机构为重点，严厉整治资本不实、股权代持、股东违规干预和利益输送等违法违规行为，陆续清退、从严处罚和公开通报了一批严重违法违规股东，监管震慑效应初步显现。其中仅 2019年开展的股权和关联交易专项整治，就查处 3000 余项股东股权违规问题，清理 1400 余名代持股东。然而也应看到，目前我国银行保险业公司治理法制框架还不够完善，部分领域公司治理监管规制仍存在缺失或未及时修订的情况，公司治理监管资源、监管能力还

国家治理体系和治理能力是一个国家的制度完备程度和执行能力的集中体现，也是一个国家核心竞争力的重要体现。党的十八届三中全会首次提出“推进国家治理体系和治理能力现代化”这个重大命题，并把“完善和发展中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化”确定为全面深化改革的总目标。党的十八届五中全会进一步强调，“十三五”时期要实现“各方面制度更加成熟更加定型，国家治理体系和治理能力现代化取得重大进展，各领域基础性制度体系基本形成”。党的十九大则明确将坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化作为新时代谋划全面深化改革的主轴；党的十九届四中全会通过的《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》深刻把握我国发展要求和时代潮流，把制度建设和治理能力建设摆到了更加突出的位置。

金融作为现代经济的核心，无论是防控金融风险、打赢防范化解重大风险攻坚战，还是创新体制机制、提高金融服务实体经济的能力和水平，尤其是如何在 2020年初暴发的新冠肺炎疫情带来的大考中顺利突围，金融治理体系与治理能力的现代化都是金融改革开放发展最不可或缺的组成部分。一方面, 完善金融机构公司治理已成为国际金融危机之后世界范围内防范金融风险的共识和共举。2008 年国际金融危机暴露了金融业公司治理与风险管理的缺陷。为提高系统重要性金融机构的公司治理水平，在《巴塞尔协议 III》的推动下，全球金融监管经历了十多年的重构。期间，2015 年以来， 20国集团和经合组织对公司治理原则的修订及达成共识，进一步助力建立和形成了金融业公司治理结构中积极配合、相互制约的机制。另一方面,当中国经济进入结构深度转型阶段，产能出清催化了部分

金融机构的风险陆续暴露。追溯其风险形成机理，公司治理的缺陷和不足亦是重要原因。党的十九大以来，监管部门着力推进矫正金融机构公司治理缺陷、完善关联方及关联交易监管，推进金融企业自身的治理改革力度前所未有。在2018 年监管机构整治银行业市场乱象的行动中，“公司治理不健全”成为治乱工作的首要对象；在 2019年末出台的《银行保险机构公司治理监管评估办法（试行）》中，公司治理的评估结果更成为监管重要的量化依据；2020 年 7 月 4 日，银保监会还首次向社会公开了38名银行保险机构重大违法违规股东名单，对重大违法违规行为公开亮剑。

鉴于此，完善公司治理正在被提到金融企业改革重中之重的地位。特别是在当前国际格局加速演变，国际形势中不稳定不确定因素持续增加，我国发展外部环境中的挑战因素明显增多, 国内转变经济发展方式、优化经济结构、推动高质量发展进入攻坚克难的关键阶段，金融业对外开放进一步深化的大背景下，完善金融业公司治理，夯实原生企业治理责任，对于防范金融系统性风险、防止资产质量加速劣变更具特殊意义。

近年来我国金融企业公司治理取得长足进步

进入 21世纪以来，我国金融企业的公司治理改革确实取得了令人瞩目的成效。在国有重点金融机构相继完成股份制改造后，政府不再直接持有国有大型银行和保险公司的股权，各大型金融企业纷纷建立了符合国际公认的公司治理基本原则、包括“三会一层”及战略投资者多元股权在内的治理体系，公司治理架构逐步形成。近十年来，在金融监管部门和地方政府的推动下，以城市商业银行、农村合作银行、地方保险信托为主的中小金融机构，也相继通过引入境内外战略投资者，不断改善股权结构。尤其是党组织在我国金融企业公司治理中发挥了核心治理功能，党委会通过“双向进入、交叉任职”协调“三会一层”的运作，创造出我国金融企业独具特色的治理架构。

一是股权结构的匹配性和多元化程度不断提高。股权结构安排是公司治理框架的核心，良好的股权结构可以影响股东行为、优化董事会构成、有效激励和约束经理人，有利于实现战略目标并保障健康可持续发展。

目前，我国金融业已经形成了政府、国有、民营和外资等多元化的股权结构，不同类型银行的股东结构不同，体现了较强的适配性。其中，国家开发银行、进出口银行与农业发展银行作为开发性、政策性金融机构，全部股权均由政府或其代表持有，与其履行国家政策性功能的定位保持一致。国有控股大型商业银行已全部上市，其股权主要由国有股东持有，除交通银行外，国有股东持股比例均超过50%，具有“一股独大”的显著特征。应该说，这样的持股结构既体现了国有大行作为国民经济命脉企业的特殊地位，也在很大程度上实现了市场化，但同时也暴露了所有权、管理权和经营权过于集中所带来的小股东管理参与度低之后显现的创新动力不足和发展活力不强的问题。股份制银行、城市商业银行、城市商业银行的股东情况则较为复杂，其中民营资本地位凸显，分别占总股本的43%、56% 与 83%，一定程度上较好地体现了中小型银行充分竞争的市场状态，但也存在因自身逐利性和短视性局限引发的道德风险。此外还有 19家民营银行，其股东也以民营资本为主。

可以说，金融业多元化的股权结构大体与多层次、广覆盖、差异化的金融供给相匹配，有利于提高金融供给的质效。

二是中国特色的金融企业公司治理逐渐趋于成熟。所谓中国特色的金融企业公司治理结构主要体现为党委在公司治理中的领导核心地位和董事会在战略决策中的核心作用。

党委在公司治理中的地位和作用基本形成。党的十九大对全面加强党的领导提出了新要求，强调党组织的领导作用应当贯穿于企业决策、监督、执行的全过程。目前，金融企业党建要求进章程、“双向进入、交叉任职”等工作深入推进，党组织把方向、管大局、保落实的作用正在得到充分发挥，具备鲜明中国特色的公司治理改革已经迈出了第一步。

董事会规模和结构持续优化，董事会在战略决策中的核心作用初步得到体现。第一，董事会人员配备较为充实。以A股上市银行为例，董事会人数最多为 18人，最少为11人。相较于现行《公司法》股份有限公司董事会人数 5 ～ 19人的规定，我国金融企业董事会人数普遍保持在上层区间，有利于代表不同股东的利益。第二，独立董事发挥重要作用。以A股上市银行为例，独立董事占比达到38.72%，群体拥有重要事项一票否决权，并通过在董事会下设的专门委员会担任委员甚至主席，在董事会科学决策中发挥重要作用。第三，决策层与执行层相对分离。以A股上市银行为例，非执行董事数约为执行董事的1.6倍，有助于避免因执董比例过高引发“内部人控制”风险。这种安排对于避免国有股东缺位和股权过于分散具有重要的现实意义。

三是外部治理体系和制度建设不断加强。2015 年 11月安塔利亚G20 峰会通过的《20国集团/经合组织公司治理原则》强调，有效监管是一个经济体中良好公司治理框架的重要前提。在我国，国有资本监管和金融监管已构成金融机构外部治理的重要内容。

在国有金融资本监管方面，财政部出台了《国有金融资本出资人职责暂行规定》，明晰出资人职责，完善现代化治理机制；正在广泛征求意见的《国有金融资本管理条例》有意对国有金融资本管理进行专门的立法规范，这必将为加强党的统一领导和完善公司治理提供重要保障。在金融监管方面，人民银行正在征求意见的《金融控股公司监督管理试行办法》，未来有望对支持金控集团发挥优势服务实体经济、助力中国经济实现高质量发展起

到良好的促进作用。银保监会制定的《银行保险机构公司治理监管评估办法（试行）》，则建立和完善了覆盖商业银行和商业保险机构的公司治理全面评估机制。

金融管理部门关于国有金融资本和行业发展的监管要求，在一定程度上对金融企业内部治理与外部治理的边界进行了规范。这种规范有利于持续提升金融企业公司治理的科学性、稳健性和有效性，为打好防控金融风险攻坚战、提升服务实体经济能力奠定了坚实基础。

当前金融企业公司治理中存在的风险点和体制机制缺陷

不可否认的是，在金融机构粗放式发展的快速成长过程中，金融企业公司治理中仍可见诸多“形似而神不至”的风险点，现有治理结构中不适应未来金融业双向高水平开放和全球竞争的制度机制也客观存在。

一是“甩手”特征在中央企业金融板块、民营金融机构中广泛存在，俗称“管生不管养”。过去二十年，伴随着我国经济进入快速发展的黄金期，金融业也在蓬勃成长；加之同期对金融业特许准入经营、金融机构具备牌照红利和保护性利差，使其在一定程度上得以获取高于社会平均利润率的利润水平。长时期的超额利润使得部分金融企业发起方在机构设立之时的“初心”，就不单纯或不完全基于长期持续健康发展的考虑，不乏通过设立金融板块短期快速获取金融资源的“小算盘”，因此不仅疏于长期管理，也无视内部治理，将治理管教的责任转嫁给外部监管的依赖和错配心理突出。其结果是，一方面股权过度集中，大股东干预金融机构经营、滥用股东权利、违规开展关联业务等，金融机构成为大股东的“提款机”；另一方面股权过度分散，高管层权力缺乏监督，委托代理人之间存在严重的信息不对称，在“所有者”缺位的情况下，容易出现“内部人控制”现象。

二是“伸手”特征在地方政府主导的金融机构中表现突出，蔽之“政监资不分”。无论从数量还是规模而言，我国金融体系中仍是国有控股金融机构占据主体地位，政府集公共管理职能、监督职能以及出资人职能于一身，对金融机构保有相当程度的控制力。尤为突出的是，地方政府通过集中持有国有股份或者地方财政部门直接持股等方式，主导着我国中小金融机构，特别是地方城市商业银行的控制权。一方面，地方中小金融机构容易受到政府行政决策干预，常常将满足政府政策偏好而非按照市场经济原则制定的目标作为机构经营的首要任务；另一方面，地方政府往往将地方金融机构看做“第二财政”，由于需要同时在承担贡献税收、利润、创造就业等公共服务职能以及基于利润最大化目标经营发展之间进行抉择权衡，金融机构必然面临着自身治理目标、力度和效果不尽如人意、左右为难的局面。

三是“束手”特征在国有控股大型金融机构中普遍存在，谓曰“监督大过决策”。国有控股大型金融机构在发展过程中，普遍建立了较为完善的治理架构，相比前述两种类型，当下风险看似相对可控，但对未来如何建立具备全球竞争力的治理结构往往十分迷惘。一方面，从人员选聘来看，尽管当前各大型金融企业具有自成体系的董事选聘标准和流程，但适用

范围主要针对市场化选聘的董事人选，对于来自财政部、“一行两会”的候选人任职时，筛选标准并不明确。后者因长期从事政策制定或监管工作，对于市场化金融机构的经营业务和竞争环境亟须转换心理，经历学习和熟悉的过程。因此在参与公司治理的过程中，监督大于决策作用，被动合规大于主动治理。另一方面，从薪酬体制来看，大型国有控股金融企业的高管分为“中管干部”和市场化选聘两类，两类高管造就了金融机构的“二元”薪酬体制，同一级别的高管中“同工不同酬”的结构，常常强调了约束而忽视了激励，不利于人才队伍的稳定。

应持续优化、强化股东在加强金融企业公司治理中的地位和作用

推进金融治理体系和治理能力的现代化，意味着我们要不断适应时代变化，既改革不适应实践发展要求的体制机制、法律法规，又不断构建新的体制机制、法律法规，使各项金融制度更加科学、更加完善，实现各项金融事务治理制度化、规范化、程序化。当前金融业高质量发展的新趋势已对防范金融风险提出了更高的新要求，新冠肺炎疫情后市场主体经营行为模式的变化也对经济金融生态构成了新的挑战，这些都要求金融企业必须在治理层面上持续再优化。换言之，金融企业作为金融改革开放发展的重要基础主体，其公司治理的完善以及股东在公司治理中的地位和作用的优化、强化变得越来越重要。尤其现在看来，公司治理中的许多问题，譬如治理虚化、出资人缺位、内部制衡失效等问题，共性之一均在于金融企业的股东地位和作用未能得到应有的重视和发挥。鉴于防范金融风险的制度路径是公司治理与金融监管并重，我们只有从公司制度缺陷中探寻金融风险的根本诱因，并有针对性地在完善公司治理基础上加强金融监管，才能从源头上化解金融风险。

一是着力解决金融机构在股东地位和

作用上发挥不足的“原生”问题，夯实金融企业自身的主体责任。解决中小金融机构的公司治理，不仅仅是更换董事、监事、高管这么简单，重点在于股权结构的市场化、法治化突破，不仅要对主要股东的资质把好关，还要引入有利于机构长远发展、资本实力雄厚、管理经验丰富、符合企业治理文化的战略性股东，并在保持国有股东重要影响的基础上，鼓励管理层和员工持股，以公司治理的改善来提升经营管理的专业化水平。要强化对股东和实际控制人的穿透管理，下大力气解决股东“越位”和“缺位”的问题。在压实公司治理职能、经营回归正轨的基础上，再进行风险处置，从而更好地从根本上解决监管部门面临的“机构换套路、监管后面追”的长期问题。

二是厘清政监资关系，推动管理向治理的思维转变。政府既是国家资产的管理者，也是国有股东权利的行使者，当“有形的手”与“无形的手”合而为一时，治理效率往往容易大打折扣。一方面，要“政资分开”，国有股东作为国有资本出资人代表，应以资本运营为主要抓手，以实现国有资本的保值和增值为经营目标，剥离除此之外的行政利益或商业利益。优化金融机构执行董事与高管人员的薪酬结构，借鉴国际同业机构的经验，试点与长期业

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绩挂钩的激励工具，逐步建立高管人员利益与金融企业长期利益相关的机制。另一方面，还要“政监”分开，财政、公共管理职能与监管职能分开，在提高监管部门独立性的同时，逐步引入第三方监督评价机构，提供独立、客观、科学的评价结果，从而为有效监管提供支撑。

三是建立灵活有效、分类治理的思维框架。不同层次、不同功能的金融机构必然存在差异性，这决定了我们在推动公司治理过程中要具备分类治理的思维。从顶层设计和引导看，分类治理首先要求金融机构治理不能直接照搬国际经验，也不能完全参考政府治理和非金融企业的治理方式，而应明确金融机构在金融体系内的功能定位和分类，并针对不同类型的机构设计相应的治理机制。国有大型金融机构的政府持股问题，与民营金融机构的股东利益输送问题等，虽然本质上都属于股东所有权带来的“原生”问题，但一套统一的治理机制难以解决所有问题，“一刀切”往往容易形成治理错位。因此，要秉持分类治理思维，对不同类型组织搭建的治理结构、构建的治理机制以及采取的治理手段理应有所区别。

四是充分发挥利益相关者的监督作用，健全金融治理生态体系。与一般生产经营企业不同的是，由于金融企业的信息

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不对称是多向交叉的，利益相关者除股东和管理层外，还包括债权人、债务人、监管者、地方政府、社会公众等多个主体。这一特点既说明金融企业的治理风险有更高的脆弱性，也反映出金融市场的各方主体、中介机构和所有利益相关者都有可能成为促进公司治理的重要力量。在金融企业的公司治理过程中，若能想方设法推动多方治理监督体系的建设，利益相关者对金融治理的约束力或许更为有效。

总的看来，好的治理结构具有优化基因、推动长效发展的作用，不仅能够充分发挥股东、管理层、员工等各类利益相关者的积极性，形成正向激励机制，推动金融企业沿着正确方向发展，还能有效应对内外部风险，实现可持续发展。通过夯实股东对金融企业治理的主体责任，从做好“股东”向做“好股东”切实转变，有助于行业整体打好防控金融风险攻坚战，为更好地迎接金融业开放、竞合的格局做好准备。■

19 年 5 月 24 日，包商银行因出现严重信用风险，被人民银行、银保监会联合接管。这是中国金融发展史上的一个重大事件，其中反映出的公司治理失败的惨痛教训值得警醒。诸多中小银行的风险，其背后的根源在于公司治理失灵，以及与之相关的金融腐败和违法犯罪。本文通过深入剖析接管包商银行这个典型案例，以解剖麻雀的方式，分析金融机构特别是中小银行公司治理失范的突出表现，并在此基础上，提出完善中小银行公司治理有效范式的几点建议。

接管包商银行始末

一个值得关注的事实是，早在 2015年 12月，包商银行向市场公开发行65 亿元、期限10年的二级资本债，由主承销商中信证券、发行人律师北京天驰洪范律师事务所、信用评级机构大公国际资信评估公司、审计机构大华会计师事务所出具的“募集说明书”显示，截至 2015 年6 月 30 日，包商银行的“不良贷款率为1.60％，拨备覆盖率 168.86％，资本充足率10.82％”，“所有者权益243亿元”。然而时隔一年半，当 2017 年 5 月专案组介入“明天系”案件后发现，包商银行自 2005年以来仅大股东占款就累计高达1500亿元，且每年的利息就多达百亿元，长期无法还本付息，资不抵债的严重程度超出想象！无法想象，这份“募集说明书”中所披露的主要指标是如何得出的！在此后的两年时间里，明天集团和包商银行开展自救，用尽一切手段，四处融资防范挤兑，直到 2019 年5月被依法接管。

从接管开始之日起，接管组全面行使包商银行的经营管理权，委托建设银行托管包商银行的业务。接管后，接管组始终坚持依法依规，按照市场化、法治化原则处置金融风险，由存款保险基金提供资金，对各类债权人特别是近500 万储户、20 万个人理财客户和 3 万户中小微企业的合法权益给予充分保障；始终坚持防范道德风险，坚决打破刚性兑付和“牌照信仰”，严肃了市场纪律，促进了金融市场信用分层。

2019 年 6月，为摸清包商银行的“家底”，接管组以市场化方式聘请中介机构，逐笔核查包商银行的对公、同业业务，深入开展资产负债清查、账务清理、价值重估和资本核实，全面掌握了包商银行的资产状况、财务状况和经营情况。清产核资的结果印证了包商银行存在巨额的资不抵债缺口，接管时已出现严重的信用风险，如果没有公共资金的介入，一般债权人就只能得到最高50万元的保障。

2019 年 9 月，包商银行改革重组工作正式启动，但市场化重组因包商银行的损失缺口巨大、缺少投资者参与而无法进行。为确保包商银行改革重组期间金融服务不中断，接管组借鉴国际金融风险处置经验和做法，并根据《存款保险条例》等国内现行法律制度，最终决定采取新设银行收购承接的方式推进改革重组。

2020 年 4 月 30日，蒙商银行正式成立并开业。同日，包商银行接管组发布公告，包商银行将相关业务、资产及负债，分别转让至蒙商银行和徽商银行（系4 家

区外分行）。存款保险基金根据《存款保险条例》第十八条授权，向蒙商银行、徽商银行提供资金支持，并分担包商银行的资产减值损失，促成蒙商银行、徽商银行收购承接，保持金融业务连续运行。

接管期间，接管组向纪检监察等机关移送了大量违法违规和犯罪线索，依法追责问责。包商银行风险处置告一段落。

包商银行的风险根源于公司治理全面失灵

包商银行公司治理最突出特点是“形似而神不至”。从表面上看，包商银行有较为完善的公司治理结构，股东大会、董事会、监事会、经营层的“三会一层”组织架构健全、职责明确，各项规章制度一应俱全。但实际上，包商银行有的只是形式上的公司治理框架。“大股东控制”和“内部人控制”两大公司治理顽症同时出现，加之地方“监管捕获”、贪腐渎职，导致形式上的公司治理架构和机制基本失灵，给各类违法违规和舞弊行为提供了滋生土壤和宽松环境。

党的领导缺失，党委主要负责人附庸于大股东并演化为内部控制人，总行党委、纪委的作用被严重弱化，逐渐成了摆设

包商银行前身为 1998 年成立的包头市商业银行，2007 年更名为包商银行， 2008 年至 2011年获准在北京、深圳、成都、宁波设立4家区外分行，业务快速向区外扩张。李镇西自2002 年担任包商银行行长，2008年起担任党委书记、董事长，到 2019年包商银行被接管时，担任“一

把手”长达 11 年。据多方反映，在接管前的相当一段时间里，包商银行内部是在李镇西一个人领导下运转的，即使李镇西2014年起不再担任党委书记，改由监事长李献平兼任，但董事长“一个人说了算”的局面已经形成，牢不可破，党委书记是在董事长领导下的党委书记，党委是在董事长领导下的党委。李镇西统帅“三军”，是事实上的内部控制人和大股东代理人，董事会、党委、经营决策层皆直接听命于他。

接管组发现，长期以来，包商银行党委形同虚设，所谓“党的核心作用”，早已被“董事长的核心作用”取代。比如，包商银行的重大事项决策、重要干部任免、重要事项安排和大额资金使用等均不需要经过党委会集体讨论决策，“董事长交办”成了常态。由于缺乏党内监督和引导，包商银行形成了扭曲的文化，一些党员领导干部以权谋私、违法乱纪已经到了肆无忌惮的地步。还比如，全行近 3000名党员中，有468名党员党组织关系未转入包商银行，他们长期不参加党组织生活，不按规定缴纳党费。包商银行纪委对大量的举报线索不立案、不查处、不追究；对一些严重违法违规放贷案件居然只做内部处理，不报案。党内监督问责机制完全失效。

大股东操纵股东大会，干预银行正常经营，通过各种方式进行利益输送

股权结构是决定商业银行治理机制有效性的最重要因素，决定着商业银行控制权的分布，决定着所有者与经营者之间委托代理关系的性质。但在实际运作过程中，由于“明天系”的“一股独大”，导致包商银行股东大会没有发挥科学、民主决策的作用。包商银行机构股东有79 户，持股比例为97.05%，其中，明确归属明天集团的机构股东有35户，持股比例达89.27%，远超 50% 的绝对控股比例。由于股权过于集中，大股东很容易根据“一股一票”和“资本多数表决”原则“合法地”操纵股东大会，使股东大会成为大股东主导的决策机构，股东大会“形式化”或“走过场”，成了大股东干预和掏空包商银

行的合法外衣，股东监督机制名存实亡。2005 年以来，明天集团通过大量的不正当关联交易、资金担保及资金占用等手段进行利益输送，包商银行被逐渐“掏空”，造成严重的财务与经营风险，直接侵害其他股东及存款人的利益。清产核资结果显示，2005 年至 2019 年的 15 年里，“明天系”通过注册209家空壳公司，以347笔借款的方式套取信贷资金，形成的占款高达 1560亿元，且全部成了不良贷款。

董事会形同虚设，缺乏全面有效的风险管理体系，风险管控职能失效，核心作用被董事长个人取代

董事会在公司法人治理结构中处于核心地位，其运作质量与效率直接影响公司治理水平的高低。董事会能否积极履行包括战略管理、风险管理、资本管理、内部控制在内的关键职能，对于商业银行公司治理机制的完善有着重要的意义。

然而，长期以来，包商银行董事会形同虚设，董事长“一言堂”问题严重，董事会各项运作机制成了摆设，风险管控失效，不合规、不合法的企业文化盛行。尽管包商银行董事会下设了9个专业委员会，但 2011年以来，包商银行通过关联交易控制委员会、业务经营委员会等，对多项关联交易作出不当决策，董事会实际上为大股东明天集团进行利益输送起到了“助力”作用。根据接管组掌握的情况，在 2015 年12月二级资本债“募集说明书”

中披露的董事会13人名单里，有相当数量的董事并不参与决策，对重大违规决策也不提出反对意见；甘于被收买，只拿钱不尽责，甚至凭借特殊关系和名气，替人站岗放哨，站台背书。

至于董事会下设的风险管理委员会等，也并未实质性地行使风险决策和把关职能，各种风险控制岗位形同虚设，从上至下不受内部控制约束，风险管理部门职能被完全弱化。比如，包商银行实行事业部制，总行风险管理部门既无在总行层面的决策权或“一票否决权”，也无权对全行风险管理工作实现垂直领导，风险管理部的制衡和专业判断作用完全丧失。还比如，总行管理部门常以业务信息保密为借口，阻碍审计项目开展，导致内部审计部门难以履职。“明天系”和董事长的所谓“特殊业务”对内部审计保密，不允许审计，审计监督完全失效；对审计检查发现的其他问题，也不了了之，间接地为“内部人控制”和“大股东控制”提供了滋生土壤。

监事会监督职能弱化，监事专业性不足、独立性不强，监督履职失灵

监事会是对公司业务状况和财务状况进行监督检查的重要组织机关，是对执行董事和管理层进行监督的主要力量，其宗旨是维护股东、债权人、员工等利益相关者的合法权益，防范和减少会计信息失真。一直以来，包商银行监事会就是一个摆设，其检查监督功能没有真正发挥作

用。包商银行的7名监事（1名股东监事、4名职工监事和2名外部监事）中，4名职工监事均为包商银行中高层管理者，双重身份导致职工监事很大程度上必须听命于董事会或者管理层；部分监事缺乏必要的专业知识和能力，难以很好地履行职责；监事会没有配备具有财务专业背景的监事。其结果导致监事会不是对公司负责，也不是对全体股东尤其是中小股东负责，而是俯首听命于大股东、董事会或者管理层，“简直是为虎作伥！”

管理层凌驾于制度之上，以领导指示或领导集体决策代替规章制度

由于包商银行“三会一层”治理体制失效，缺乏制衡机制和有效监督，管理层不仅违规为大股东“明天系”套取巨额资金提供帮助，而且通过本行工会注册企业、成立中微小集团公司和发展战略客户等关联交易的方式套取信贷资金，这些贷款基本形成不良，大多数关联交易都未通过董事会决议审批。至接管前，通过“绿色通道”和“特事特办”审批的关联方贷款，不良贷款率高达98%；有些关联交易由高管层集体决议，凭行务会议纪要发放；甚至有些关联交易仅凭盖有领导印鉴的“特别贷款审批单”便可放款；有些领导干部在职务任免、绩效考核、薪酬调整、集中采购等重大事项中任性用权，干部任免不经组织考察，绩效考核、薪酬调整凭关系、凭领导个人喜好，大额采购不经过招标和集体研究，领导凌驾于制度之上。

监管失效，“内部人”内外勾结，银行经营管理混乱，风险管理和内控管理机制失灵

“监管捕获”也是包商银行公司治理失效的重要原因。从原内蒙古银监局副局长刘金明、贾奇珍等案件的查处中我们发现，部分甘于被“围猎”的地方监管高官不仅收受贿赂，还插手包商银行内部人事任命和工程承揽等事务；有些关系人通过自己控制的公司从包商银行骗取巨额贷款，通过自办的律师事务所从包商银行获取高额律师服务费。在如此混乱的经营环境下，包商银行的风险管理体系和内控机制完全成了摆设。比如，包商银行业务部门大量通过虚列开支以及虚开发票列支所谓的咨询费、招待费、会议费、评估费等套取包商银行资金。“费用薪酬化”几乎成了包商银行的潜规则。可以说，包商银行不是一天被搞垮的，也不是被一个人搞垮的。包商银行的经营失败，除了公司治理失败外，不良的企业文化也是一个重要原因。

从关键点入手，探索建立规范有效的中小银行公司治理机制

从包商银行经营失败和付出的代价看，商业银行特别是具有一定系统重要性银行的风险具有很强的外溢性，一个有效的公司治理，首先要对公众负责，对存款人负责，对银行安全稳定负责，其次才谈得上对股东负责，对投资人负责。这一点万万不可颠倒。从完善公司治理的角度看，构建形式上的股东大会、董事会、监事会最容易做到，但从公司治理有效性的角度看，必须实质重于形式。笔者思考认为，在金融企业公司治理中，以下三点最为关键。

充分发挥党组织的领导作用，选好党委书记和董事长这两个“一把手”

包商银行之所以出现重大信用风险，一个重要原因是党委已经起不到任何作用，党委书记放弃职守，“主动投降”。回头看来，完善的公司治理结构，必须要把加强党的领导即“党委书记的领导”和完善公司治理即“董事长的领导”统一起来，处理好党组织和其他治理主体的关系，让党的领导真正通过“党委书记的领导”和“董事长的领导”发挥核心作用。党的领导与公司治理并不矛盾：党委的目标之一也是确保银行首先要守法经营、合规经营，提高银行资产质量和市场竞争能力，把银行办好，这与公司治理的目标是完全一致的；并且党的领导还体现为，各级党组织要求党员要比一般员工更奉公守法。可以说，党委对董事会、监事会、经营层中党员干部的要求，没有一项是损

害银行正当利益的。党委同时还需要关注和解决银行过度追求短期利润、集团利益而忽视长远发展等问题。换言之，消除负外部性，维护金融稳定，平衡好企业利益和社会利益、公众利益的关系，也是党委的重要职责。

建立有效制衡的股权结构，实现股权结构的合理化和多元化，提高公司治理实效

好的股权结构是形成商业银行好的公司治理的基础。股权结构过于集中或过度分散，都不利于形成科学的治理结构。股东内部制衡的失灵是包商银行走向失败的重要原因。中小银行可结合区域特点与自身实际，积极探索优化股权结构的最佳选择，克服股权过于集中或过于分散的股权结构。要通过实现股权的多元化，充分发挥股东大会的民主决策作用，从根本上起到制衡作用，提高公司治理效果。

强化外部监管，完善信息披露机制，培育健全的商业银行公司治理文化，提高公司透明度

外部监督主要体现在两个方面。一是审慎监管。特别是，外部监管机构对股东要实施穿透式管理，重点解决隐形股东、股份代持问题，及早发现“一股独大”或“内部人控制”的隐患，遏制高级管理层、民营股东掏空银行等违法违规行为。包商银行是典型的大股东“一股独大”，重组前的锦州银行、恒丰银行则是典型的“内部人控制”。二是外部信息披露。会计信息失真的问题必须通过外部审计、信息披露、外部监管解决。未来可以探索由监管部门直接聘请会计、审计、律师等社会中介机构，向被监管的商业银行派出，进行外部审计、检查，由监管部门付费，中介机构对监管部门负责，从而解决中介机构被商业银行变相收买、串通会计数据造假等问题。

此外，建立良好的激励机制，培育优秀的企业文化，都是公司治理有效运转的基础。■

习近平总书记强调，坚持党对国有企业的领导是重大政治原则，必须一以贯之；建立现代企业制度是国有企业改革的方向，也必须一以贯之。加强党的领导，是完善国有金融企业公司治理、建立中国特色现代金融企业制度的必由之路，事关国民经济健康发展和国家金融安全，对此必须坚定不移，在实践中不断探索、加以完善。

深刻理解国有金融企业党委在公司治理中发挥领导作用的本质

自 20 世纪 90年代以来，我国国有金融企业在党的坚强领导下，不断深化改革，以完善公司治理为着力点，逐步建立完善现代企业制度。2016 年二十国集团领导人杭州峰会明确支持《二十国集团/经合组织公司治理原则》的有效实施。目前，包括我国在内的多个国家，根据该原则同步修订了本国的公司治理准则。

经合组织（OECD）认为，好的或有效的公司治理制度是具有国家特性的，必须与本国的市场特征、制度环境以及社会传统相协调。英美模式也好，德日模式也好，只是公司治理一般性原理在不同制度背景下的反映。我国是中国共产党领导的社会主义国家，坚持党的领导是中国特色社会主义最本质的特征，也是中国特色社会主义制度的最大优势。因此，我国国有金融企业要立足国情，建立中国特色现代金融企业制度，“特”就特在把党的领导融入公司治理各环节，把企业党组织内嵌入公司治理结构之中，明确和落实党组织在公司法人治理结构中的法定地位。

习近平总书记强调，国有企业党组织发挥领导核心和政治核心作用，归结到一点，就是把方向、管大局、保落实。加强党委的领导，不是用党组织取代股东大会、董事会、监事会和高级管理层“三会一层”的职能，而是重在“领导”，确保国有金融企业坚决做到“两个维护”，确保党中央决策部署和工作要求不折不扣落到实处，确保我国金融改革发展正确方向，确保国家金融安全。在党的领导下，根据市场化、专业化、法治化的原则，通过合理的机制设计，促进“三会一层”各司其职、有效制衡、协调运作，推动公司治理结构不断优化。

加强国有金融企业党委的领导作用，与《二十国集团/经合组织公司治理原则》不但不矛盾，而且相得益彰。通过加强党委的领导，可以弥补市场配置金融资源的不足，确保所有股东的权利得到保证，充分发挥党的民主集中制原则提高企业决策质量，充分运用党的纪律约束弥补企业内控管理和外部监管的不足，推动企业更好地承担社会责任。党委对国有金融企业的领导，与《二十国集团 / 经合组织公司治理原则》中关于股东权利、企业决策、内控管理、外部监管等方面的要求，相辅相成，相得益彰，共同构成有机的整体。

深刻理解国有金融企业党委的领导作用

党的十八大以来，习近平总书记对金融工作作出一系列重要指示批示，指出金融工作应紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革三项任务，促进经济和金融良性循环、健康发展。近年来，在党的坚强领导下，金融系统围绕三大任务，取得关键性进展和成效。作为我国金

融系统的主力军，国有金融企业通过发挥党委的领导作用，不断完善公司治理，更好地服务于国家发展战略，提高人民福祉。

加强国有金融企业党委的领导，是提高金融服务实体经济效率的根本需要

习近平总书记强调，金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措。但由于资本的逐利性，较关注短期收益，可能会脱实向虚、自我循环。在某些领域和环节，可能存在市场失灵，使得资源不能实现有效配置。加强党委领导，有利于推动国有金融企业提高政治站位，把握国民经济发展大局，在充分发挥市场在资源配置中的决定性作用的前提下，将金融资源更多配置到制造业、三农、小微等经济社会发展的重点领域和薄弱环节，有效弥补市场配置资源的不足，促进国民经济稳定健康发展。

当前，国内外风险挑战明显上升。受全球新冠肺炎疫情冲击，世界经济严重衰退，产业链供应链循环受阻，国际贸易投资萎缩。国内消费、投资、出口下滑，就业压力显著加大，企业特别是民营企业、中小微企业困难凸显。对此，国有金融企业更需要牢牢把握服务实体经济这一宗旨，坚决贯彻落实党中央“六稳”“六保”的决策部署，不断提升服务实体经济能力。进一步强化对民营和中小微企业的金融支持，通过发放优惠利率贷款，减少银行收费等一系列政策，向实体经济合理让利，大幅增加制造业中长期融资，支持制造业、新兴产业高质量发展，切实支持实体经济，为全面建成小康社会夯实基础。

正是在党的坚强领导下，今年上半年，金融支持经济发展的力度不断加大，为有效应对疫情冲击、稳定经济运行发挥了重要作用。尽管我国经济在第一季度大幅下滑，但第二季度企稳回升，增长3.2%，情况好于预期，在全球独树一帜。

加强国有金融企业党委的领导，是防控金融风险的重要保障

党的十九大报告中提出，要打好三大攻坚战，其中第一大攻坚战就是防范化解重大风险攻坚战。实践表明，金融风险与金融企业党的弱化甚至缺失密切相关，比如，国有金融企业尤其一些中小金融机构，国有大股东的监督制衡作用发挥不足，导致内部人控制等问题时有发生。又如，尽管当前我国国有金融企业普遍建立了董事会制度，但董事长“一言堂”的现象还普遍存在，董事会决策经常异化为董事长决策，甚至以“董事长办公会”或“董事长专题会”取代董事会，导致重要决策质量不高甚至失误，引发金融风险。特别是，党的十八大以来，我国在金融领域查处了多起严重腐败案件，这些案件触目惊心，导致巨额国有资产流失，容易引发金融风险，教训十分深刻，凸显国有金融企业加强党的领导、防范金融腐败等风险的极端重要性。

加强国有金融企业党委的领导，一方面，可以充分运用党的纪律约束，弥补企业内控管理和外部监管的不足，减少内部人控制、腐败案件的发生，防控金融风险；另一方面，可以充分发挥党的民主集中制原则，避免董事会决策中董事长“一言堂”，提高企业决策质量。同时，可以有效引导金融资源配置方向，在服务实体经济的同时，防控金融风险。实践中，正是在党的坚强领导下，一些金融腐败大案、要案被严肃查处，相关金融风险被及时处置、化解，一些问题金融机构在市场化、法治化的原则下，建立起较为完善的治理结构，经营管理更为规范，守住了不发生系统性风险的底线。

当前，在党的坚强领导下，我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力，防范化解重大金融风险攻坚战取得了关键进展和成果。但受新冠肺炎疫情影响，金融领域风险有所积聚，对此决不能掉以轻心。

加强国有金融企业党委的领导，是深化金融改革开放的内在要求

习近平总书记指出，正是因为始终坚持党的集中统一领导，我们才能实现伟大历史转折、开启改革开放新时期和中华民族伟大复兴新征程，才能成功应对一系列重大风险挑战、克服无数艰难险阻。改革开放以来，我国金融业在党的坚强领导下，发生了历史性变革，基本建成了与中国特色社会主义市场经济相适应、具有活力和国际竞争力的现代金融市场体系。尤其是，国有大型商业银行克服重重困难，不断深化改革开放，成为公司治理结构相对规范，并不断优化的大型上市银行，经营绩效在国际同行中处于前列。

从国内来看，我们也应清醒看到，我国金融企业也面临严峻困难和挑战。受全球疫情冲击，国内经济发展压力加大，一些中小银行资本水平不足问题凸显，金融企业公司治理与高质量发展的要求相比还有差距，完善公司治理仍是金融企业深化改革、实现高质量发展的首要任务。同时，我国金融企业走出去、国内金融市场开放等往往与国际政治、外交密切相关，当前世界经济低迷，不少国家保护主义、经济民族主义上升，经济问题和政治问题相互交织，地缘政治风险仍然较高。历史经验表明，困难挑战越大，越要坚定不移地深化改革，扩大对外开放，越要加强党的领导。加强国有金融企业党委的领导，有利于金融企业在深化金融改革开放中，更好地把握正确方向，从容应对挑战、攻坚克难，服务于国家发展战略。国有金融企业应做好在复杂局面下的金融改革开放工作，以“六稳”“六保”为出发点和着力点，进一步深化金融供给侧结构性改革，用改革的办法增强金融服务高质量发展的能力。积极应对我国金融业在更大范围、更宽领域、更深层次的开放。同时，国有金融企业应苦练内功，更好地应对国际竞争，高质量共建“一带一路”，不断完善金融支持“一带一路”政策体系，促进对外投资健康发展。

切实发挥国有金融企业党委在公司治理中的领导作用，加强机制体制建设

过去 20多年，尤其是党的十八大以

来，我国国有金融企业将强化公司治理作为转变体制机制的重要着力点，取得了长足进步。下一阶段，应坚持两个“一以贯之”，进一步强化国有金融企业党委在公司治理中的领导作用。

金融家也是政治家，国有金融企业要以党的政治建设统领公司治理结构建设，充分发挥党委“把方向”作用。国有金融企业应把党的政治建设摆在首位并统领公司治理结构建设，坚决做到“两个维护”，坚定不移把党中央决策部署和工作要求落实到实际工作中。国有金融企业应胸怀“中华民族伟大复兴的战略全局”、把握“世界百年未有之大变局”，着眼于我国国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，深刻理解金融企业的使命和责任，坚持金融服务实体经济的天职，进一步防控金融风险，深化改革开放。

完善体制机制建设，充分发挥党委“管大局”作用。公司章程是国有金融企业内部的根本法，要将党建工作要求写入公司章程，明确党委在法人治理结构中的领导地位和党建工作的法定地位，明确党委的职责权限、机构设置、运行机制、基础保障等重要事项，明确党委研究讨论是董事会、经理层决策重大问题的前置程序。目前，我国国有金融企业在公司章程中已明确了党组织在公司治理中的地位，下一步，应切实落实《中国共产党国有企业基层组织工作条例（试行）》等规定，确保党的领导不折不扣地融入公司治理各环节。在实际运行中，要处理好党委和董事会、监事会、经理层等其他治理主体的关系，明确权责边界，做到无缝衔接，形成各司其职、各负其责、协调运转、有效制衡的公司治理机制。要坚持和完善“双向进入、交叉任职”领导体制，符合条件的党委班子成员可以通过法定程序，进入董事会、监事会、经理层，落实党委意图，按照党委决定发表意见；董事会、监事会、经理层成员中符合条件的党员，可以依照有关规定和程序进入党委。党委是公司治理结构的领导核心和政治核心，企业其他治理主体要自觉维护这个核心。党委要维护董事会对企业重大问题的决策权，又要保证党委的意图在重大问题决策中得到体现。

加强队伍建设，打造“忠、专、实”干部队伍。管干部聚人才、建班子带队伍、抓基层打基础，是“保落实”的重要方面。要坚持党管干部原则，发挥党管人才优势，国有金融企业党委的重要职责是落实“忠、专、实”干部标准。“忠”就是要

坚决做到“两个维护”，忠于祖国、忠于人民、忠于本职工作。“专”就是要崇尚专业主义精神，把握全球经济金融大势，加深对金融规律的认识和把握。“实”就是要了解实际情况，甄别问题要准，支持实体经济、防范化解风险要出实招、见实效，以钉钉子的精神和扎实的工作作风担当奉献。

充分发挥党纪约束作用，为党委发挥领导作用提供坚强保障。近年来，我国金融风险事件背后利益输送、监管失守等违法违规问题频发，与部分金融企业的董事会、监事会形同虚设，无法起到有效监督和约束作用有很大关系。国有金融企业党委发挥领导作用，就是要严格落实全面从严治党主体责任，加强党的纪律建设，支持纪检监察机关履行监督责任。强化对关键岗位、重要人员特别是一把手的监督，形成有效的权力制衡体系和监督约束机制，把金融反腐败机制融入公司治理和内控机制当中，在微观主体层面提升金融治理体系和治理能力现代化水平。■

商业银行作为一种特殊的经济组织，集中社会储蓄，为市场主体提供融资，在此过程中不仅要追求利润和公司价值最大化，而且要管理好风险，实现风险最小化，风险控制已成为商业银行一个重要的经营目标，因此商业银行经营目标具有多重性特征。不仅如此，一般而言，公司治理主要针对股东及其代表与管理层之间的潜在利益冲突，建立一套关于董事会的功能、结构、股东权利等方面的制度安排，当然其中也涉及股东与债权人的关系、大股东与小股东关系等，但一般企业的公司治理主要还是解决所有者和经营者之间委托代理问题。而金融业的特殊性决定了金融领域内的高风险性和债权人的广泛性，因此商业银行的治理，不仅涉及所有者和经营者的关系，还必须充分考虑作为债权人的存款人利益，以及作为经济平稳增长重要条件的金融稳定目标。这大大增加了商业银行公司治理的复杂性和特殊性，也决定了商业银行治理理论要在一定程度上区别于一般的公司治理理论。

首先是存款人及其利益保护问题。对商业银行而言，与一般企业不同，公司治理还涉及一个重要的利益相关主体，即存款人。商业银行有众多的存款人，商业银行的主要业务就是运用、经营存款人的存款，商业银行的经营及管理与存款人的切身利益休戚相关。不仅如此，商业银行经营的一个重要特征是杠杆经营，所有者持有的资本金在公司总资产中一般只占较小比例，存款人作为债权人，在商业银行的资金规模要远远大于商业银行股东的资本金规模。因此存款人是商业银行经营管理中最重要的利益相关者之一，存款人利益及其保护在公司治理架构的设计中具有特殊的重要意义。

其次，与一般公司相比，商业银行经营更易引发管理层道德风险。商业银行经营的高杠杆属性，使得其资产和负债规模远大于所有者权益，而且资产、负债存在普遍的期限错配，导致商业银行的负债可能面临集中兑付的流动性问题。高杠杆作用强化了银行管理者从事高风险项目的激励和能力，即使政府提供存款保险，银行的管理者仍然存在增加风险的机会主义激励。不仅如此，商业银行资产组合的风险程度和透明度有别于一般企业。银行资产主要由期限不同的贷款构成，银行贷款采用的是非标准化的一对一合同方式。针对不同借款对象的信用状况，银行每一笔贷款的交易条件均有所不同，导致银行资产交易和合约的非透明性。这不仅助长了商业银行管理者投资高风险项目的动机，更严重的是，不透明使得管理者转移财富的行为及大股东操纵董事会和获取控制私利等行为变得更加容易。

最后，商业银行经营的外溢效应强，对内外部治理的监督约束更为依赖。商业银行运行的特殊性，决定了其治理需要充分考虑存款人利益。不仅如此，由于金融体系的整体连接性、业务相关性和风险传染性，银行的破产往往危及整个金融系统的稳定。尤其是 2008 年国际金融危机以来，人们更加意识到，金融体系存在所谓“合成谬误”，单个金融机构的稳健并不意味着整个金融体系的健康和稳定，建立一套能有效发挥内外部约束的商业银行治理体系，无论是对商业银行自身的稳健，还是对整个金融体系的健康稳定，都是至关重要的。

一方面，除了内部公司治理，需要建立针对商业银行的外部治理机制。内部治理是公司法所确认的一种正式制度，构成了公司治理的基础和核心。通过股东大会、董事会、监事会、管理层等的相互制约，实现股东利益最大化或利益相关者利益最大化目标，共同对公司进行治理。外部治理则包括资本市场、交易所、国家法律法规等外部力量对企业行为的监督，其作用是迫使企业接受外部市场的监督。外部治理可以在一定条件下转化为内部治理，这种转化可推动公司内部治理结构的优化。对商业银行而言，除了一般公司所面对的来自资本市场、外部审计等的约束，还更多强调外部监管和存款保险的作用。

另一方面，还是要从根本上进一步加强和改善商业银行公司治理，尤其是要建立符合我国国情和商业银行特殊性的公司治理架构。我国是一个社会主义国家，实行中国特色的社会主义市场经济制度，因此商业银行公司治理要体现我国社会主义基本制度，保障人民群众、存款人作为重要的利益相关者在公司治理中的权利和作用。同时，还要明确，我国商业银行公司治理建设的目标不仅是金融机构价值的最大化，还须将整个金融体系的安全和稳健考虑在内。尤其是，近年来，经济体制改革和高质量发展对商业银行公司治理提出了新的、更高的要求，商业

银行公司治理不仅是我国现代金融企业制度建设的核心，同时也成为防控金融风险、维护金融稳定的重要抓手。

总体而言，近年来我国商业银行公司治理组织架构基本形成，公司治理运作机制趋向规范。普遍建立了以股东大会、董事会、监事会和高级管理层为主体的公司治理组织架构，“三会一层”各司其职、有效制衡、协调运作的公司治理结构初步形成。但也要认识到，相比于一般企业，尤其是考虑到银行业经营管理的特殊性，我国商业银行的公司治理机制总体较弱，与高质量发展的要求相比还有差距，还不能完全适应金融业快速发展、金融体系更加复杂和不断开放的趋势，尚不完全符合现代金融企业权利责任对等、激励约束相容、风险控制严格的特征。尤其作为公司治理中重要组成部分的监事会，监督不到位的情况时有发生，所能发挥的内部监督作用有限。

监事会的国际经验和模式比较

监事和监事会是大陆法系国家“二元制”公司治理结构中的一种传统的制度安排，并由各国公司法明确规定其法律地位。由于世界各国的政治制度、经济体制、法律体系、股权结构和文化传统的不同，目前，在公司治理领域，主要形成了以德国、日本为代表的大陆法系公司治理结构，以及以英国、美国为代表的英美法系公司治理结构。

德国模式。德国上市公司中具有代表性的公司即股份有限公司，其具备独立法律人格，基本资本划分为股份，以公司资产对债权人承担责任。德国公司内部治理结构由德国《公司法》规定如下：由员工选举大会和股东大会分别选举员工代表和股东代表，这些员工代表和股东代表组成监事会，监事会居于董事会之上。德国公司治理采用典型的“双委员会”制度，由董事会代表公司，监事会监察董事会及业务经营。监事会是公司的领导机构，每年至少开四次会议，负责选举董事，决定董事会的运营规则、董事报酬等，甚至包括撤销董事任命。与此同时，监事会虽不参与公司的日常运作，但是对于公司的重要业务，监事会有否决权。根据章程或监事会决定，特定种类业务只有获得监事会同意以后才能实施。除“双委员会”制度外，员工代表参与是德国监事会的另一大重要特征。监事会依据企业规模和性质分为四种模式。一是没有员工代表的监事会，在德国数量有限；二是监事的三分之一由员工代表组成；三是依据员工共同参与、员工等额参与组成监事会；四是煤炭钢铁行业的特别规定。如果股东代表监事和员工代表监事出现意见分歧，可通过二次投票作出决定。在强调员工参与、共同决策的理念下，监事会一方面给了工会、员工委员会信息传递和意见表达的渠道，另一方面还能切实监督制衡董事、高管等。德国监事会由股东代表和职工代表共同组成的模式是资本与劳动对公司的共同治理的模式，体现了现代公司法理论中的“利益相关者理论”，是对传统股东本位的固有观念的修正，与20世纪末期兴起的“人力资本理论”不谋而合。

日本模式。根据日本2014年《公司法》，日本上市公司的公司治理模式有三种。一是单层双会模式(传统模式)，公司设董事会和监事会，均由股东大会选举产生；二是单层委员会模式(美国模式)，即公司只设董事会，没有监事会；三是混合模式，即公司不设监事会，董事会下设“监察等委员会”的特殊委员会。此外，日本实际上强制要求上市公司均设独立董事。

美国模式。美国的公司治理采用单一制结构，公司除股东大会外，仅有董事会作为必设机构，没有单独的监督机构。董事会是公司的业务执行机关，除公司章程限制外，公司所有的权力应当由董事会或在其许可下行使。除此之外，美国首创了独立董事制度，独立董事对公司财务、内部董事和高层管理人员职务行为等进行

监督。由于美国大多数公司的股权非常分散，以至于没有一个股东能够对公司进行有效的控制，独立董事制度正是针对这一问题而建立的。

美国《公司治理原则》将独立董事界定为与公司没有重大关系的董事，监督是独立董事最主要的和最具实质意义的职责。独立董事的一个最大特点就是其具有独立性，这种独立性表现在以下方面。一是法律地位的独立。独立董事由股东大会选举产生，不是由大股东委派或推荐，也不是公司雇佣的经营管理人员，他们代表公司全体股东和公司整体利益，不能与公司、公司的内部人、大股东存在任何影响其作出独立客观判断的关系。二是观点独立。独立董事以超然的地位，履行自己的职责，监督高层管理人员，监督董事会和执行董事的表现，确保其遵守最佳行为准则。另外，独立董事就公司的发展战略、业绩、资源、主要人员任命和操守标准、薪酬等问题作出独立判断。除此之外，独立董事还可以通过参与董事会下设的各种专门委员会（如审计委员会、提名委员会、薪酬委员会等）扮演专家顾问的角色，这些委员会的存在是其独立性的重要指标。纽约证券交易所要求所有挂牌的国内上市公司拥有一个完全由独立董事组成的审计委员会；美国证券交易所也建议国内上市公司设立审计委员会，并至少拥有两名独立董事；纳斯达克则要求挂牌的国内上市公司拥有一个多数成员为独立董事的审计委员会。

利益相关者治理与商业银行监事会职能有效发挥

我国在经济体制转轨过程中形成了独特的公司治理结构，既有设置在董事会内部的独立董事，又有独立于董事会的监事会。监事会职能的有效发挥可以完善利益相关者激励约束机制，从而达成公司整体利益最大化的目标。但是，许多学者认为，相较于德国拥有相对决策权的监事会，以及美国的独立董事制度，我国的监事会远

没有发挥其应有职能。

一般认为，监事会是根据公司法的规定而依法设立的对董事会及其成员和经理层行使监督职能的公司专门监督机构。从我国《公司法》来看，监事会是由股东大会或员工大会选举产生的独立行使监督公司业务执行状况、财务状况和其他公司重大事务权力的股份公司的法定必设专门监督机关。从监事会的性质来看，监事会是公司内部的监督机构，对董事会及其成员、经理和其他高级管理人员的职务行为行使监督权；从监事会的权利来源来看，监事会是投资者监督权的执行主体之一。

在我国商业银行的公司治理机制中，监事会的作用无疑不仅仅是代表投资者，对董事会及其成员、经理和其他高级管理人员进行传统意义上的监督，而要更多地体现对存款人等重要利益相关者权利的尊重和保护，并反映我国社会主义市场经济体制的一系列特征要求，维护整个金融体系的稳健。这也决定了我国商业银行监事会及其作用发挥机制的重要性和复杂性，意味着需要有更加明确的制度安排和条件保障，才能更好支持监事会在商业银行公司治理中有效发挥作用。

增强职权，优化结构。鉴于商业银行经营特殊性，其股东和管理层天然存在机会主义倾向，应赋予监事会对董事会更大的监督权。商业银行监事会应主要由股东代表、职工代表、有关专家以及可以代表普通存款人利益的相关人员组成，直接受股东大会的领导，并直接向其负责，对银行的经营活动、财务状况、董事会成员行为进行监督，从而与董事会相互制衡。同时，相关法律法规或监管规则明确赋予监事会更多的职能职责，包括聘任和解聘董事和经理、监督董事会的决策行为、对部分监事的提名权、代表银行起诉违法董事和高级管理人员、审核董事会报送的财务报告并提交股东大会审议等。另外，也要加强对监事会成员的履职考核，压实监督责任，研究探索对监事会的监管处罚。

约束管理层，防范道德风险。商业银行的高杠杆属性导致管理层更容易产生道德风险。国内外众多案例均表明，商业银行管理层在股东利益最大化目标指引下，有可能采取激进的业务模式，侵害其他相关者利益和金融安全稳定，造成系统性风险的累积甚至爆发。尤其是在我国社会主义市场经济体制下，商业银行公司治理中坚持和加强党的领导与传统意义上的董事会决策机制有了较好的解决方案，监事会机制也要充分体现我国社会主义市场经济体制的相关特征，制定和充实与加强党的领导相适应的监督机制，而不仅仅是照搬国外的理论和经验做法。同时，还可以考虑体现外部治理的约束作用，特别是对于中小型商业银行，可通过加强存款保险制度、外部监督管理机制在公司内部治理中的监督约束作用，如由存款保险基金和金融监管部门派驻参与监事会等，增强监督力度。

保护利益相关者权益，强化社会责任约束。2010年国际清算银行（BIS）修订的《加强银行公司治理》中新增了对商业银行企业价值准则、社会责任等方面的要求。同时，经合组织和巴塞尔委员会还强调商业银行公司治理要关注和保护存款人、银行雇员等利益相关者的权利，实现多个利益主体的共同发展。2013年 7月下旬，银监会印发了《商业银行公司治理指引》，其一大原则是与国际最佳实践同步，明确提出商业银行的公司治理应履行对存款人、雇员等的权利保护责任，利益相关者治理也成为公司治理的重要组成部分。考虑到银行经营的特殊性，监事会应监督并增加董事会成员中中小股东、独立董事、专家学者的比重，强化银行对公众的信息披露，保护普通存款人等重要利益相关者的权利。同时，更多关注社会责任理念，加强对董事会相关决策的引导和监督，鼓励公司披露有关商业伦理、环境保护、可持续发展等公共领域的承诺，切实承担社会责任。■

近期监管层频频强调要进一步强化金融机构公司治理，这既是促进行业规范发展的需要，也是防范和化解风险的需要，在当前宏观环境下有着特殊的重要意义。从所有权角度出发，“谁的金融机构”并不是一个难以回答的问题，金融机构和其他行业的企业一样，所有者自然是全体股东。但考虑到金融机构作为“国民经济核心”的外部性，其对全社会利益相关方影响的广度和深度都远远超过其他行业的企业。基于这一点，金融机构需要摒弃基于单一利益相关方假设的扭曲行为，真正认识到自身作为“社会企业”的责任，不断强化对全体利益相关方负责的风险观。

金融机构的利益相关方

稍微拆解一下财务报告就不难发现，金融机构的利益相关方众多，不仅仅只有股东。从资产负债表和损益表中的会计科目来看，除了股东权益外，还有吸收存款、发放贷款和垫款、拆出资金、同业和其他金融机构存放款项、应付薪酬、应交税费等一系列科目，这些科目的背后则是个人或企业客户、同业金融机构、员工、政府等利益相关方。

股东作为金融机构风险的最后承担者天然拥有剩余索取权，也拥有选择和更换管理层等法律赋予的其他权利。股东对金融机构风险的担忧应该是全方位的，因为风险事件将最终反映到金融机构股票价格和净利润等股东利益指标上。具体来看，在股权集中度相对较高的金融机构当

中，还存在大股东和小股东、控股股东和非控股股东之间的利益诉求差别和冲突的问题。

管理层关注能否完成股东要求的经营业绩指标、自身的薪酬等激励能否实现。其对风险的担忧也应该是全方位的，因为风险事件及其造成的损失，可能导致其风险层面的考核无法达标、业绩考核指标无法完成乃至受到监管处罚，从而影响自身收入和职业前景。

管理层之外的普通员工作为金融机构价值链条上劳动要素的提供方，主要关注是否能得到与其劳动价值匹配的合理薪酬、是否能获得职业技能的成长、是否拥有相对安全和公平的劳动环境以及适当的精神激励等。风险事件的出现可能引发员工所在金融机构追究责任、加强整顿、压缩人力成本费用等，进而影响其切身利益。

客户关注的是金融机构能否承担存款的还本付息义务，能否勤勉审慎履行受托责任以确保投资的安全和收益，能否有效提供包括贷款在内的授信支持，能否提供高效便捷的财务咨询、融资产品和方案设计服务等。在金融机构风险事件出现时，客户对自身资金安全性和收益稳定性、资金来源稳定性、金融服务专业性的担忧将会加速上升，并有可能引发挤兑、集中赎回等，进而导致风险的蔓延。

同业金融机构不仅关注作为自身交易对手的金融机构流动性是否充足、能否保证履约和提供高效率合作服务等，而且关注与自身没有合作关系的同业金融机构风险。原因在于，个别金融机构风险事件，特别是声誉风险事件的爆发，将会直接引

发社会公众对同一细分行业其他金融机构的信心，并有可能导致流动性紧张的扩散等问题。

政府作为“守夜人”需要金融机构承担起服务实体经济发展和助力居民财富增长的行业天职，而实现这一目标的基本前提是确保金融体系稳健运行。政府中的金融监管部门不遗余力地推动监管体系和政策的升级，正是基于对金融体系运行风险的认知，以及对金融机构风险事件爆发的担忧。

通过对金融机构利益相关方的分析不难发现，金融机构的利益相关方是多元而非唯一的。在现代化的经济运行框架下，社会公众的生产生活均与金融密切相关。金融机构重大风险事件不仅会冲击社会公众对金融体系和经济运行的信心，而且可能引起对国民经济其他领域的风险传染和连锁反应。因此，需要从理论和实践上摒弃单一利益相关方假设，承认和进一步强调金融机构拥有多元利益相关方的事实。

单一利益相关方假设下的行为扭曲

在承认金融机构利益相关方多元性的前提下，就必然需要进一步讨论各方的利益关系问题。长期以来，部分人对金融机构利益的关注仅集中于某一方，并滋生出两种典型的扭曲行为。一是片面强调股东利益而衍生出“股东至上”的经营理念和风险文化，主要表现是为实现股东利益而不惜忽略乃至损害其他相关方的利益。二是在所有权和经营权分离背景下产生的“委托代理”问题，即作为代理人的金融

机构管理层利用与作为委托人的股东之间存在信息不对称，形成内部控制，进而在经营活动中背离乃至损害包括股东在内的其他相关方利益。

“股东至上”导向下的治理失范。有的金融机构在“股东至上”价值观的引导下，将金融机构利益与股东利益简单等同，过度迎合股东对经济利益的追求，忽视其他相关方的利益诉求，导致对其他利益相关方的利益保护缺位。“股东至上”导向的一个极端问题是片面追求大股东利益而忽视小股东和其他相关方的利益，这直接体现在大股东对公司治理和风险治理原则的破坏上，以及由此导致的风险管理失效。一个极端的例子是，个别金融机构被大股东长期违规占用资金，导致债务违约引发流动性危机。这使得金融机构实质上沦为大股东的“提款机”。在国内金融机构越来越重视风险管理的背景下，必须清醒地认识到：大股东是否尊重公司治理和风险治理的基本原则，从根本上决定了金融机构的风险文化是否健康、风险偏好是否稳健、风险政策和制度流程是否能得到有效执行，因而是金融机构风险管理的根基所在。

内部人控制导致的风险失控。在股东数量众多、股权较为分散的金融机构当中，一般不太容易出现“股东至上”价值观下的扭曲行为，却为内部人控制问题提供了滋生的土壤。控股股东和实际控制人的缺失，叠加董事会和监事会制约能力不足，使得某些金融机构的管理层在经营管理中拥有很大的决策权。管理层往往有能力将各种违背金融机构发展长期利益的方案顺利推行，较为典型的行为包括推动实施激进的经营计划，通过粉饰短期盈利获得巨额薪酬收入，与部分股东或外部人员勾结进行利益交换等。一些内部人控制之下的金融机构不仅无视股东等其他相关方利益，没有动力加强金融机构的风险管理，反而将风险管理制度政策视为寻求自身利益的“绊脚石”。在这样的观念下，管理层违背公司治理和风险治理原则，驱动业务进入显而易见的高风险项目，导致

风险大量积累和不良资产大规模集中爆发就是难以避免的结果。

片面追求高额利润导致风险放大。片面强调股东或管理层利益的一个结果，是金融机构有很强的动机通过金融创新追求高额利润，却容易忽视金融创新背后的风险隐患。2008 年国际金融危机爆发，次级抵押贷款和衍生金融工具被指为酿成危机的两大元凶，其背后是过度扩张低信用产品以及大幅降低高风险贷款的准入门槛，根源则在于对股东高额利润回报的过度追逐。次级抵押贷款的贷款利率通常比优质贷款利率高2个至3个百分点，为了追求高额利润且基于住房价格持续上涨的判断，贷款机构普遍把抵押贷款与房产价值比控制在 84% 左右，有的超过90% 甚至达到 100%，并大大放宽了贷款要求。在此基础上，华尔街投行又推出了次级抵押贷款支持证券、资产支持证券、担保债务凭证、信贷违约掉期等衍生金融工具。底层资产质量恶化的风险通过衍生金融工具链条不断放大，最终引爆了次贷危机和国际金融危机。

金融领域风险和危机的历史已经证明，不论“股东至上”还是“内部人控制”，以及由此衍生出的高风险行为，最终导致的结果都将是金融机构各利益相关方的损失。在完备的法治环境下，短期内不当获利的利益相关方也终将在长期中为自己的扭曲行为付出代价。因此我们必须清醒地认识到，金融机构各相关方之间的利益既不相互独立，也不相互排斥，而是高度相关。各方之间不是“一方受损则另一方必然得利”的简单零和游戏，而是“一荣俱荣、一损俱损”的利益共同体，在长期利益上具有一致性。单一相关方片面追求自身利益的风险行为不但会造成风险外溢，损害其他相关方的利益，而且将最终反映为自身利益的损失。

面向多元利益相关方的风险观

对金融机构而言，提供收益回报是一种不断追求向上的责任，而管好风险则是必须守住的基本底线。当前，我们需要从价值观高度不断审视和反思金融机构风险文化取向，更加重视自身的风险溢出效应，强调基于多元利益相关假设的、对全体社会公众负责的风险观。

严格金融领域准入。金融机构风险的形成是多种因素共同影响的结果，其中特别有赖于监管政策的引导和推动。就我国金融业目前的现实情况而言，除了需要严格执行对大型商业银行、保险公司和证券公司等金融机构的股东准入政策外，更需要对各类中小型金融机构和类金融机构的股东资质进行更为严格的准入把关，特别是需要防止一些资本实力不足、风险偏好激进、经营历史存在劣迹的股东直接或间接地控制金融机构。唯有如此，才能从源头上遏制金融领域的风险乱象，防止个别股东为一己之利将金融机构变为“提款机”和“定时炸弹”。

增强金融机构治理能力。良好的公司治理和风险治理是金融机构有效风险管控的基石，而治理层面的能力缺失则往往是造成金融机构风险乱象的病灶。因此，需要更加重视金融机构治理能力的改善，把金融机构公司治理水平的评价放在外部监管评估和审计工作的突出位置。其中，特别要注重理顺股东、董事会及管理层等金融机构内部关键利益相关方的关系，明确各方的权责边界，以及在金融机构风险管理架构中的角色定位。

升级全面风险管理能力。面向多元利益相关方的风险观不会自动实现，要切实维护好各个相关方的利益、确保金融机构稳健经营，还需要用好全面风险管理这一抓手。具体而言，除了搭建和实施全面风险管理的整体框架外，当前尤其需要把利益相关方思维融入客户信息保护、风险政策管理、新产品新业务风险管理、外包风险管理等方面，真正实现金融机构稳健经营基础上的利益相关方共赢。■

监事会，但由于普遍存在法人交叉持股，主银行成为控制金融集团的最大力量。

金融控股公司制度与公司治理的关系金融控股集团母子公司的治理基础

金融控股集团内，股东对公司的管理、母公司对子公司的管理基础是出资形成的产权关系与法律赋予的公司法人地位。母公司控制权建立在产权关系之上，不同子公司组织结构、产权关系等先天条件，决定了母公司对子公司的控制、管理权力与制约有所不同。子公司为一人有限责任公司、独资公司，企业资产所有权、控制权、经营权、收益权高度统一。子公司为股份（有限）公司，母公司对子公司管理需要通过董事会进行，可以通过向子公司派驻董事监事、选聘高级管理层等介入公司管理，董事会席位是母公司控制子公司的关键要素。此外，修改公司章程、签订控制协议、特殊投票权安排（同股不同权）、通过关联公司控制等方式下，母公司也可以在未绝对控股的前提下实现对子公司的实质控制。

金融控股公司对子公司管理的限制

金融控股公司对下属机构进行管理时，需要注意法律法规的限制性规定。首先，金融控股公司作为母公司，应当保障所有股东合法权益，不得侵犯其他中小股东权益。其次，法律法规对上市公司的信息披露有严格限制，金融控股集团母公司作为上市公司股东应注意相关知情权限制，在获取下属上市公司相关经营信息时，应把握合规边界，严格做好内幕信息知情人管理。再次，金融控股集团母公司不得与子公司产生人格混同。在对下属机构进行管理时，不得与子公司产生人员混同、财务混同、业务混同。

公司治理决定金控公司制度的效果

金融控股公司制度下，公司的独立法人资格是把“双刃剑”。虽然可以隔离风险，但也在母子公司之间增加了障碍，管理过程中，公司治理与业务管理之间往往引起冲突。一方面，制度设计就是要建立清晰的公司控制架构，杜绝交叉持股，让外部股东深度参与治理，以便公司制隔离风险；另一方面，交叉持股、更弱的外部监管反而有利于金融控股公司之间开展协同、创造更大价值。

从风险管理的极端效果看，母子公司均上市、股权结构分散、外部资本市场约束力强，最容易达到控制风险的目的。但在该治理结构下，公司将很难开展业务层面的协同与统一风险管理。任何内部业务都将被视为关联交易，需要进行公开披露，甚至要等待股东大会批准。从协同价值与统一风控的极端效果看，母子公司均不上市、控股权集中，公司之间的独资关系使母子公司之间的治理仅具有名义价值，不会干扰实际业务开展，有利于业务协同与统一风险管理。

金融控股公司制度只有平衡好二者的关系，既发挥公司制在风险隔离、管控中的作用，又不能滥用、无限扩大使用范围，妨碍协同效应、困扰统一风险管理，才能起到促进行业健康发展的作用。

金融控股集团公司治理的国际趋势

英国、美国等经过多年的实践，金融

控股公司治理实践相对成熟。外部资本市场约束强、股权分散对提升母公司治理水平有帮助，因此花旗、摩根大通等大型金融控股集团母公司往往股权分散，引入了较多的外部董事。同时，为了避免子公司外部股东对金控母公司管理的干扰，美国金控集团内子公司一般不上市，母公司全资控制子公司，以此减轻公司治理冲突，让管理更加流畅。1999 年，花旗集团实现换牌上市之后，花旗银行、保险、证券等专业子公司退市成为花旗的全资子公司。在全资或绝对控股情况下，子公司治理仅仅具有象征意义，花旗集团开始以客户为中心采取纵横交叉的矩阵式组织结构。集团内部分设业务管理部门和职能管理部门，矩阵式结构由“纵轴”产品线和“横轴”职能部门组成，轴心是客户群。

我国金融控股集团存在的公司治理问题中小金融机构公司治理薄弱

过去一段时间发生的安邦系、明天系等风险事件，很大程度上与中小金融机构公司治理不完善相关。中小金融机构通常由地方政府发起设立，扩张过程中，经过多轮注资股权开始分散。不法个人或企业利用国资股东管理不严、股权分散的特征，取得控股权后把金融机构当成“提款机”，严重损害储户利益、扰乱金融秩序。如果其他股东有足够制约力，大股东就不太可能作出有损被控公司的非法交易。

国有大型金控集团的治理困境

国有纯粹型金融控股集团经过多年经营，形成了较为特殊的股权结构：母公司对子公司的持股比例低、子公司上市（银行必须不断补充资本，造成股权稀释），母公司对子公司的管理受资本市场、外部股东较大制约。一些研究认为，这些机构尽管在股权结构上已经完全形似国际金融控股公司，但都不约而同地遇到了母公司无法充分有效地把握对子公司的控制问题。内外部股东之间存在利益冲突，子公司间难以达到真正共享客户、品牌、渠道、资金、信息等资源；交叉创新、交叉销售等关联交易可能面临“利益输送”等指责而难以实施；风险管理、IT 系统难以真正实现垂直一体化。

外部监管的有效性仍有待检验

一些国有商业银行通过设立子公司、境外公司等形式布局金融全牌照，形成了事业型金控。这类集团一般全资持有非银子公司，子公司间跨业合作流畅，然而由于存在财政部门一股独大，其他外部股东约束力有限，容易产生内部人控制，搞利益输送。此外，也有大型金控集团引进了欧美金控治理结构。以平安集团为例，母公司上市且控股权较为分散，通过外部资本市场规范公司治理，母公司对旗下子公司绝对控股、核心子公司不上市。总部职能部门可以越过子公司治理流程，直接通达子公司业务管理。这种模式虽然可以实现业务高效协同管理，但国内资本市场在外部监管较弱的情况下，外部股东能否有效监督、防止内部人控制、有效管控金融风险等都有待检验。

地方金融控股集团治理结构不合理

地方金控虽然体量不大，但股权异常结构复杂，往往存在同一实际控制人控制多家金融控股集团，金融控股集团控制另一家金融控股集团（“大金控”套“小金控”）等复杂的股权结构和较长的控股链条。股权结构复杂，导致严重的多重代理、信息不对称问题，削弱了公司治理与管控能力。由于体量较小，这类金控集团旗下金融机构一般不上市，来自资本市场外部股东制约少。地方政府股东存在融资冲动、对金融业务不熟悉等特点，都增加了地方金控的风险管控难度。

完善我国金融控股集团公司治理的建议

把党的领导更好融入公司治理。把党的领导融入公司治理是我国国有企业治理的特殊优势。发挥国有企业党组织的领导作用，有助于牢牢把握国有企业改革发展的正确方向；有助于协调各方原则，议大事、抓重点，加强集体领导、推进科学决策；有助于发挥党组织的凝聚力、战斗力，

发挥思想政治工作优势和动员能力；有助于控制资本短视逐利引发的金融风险。

发挥资本市场的外部治理作用。上市公司具有严格的信息披露、更为规范的公司治理，健康有效的资本市场能通过价格机制对公司管理层施加激励和监督。美国金融控股公司母公司上市，股权相对分散，董事会成员中大量引入外部独立董事的做法值得借鉴。推动符合条件的金控集团母公司上市，形成股权结构分散相互制约的架构，有利于强化公司治理。

完善立法推动高水平公司治理。法律法规对提升金融机构公司治理水平至关重要。我国《公司法》是单一公司立法，没有考虑到金控集团的特殊性。《金融控股公司监督管理办法（征求意见稿）》赋予金融控股母公司对子公司一定的管理权，允许共享渠道、信息系统等，客观上，不仅能起到加强风险管理的作用，也能实现打破公司治理僵局，推动行业发展的积极意义。

支持企业为适应立法进行的各项改造。以金融控股公司制度规范混业经营，出台一个管理办法并不能一劳永逸地解决所有问题。金融企业同样要作出自己的努力，配合行业管理，学习最佳实践经验。在金融控股公司立法过程中，企业要积极压减层级、改造股权关系，管理部门要考虑企业股权改造的难度，给予必要的整改期限以及税收等优惠政策支持。

做好信息时代的数据治理工作。在数字金融时代，金融机构与客户之间通过高频率、高效率、高水平的信息交互进入了“价值共创”模式。在此背景下，建立在数据共享基础上的交叉销售、客户引流等新型合作模式变得更加重要。因此，未来金融控股集团治理有必要加强数据治理内容，既要探索便利数据共享、激发数据资产价值的新模式，又要强调客户隐私保护、防止数据滥用。■

完善公司治理是金融企业改革的重中之重。在当前处于行政经济型治理胶着期、金融深度开放的大背景下，金融企业治理面临诸多新的转型挑战。而其中控股股东与董事会关系如何优化，又是完善金融企业治理的重中之重。

改革开放四十多年来，国有金融企业治理改革呈现出由计划主导的行政型治理向市场主导的经济型治理转型的路径。而由于改革逐层推进的渐进式特征，行政型治理与经济型治理在当前交织并存，我们称之为行政经济型治理模式。在这一模式下，国有金融企业面临的核心治理问题是政监资合一的“超级股东”的存在，使得董事会难以作为真正的决策核心提升治理的有效性。这种转型的滞后，不仅有碍于对金融开放国际化背景下日益增多的外资控股金融机构的公平有效监管和合理竞争，而且也不利于担负后疫情时期应急治理和绿色治理建设的要求。因此，当前完善金融企业公司治理就要求在推动治理转型的前提下，一方面通过政监资分离化解“超级股东”，另一方面通过提升董事会有效性，使其真正成为治理的核心，进而优化控股股东和董事会关系，以适应金融开放和绿色治理兴起带来的诸多挑战。

深化金融企业治理改革，加快由行政型治理向经济型治理转型

行政经济型治理胶着期易致金融企业经济型治理外壳下的行政型治理变形。在我国金融业发展初期，金融企业治理呈现出与经济型治理完全相反的治理模式，即行政型治理。伴随公司治理四十年改革，当前金融企业治理呈现出行政型治理与经济型治理并存、两相交织的行政经济型治理模式。在这种治理模式下，政府作为控股股东对国有控股金融企业的经营范围、业务规模以及经营流程都保持了相对严格的控制。这种治理模式为金融企业的平稳发展提供了保障，政府对于国有控股金融企业的控制，使其经营风险被控制在了较低的水平，从而在金融危机中规避了风险冲击。但是，在行政经济型治理下，经济型治理结构中仍存在显著的行政型治理要素。一方面，金融机构既有行政化的目标，又具有经济型目标；另一方面，金融机构高管既有董事会的提名，又有来自政府部门的行政任免。这导致经济型治理外壳下的行政型治理变形，进而带来金融企业内股权不相容、偏离资源最优配置

和预算软约束等治理问题，并由此产生一系列潜在的转型风险。而且，由于金融企业兼具“治理者”与“被治理者”的双重身份，作为其他企业融通资本的重要纽带，金融企业治理改革的不完善，可能导致其在参与其他企业治理时，将行政型治理的要素引入，造成行政型治理同化，扭曲经济型治理效率。

当前，我国金融企业虽然已经建立起现代公司治理结构，但在经营目标、资源配置及高管任免层面仍然带有显著的行政型治理特点。尽管行政型治理与经济型治理的胶着期可能是现阶段以及未来相当一段时间我国金融企业治理的主要特征，但由行政型治理向经济型治理转型是我国金融企业治理演进的主线。未来继续深化金融企业治理改革的思路，仍是强化经济型治理的作用机制，弱化行政型治理，防止其可能带来的负外部性，逐步实现以经济型治理为主、行政型治理有效补充的相机治理模式。

推动政监资分离，实现由“管资产”向“管资本”转变

金融企业“超级股东”的治理目标多元化。在传统的公司治理框架下，公司股东仅行使经济权利。而现行的国有金融企业治理体系中，政府兼具三重身份，既是国有资产的管理者，又是国有股东权利的行使者，还是金融监管的监督者，“政、监、资”一体。此时的政府股东同时拥有经济权、行政权与监管权，突破了其作为股东的有限权利，形成了“超级股东”现

象。我们认为，政府股东三重身份所形成的“治理困境”，是当前行政经济型治理胶着期急需解决的核心问题，是金融企业治理有效性提升的瓶颈。政府超级股东倾向于按照行政指令进行金融资源的配置，导致金融企业的经营目标出现偏离，并最终服务于政府的行政任务。近年来，我国金融企业治理改革的推进，在一定程度上削弱了“超级股东”的负效应，但治理胶着期下的“超级股东”问题仍然存在。

特别是当三种身份出现冲突时，政府股东可能会利用其行政权和经济权，为行政目标的有效履行提供“便利”，而此时的监督权则会“失效”。这种现象在地方金融企业中尤为突出。例如，部分地方政府往往会为金融企业提供隐性的资金担保，借助其发放超额贷款，在短期内刺激地方经济快速增长；地方政府也会给予地方国企更多的融资优惠，对其他企业的市场竞争造成不利的影响。这些行为都会促使地方金融企业承担过度的风险，抬升其不良贷款率，对金融企业的长期发展造成不良影响。

因此，现阶段完善国有资产管理体制，实现国有资本所有权与企业经营权分离，实行国有资本市场化运作，要求实现对国有股份管理从“管资产”向“管资本”转变。2018 年《关于完善国有金融资本管理的指导意见》提出，“完善国有金融资本管理体制，优化国有金融资本管理制度”。2019 年《国有金融资本出资人职责暂行规定》提到，“各级财政部门根据本级政府授权，集中统一履行国有金融资本出资人职责”“探索有效的国有金融资本授权经营体制及实现方式”。

那么，要实现国有股权管理由“管资产”向“管资本”的转变，就要进一步推进政监资分离的改革。首先，是“监”与“资”相分离。通过成立专门运营国有资本的国有资本运营公司或平台，授权其行使出资人职能，实现从对国有股份的资产管理到国有股份的股权管理。也就是使金融企业国有股东国有资本运营公司仅承担出资人的职能，由银保监会等监管部门来承担“监”的职能。只有实现“监”与“资”的分离，才能理顺金融企业治理流程，促使治理主体更好履行治理职能。其次，是“政”与“资”相分离，即政府的公共管理职能与出资人的职能分开。建立国有资本运营公司，虽然分担了“资”的部分，但在实行过程中，当国资进入金融企业时，可能仍然是一种管资产的方式，将现有的行政型治理特点引入。要实现政资分离，一方面是通过引入战略投资者，引进多种所有权性质的股东，推进金融企业股权结构多元化，与国有股东形成有效制衡；另一方面是剥离金融企业的行政职能和社会职能，对其向地方政府的融资行为进行必要的严格监管，为建立金融企业经济型治理奠定基础。

落实股东平等原则，完善金融企业的股东诉讼机制

外资控股股东进入背景下，治理改革的不完善会引致金融企业潜在的合规风险。在继续深化治理改革、加速金融开放的过程中，我国正逐渐放宽金融企业中外资股东的持股比例限制。外资股东的进入甚至控股，使得金融企业股权更加多元化。虽然国有股东持股比例下降，可以在一定程度上抑制超级股东问题带来的治理风险，但治理改革不完善也会隐藏潜在的合规风险。

当外资股东处于控股地位，而国有超级股东的问题仍然存在时，国有股东如果进行行政干预，则容易导致外资股东权益受到侵害。而当外资股东处于参股地位时，如果政府股东不当运用其控股股东地位，导致包括外资股东在内的中小股东权益受到侵害，诸如股东诉讼等潜在治理合规风险就可能产生。

从南开大学公司治理评价课题组发布的中国公司治理指数（CCGI ）来看，国有控股上市金融企业的中小股东权益保护分指数一直相对较低，这显示出国有控股股东在公司事务中发挥了更大的权力。国有股东在高管任命、重大经营决策等方面具有决定性权力，这可能损害股东间的平等地位，进而加大中小股东权益保护的障碍。

《G20/OECD 公司治理原则》中强调“确保全体股东的平等待遇，包括少数股东和外资股东”。当前金融市场正逐渐放开，我国金融企业股权多元化水平也得到提升。在外资股东参股甚至控股金融企业时，应特别注意制度落差可能导致的合规风险。在金融开放的同时，与国际公司治理标准对接，应在持续推进公司治理改革的基础上，落实金融企业股东平等的基本原则。同时，在当前中美贸易摩擦背景下，金融企业也要做好必要的应对股东诉讼的准备。既要注重平等对待所有股东，提倡大小股东、国内外股东平等；又要在公司章程等层面及时设置或预案应对股东诉讼的防御机制。

赋权应有的独立职能，提高董事会的有效性

金融企业超级股东下，董事会有效性提升不足。“超级股东”的存在，使得金融企业的高管任命权等仍然在政府而非董事会，导致公司董事会的有效性提升不足，具体来看在于两个方面。一是公司董事会权力配置错位。公司内部董事往往机械贯彻股东意志，而国有控股金融企业高管的最终任免权仍掌握在政府而非金融企业的董事会手中，超级股东对金融企业反而拥有更大的控制权。由行政任命产生的金融企业董事长往往兼具“经济人”与“行政人”身份，这种双重身份使得其在董事会的运营中“行政型思维突出”，存在董事长“一言堂”的治理风险。二是董事会独立性不足。在超级股东存在的情况下，少数董事拥有更多的话语权，必然倾向于维护少数股东而非全体股东的权益，独立董事的作用难以充分发挥。

中国公司治理指数（CCGI ）的数据显示，近年来我国国有控股上市金融企业的董事会治理水平处在相对稳定的状

态且在治理各维度中处于较低水平，这说明我国国有控股上市金融企业董事会治理遭遇了瓶颈，超级股东下的董事会按照既有的思路已经难以显著提升其治理水平。

由此，金融企业董事会治理水平的提升关键是保障董事会的独立地位，在董事会与超级股东的关系中，切实落实董事会应有的权利。只有这样，董事会才能真正能起到决策核心的作用，才能有效应对金融开放等引致的新的治理风险。同时，金融企业董事会自身的建设也尤为重要。首先，提升董事会成员的履职能力，应在激励和约束机制落实和创新上着手。如在激励机制的建设上，允许探索股权激励的多种形式；在约束机制的建设上，设立完善董事考评问责制度和董事保险制度。其次，提升独立董事比例，可进一步提升金融企业独立董事比例到半数以上。现行的《保险机构独立董事管理办法》提出对控股股东持股比例在 50% 以上的，独立董事应至少占半数。我们认为，独立董事占比过半数应进一步推广到各类金融企业之中，同时对独立董事专业性和从业经验提出更高的履职要求。因为金融企业独立董事在履职时，除了要关注中小股东利益之外，还要能够保护广大存款人或投保人等关键利益相关者的利益，因此应对金融企业的独立董事提出更高的履职要求。

尽快出台对金融控股集团的统一监管办法，实施穿透式动态监管

金融控股集团的复杂股权结构运作，易致治理风险累积。金融集团通过直接或间接控股、参股不同类型公司，形成了复杂的股权结构。这种复杂的控制权网络，使得金融集团内的违规关联交易等行为容易产生且易于掩盖。金融控股公司可以通过资产置换、关联担保、资金占用等形式，侵占子公司利益，并向子公司转移风险，长此以往会导致金融控股集团出现治理风险的累积。累积风险爆发时，对包括投资者、储户、保户等外部利益相关者影响巨大。在现行对金融控股集团的监管文件中，仅有2009年财政部正式出台的《金融控股公司财务管理若干规定》，监管对象包括中信、光大等部分金融集团。2019年中国人民银行发布了《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》，是仅针对非金融企业设立金融控股公司的监督管理办法。

当前，围绕金融控股集团的监管体系尚未有效建立，已有的还是“九龙治水”式的监管。所以我们建议，首先，急需建立针对金融控股公司的统一有效的监管体系。其次，考虑到金融控股集团控制权和业务的复杂性，要应用大数据等金融科技手段，对金融控股集团实施穿透式监管，包括对关联交易双方交易实质的调查，加强关联交易定价的公允性评估，动态监控其关联交易行为。最后，还需完善金融控股集团公司的信息披露制度，披露包括金融集团内的交叉持股状况、公司财务状况和关联交易状况等内容；在金融集团公司网站建立必要的信息披露和投资者关系管理板块，便于投资者及金融消费者了解金融控股公司治理情况。

在现行公司治理监管评估基础上，导入第三方公司治理评价系统

导入独立的公司治理评价是发现金融企业治理短板的抓手。金融企业治理结构和机制的健全与否及在公司价值增值中的贡献，需要通过公司治理评价来测度。现行公司治理监管评估仅面向银行保险机构，其他类型金融企业的公司治理评价系统尚未导入。如 2019 年 11 月 29 日，银保监会发布了《银行保险机构公司治理监管评估办法（试行）》，提出对银行保险机构的公司治理状况进行监管评估。尽管监管机构在治理评价方面有较强的专业性，但由于人力有限和作为“超级股东”身份的二重性，难以开展大范围、独立的评价。因此，在这方面可以导入独立的第三方评价机制，诸如聘请学术研究机构等作为合作伙伴，提供独立、客观、科学的

评价报告，作为现行公司治理监管评估的重要补充，从而为有效监管提供支撑。在此基础上，强化对金融企业公司治理评价结果的应用，可考虑定期发布金融企业的最佳治理名单，在行业内形成金融企业治理的标杆示范效应。

构建绿色金融的制度基础，导入金融企业的绿色治理准则

金融企业绿色金融的顶层设计缺失。自 2016年《关于构建绿色金融体系的指导意见》发布以来，围绕绿色投资、绿色信贷等出台了一系列政策文件。虽然这些政策文件均从不同视角对金融企业绿色治理提出了要求，但是针对绿色金融行为缺乏系统性的治理指导文件，面向绿色金融的监管仍呈现相对琐碎、分离的特点。在绿色治理制度体系未有效建立的背景下，对金融企业的绿色行为缺少必要的监管指导，就可能导致金融企业为获取资金的“洗绿”行为，如以绿色金融的名义私自变更资金用途、虚构绿色项目等，出现绿色行业中的“黑色企业”现象，使绿色金融政策效果大打折扣，严重制约绿色金融市场的健康发展。

伴随全球 ESG 的兴起，特别是当前抗击新冠肺炎疫情的背景下，绿色治理理念逐渐深入人心。作为制度供给者的金融宏观监管部门，应考虑适时制定面向绿色金融的治理标准，出台金融企业的绿色治理准则，夯实绿色金融的制度基础，推动金融企业从当前绿色金融上升到绿色治理阶段。参照国内外现有的绿色治理评价系统，如 ESG评价以及南开大学中国公司治理研究院的绿色治理评价，对金融企业逐步导入绿色治理监管评估，从而为我国的绿色发展提供更好的金融服务。■

（本文是国家自然科学基金重点项目71533002 的阶段性成果）

随着我国金融市场的不断开放和“产融结合”模式的发展，一些非金融企业投资控股两种或两种以上类型金融机构，形成国有或民营产融集团。非金融企业投资金融机构，不仅有助于增强金融机构的资本实力，还可以通过形成内部资本市场以降低实业企业交易成本，优化实业企业的资本配置，提高企业的市场竞争力。但是，一些非金融企业通过金字塔结构、交叉持股和一致行动人协议等方式控制多家金融机构，复杂的股权和控制结构不仅会弱化金融机构的公司治理，加剧利益冲突，还会导致监管套利，集团内部的关联关系及“国家金融安全网”的庇护更是会引发严重的道德风险。

在 2017 年第五次全国金融工作会议上，习近平总书记指出要“规范金融综合经营和产融结合”。2018 年 5 月，人民银行联合国家发展改革委、财政部、银保监会、证监会、商务部等九部委发布《“十三五”现代金融体系规划》，指出要“严格限制和规范产融结合”以及“健全金融机构公司治理”。

集团内金融机构公司治理面临的主要问题

第一，股权结构复杂，第二类代理人问题严重。

公司治理的核心是缓解代理人问题。股权高度分散的金融机构（如英国、美国的金融机构）主要面临第一类代理人问题，即所有权与控制权分离所导致的所有者（即委托人）与经营者（即代理人）

之间的利益冲突。在所有权与控制权分离的情况下，股东难以对掌握实际控制权的金融机构管理层（即内部人）进行有效监督，容易产生管理层为追求自身利益而损害股东利益的现象，从而导致剩余控制权与剩余收入索取权不相匹配。

与此不同，我国的集团内金融机构普遍股权相对集中，控股股东与非控股股东之间的利益冲突，即第二类代理人问题是其面临的主要问题，而复杂的股权结构更是加剧了第二类代理人问题。一方面，金字塔控制结构和交叉持股使得实际控制人仅仅通过小部分的股权投资就能获取对集团内金融机构较大的控制权，导致终极控制权和现金流权的偏离，从而使实际控制人具有以其他股东为代价来寻求私人利益的机会主义动机和能力。另一方面，多层级、多链条的金字塔控股结构以及复杂的交叉持股降低了集团的透明度,不仅加剧了信息不对称问题，还削弱了对实际控制人或集团母公司为牟取私利而侵害中小股东利益行为的制约。

一般来说，非金融企业出资投资金融机构，有助于增强金融机构的资本实力和维护金融机构的稳健性，而金融机构的稳健性也是保证其股东能够享有剩余资产分配权的重要前提。但是，在控制权和现金流权偏离的情况下，实际控制人可能为追求自身利益而置金融机构的稳健性于不顾。实际控制人不仅可能将资源从其现金流权较少的金融机构转移到其现金流权更多的实体企业，产生“隧道效应”，而且可能操纵所控制的金融机构，将其变为集团内公司或其他关联公司的融资平台，还可能通过多重加杠杆、虚假注资、循环注资等方式实现其“帝国建造”的目的，从而严重损害金融机构、其他股东以及利益相关者的权益。

第二，董事会履职的有效性不足，债权人和市场的约束被削弱。

融机构的资本充足率和行为的专业性监管，以及金融监管机构获取信息的及时性、准确性和权威性，使得集团内金融机构的股东及利益相关者普遍对金融监管机构的监管有较强的依赖性，而疏于自身利益的保护。但是，由于集团内复杂的股权和控制结构，金融监管机构难以对产融集团进行穿透式监管，难以有效识别、计量和监测集团内金融机构的业务和风险，导致严重的监管套利。

金融机构普遍受到存款保险制度等国家金融安全网的保护。当集团内金融机构面临倒闭风险时，实际控制人能够利用政府救助，将风险转嫁给纳税人。在此背景下，实际控制人为追求自身利益而侵害集团内金融机构、其他股东以及利益相关者权益的问题更加严重。不仅如此，集团内复杂的投资和信用关系，使得政府对金融机构的救助“惠及”集团内其关联公司乃至整个集团，这不仅会增加救助难度和成本，还会加剧集团内非金融企业的道德风险和产融集团“大而不能倒”问题，甚至产生“大而不能倒”的系统重要性集团。

完善产融集团及集团内金融机构的公司治理

纵观公司治理的国际经验，主要国家和地区对上市公司和金融机构均有明确的公司治理要求。我国也相继出台了《上市公司治理准则》《商业银行公司治理指引》等公司治理规则。但是，与一般企业和金融机构相比，产融集团及其控制的金融机构的公司治理具有一定的特殊性，需要平衡实际控制人、中小股东、其他利益相关者、集团内金融机构以及其他关联公司的关系。其公司治理的目标，一方面，是通过建立完善的监督与适当的激励机制，促使董事会和管理层谋求符合公司全体股东以及利益相关者利益；另一方面，要防止实际控制人和集团公司对金融机构的干预和操纵，保证金融机构的独立经营和稳健经营。为此，需要从集团公司和集团内金融机构两个层面入手进行公司治理的改革。

集团公司层面

第一，提高集团公司的股权透明度和信息披露。股权结构的清晰透明是保证公司治理有效的基础。早在2004 年，国资委就发布了《关于推动中央企业清理整合所属企业减少企业管理层次有关问题的指导意见》，近年来又提出了具体的考核要求。2019 年 7 月，人民银行发布关于《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）公开征求意见的通知。《征求意见稿》提出,“非金融企业、自然人实质控制两个或两个以上不同类型金融机构”，当金融机构资产规模达到规定的标准时，或者金融机构资产规模虽未达到规定的标准，但“中国人民银行按照宏观审慎监管要求，认为需要设立金融控股公司的”，“应当设立金融控股公司”，并由人民银行对金融控股公司进行监管。《征求意见稿》还提出了“实质控制权”的概念，即“投资方直接或者间接取得被投资方过半数有表决权股份的，即对被投资方形成实质控制。计算表决权时应当综合考虑投资方直接或者间接持有的可转换工具、可执行认股权证、可执行期权等潜在表决权”，以及其他视同实质控制的情形。

另外，2018 年以来，监管机构为加强对金融机构股权的管理，陆续发布了《商业银行股权管理暂行办法》《保险公司股权管理办法》《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》《上市公司国有股权监督管理办法》《证券公司股权管理规定》《商业银行股权托管办法》等文件。2019年，银保监会下发《银行保险机构公司治理监管评估办法( 试行)》，将党的领导、股东治理、董事会治理、监事会和高管层治理、风险内控、关联交易治理、市场约束、其他利益相关者治理等方面纳入银行保险机构公司治理监管评估。因此，集团公司应当按照相关的规范标准，简化和清理复杂的股权结构。

同时，董事会需要及时、准确、全面

地掌握集团内的控制结构、集团内企业及其关联方的信息，以有效管理关联交易，控制风险集中度等。董事会相关委员会还应及时、准确地将这些信息向监管部门报告，以利于监管部门实施穿透式监管。同时，还可以向社会公开披露其中的一部分信息，便于市场和公众监督。

第二，强化董事会保持集团财务稳健性的职责。由于产融集团的财务稳健性可能对其所控制的金融机构产生直接和间接的影响，这类集团应更加注重集团公司及其内部其他重要机构的财务稳健性。因此，需强化集团公司董事会的资本管理职责，以确保整个集团的资本充足，并缓释集团经营活动给金融机构带来的风险。针对控制着系统重要性机构金融机构的产融集团，还可以考虑对其提出资本充足率的最低要求。

第三，完善集团公司的公司治理，集团公司及集团内企业不得干预其所控制的金融机构的日常经营。

《指导意见》明确规定，金融控股公司不得滥用实质控制权，干预所控股机构的独立自主经营，损害所控股机构以及其相关利益人的合法权益。《关于完善国有金融资本管理的指导意见》也明确指出， “严格规范金融综合经营和产融结合，国

有金融资本管理应当与实业资本管理相隔离，建立风险防火墙，避免风险相互传递”。因此，集团公司及集团内企业应当按照《公司法》、公司章程及其相关条例行使权利，不得干预管理层的经营以及金融机构的日常经营，更不得把金融机构变成集团公司及内部其他企业的“提款机”或者“融资平台”，操纵金融机构为其提供“优于市场条件”的贷款和投资。在此原则下，可以适当提高对独立董事比例及专业性的要求，规范独立董事的职业操守，并正确引导和进一步规范独立董事对全体股东的忠诚义务和受信义务，促进独立董事为监督和制约对集团内金融机构的干预行为发挥积极作用。

金融机构层面

对于被产融集团控制的金融机构，人民银行和相关监管部门可以对其公司治理提出进一步的要求，主要包括以下内容。第一，董事会及专门委员会的组成。第二，对集团内金融机构的董事会组成和议事规则作出严格要求，包括提高独立董事的比例；独立董事由监管部门而不是由股东提名；建立由独立董事担任主席的关联交易管理委员会，所有的关联交易都需要经过该委员会的同意，有关联关系的董事在委员会表决时需要回避。第三，要

求董事会督促和监督金融机构建立健全关联交易管理和风险集中度的管理制度。董事会要督促金融机构建立完善的关联交易管理和监督制度，根据集团公司提供的关联机构和人士的信息，执行严格的关联交易审核程序；董事会要督促管理层及时评估和完善关联交易管理制度；对于资本充足率监测，要注意防范集团内的相互投资、借贷等引发的双重加杠杆和多重加杠杆问题；在评估资本充足状况时，要从资本中扣减关联方交易的风险暴露或者要求对这类风险暴露提供质押品。对于集团公司和关联公司的大额风险暴露以及关联交易要计提相应的风险准备；强化风险集中度和大额风险暴露的监管。另外，还要将集团内金融机构对其集团公司和关联公司的交易纳入单一交易对手或一组关联交易对手。最后，严格限制风险暴露，其风险暴露要包括表内外所有债权和交易，即包括引发交易对手信用风险暴露的交易。■

金融企业通常包括银行、保险、证券、基金、信托等企业类型，由于金融企业利益相关者的特殊性，金融企业发生风险在较大程度上可能会发展成为系统性风险，其对经济造成的负外部性远大于非金融企业，因此，很多国家和国际组织（如巴塞尔银行监管委员会、世界银行等）都非常重视金融企业的风险防范，而加强金融企业公司治理被视为防范金融企业风险的重要制度安排。在公司治理中，董事会独立性又是核心所在。

金融企业董事会代表谁：利益相关者的特殊性

在我国企业中，由于董事会中大股东代表经常占多数，或者拥有多数的发言权，因此，董事会经常被认为是大股东利益的代表。显然这是一种错误的认识。在规范的公司治理意义上，董事会应该代表整个公司，而不是代表某个或某类股东。20 世纪 90年代以后，公司治理的利益相关者价值观被普遍被认可，而取代传统的单纯的股东利益价值观，这被认为是公司实现可持续发展的重要制度保障。2019 年 8 月 19日，美国“商业圆桌会议” （Business Roundtable）发表宣言《公司的目的》，强调企业要更重视履行对社会的责任，不再独尊股东利益。这项宣言已经获得美国 188 位顶尖企业CEO 的联合签署。近些年普遍流行的 ESG（环境保护、社会责任、公司治理）评价同样强调企业要对更多的利益相关者负起责任来。显然，作为公司战略决策主体的董事会，尽管它是股东选举产生的，但基于公司可持续发展的考虑，也是从全体股东的长远利益着想，必须独立于股东单一利益考虑，要考虑更多的利益相关者，包括股东、员工（含高管）、债权人、供应商、客户、消费者、社会居民等。

金融企业由于其利益相关者的特殊性，更应高度关注利益相关者的利益。以商业银行为例，银行与一般企业最显著的不同在于商业银行资本结构的特殊性。商业银行的资金大部分来自储户的存款，其自身所拥有的资本金所占比重却较低。储户作为债权人，非常分散，人数规模庞大，且不具备信息优势，使得在一般企业中能够发挥很大作用的债权人治理在商业银行中的作用却微乎其微。尽管在出现流动性不足时，银行可以通过吸收新的存款来解决，但这并不代表银行运行是稳健的，在貌似稳健的背后可能隐藏着实际上的亏损。一旦亏损达到一定程度，就可能导致系统性恐慌，进而影响金融稳定。银行董事会作为银行的战略决策者，如果拘泥于董事会是股东利益代表的传统观点，那么储户的权益就会被忽略，潜藏发生系统性风险的可能。因此，银行董事会在决策时必须高度注重储户权益的保护，避免资本运营的道德风险，使银行保持适当的杠杆比率、适度的风险程度、足够的清偿能力，以使银行运行足够稳健。

其他金融企业也各有其特殊性。譬如，基金公司的基金持有人对基金管理人的委托投资中，单一分散的基金持有人的监督职能极易缺失；再如，保险公司投保人难以了解公司信息，无权参与公司决策，导致投保容易理赔难。因此，金融企业董事会必须认识到这些特殊性，从利益相关者角度来谋划决策，规划发展。

金融企业董事会的核心职责

按照国际通行的公司治理准则，董事会有两项职责：一是公司的战略决策，二是对经理层进行有效监督。但我国企业的董事会只有第一项职责，第二项职责则属监事会，但由于监事会不参与决策，不对决策承担责任，因此其监督效力很不理想。

其中，选择、评价和激励CEO 是董事会最核心的战略决策，因为CEO 被视为企业发展的灵魂。而我国把董事长作为企业最高管理者是对公司治理的误解，董事长的准确定位是董事会的召集人，并与其他董事一起负责公司战略决策的制定。

根据公司治理的基本规范，CEO 要能够起到灵魂作用，必须具备几个前提：董事会要能够选聘到高能力、重诚信的CEO；在 CEO遵纪守法，并且没有背离董事会战略决策方向的前提下，董事会要尊重 CEO独立经营的权力，不能随意干预，包括不干预CEO对下属管理人员的聘用；董事会要履行监督职责，根据对CEO 贡献的客观评估，给予其市场化的足够激励。

对于金融企业，尽管有特殊性，但其董事会在选择、评价和激励CEO 方面并无根本性不同。通常，CEO 由董事会提名委员会提名，并最终由董事会决策是否聘用；一旦聘用，则与董事会签订契约，

契约的重要内容是实现董事会确定的公司战略目标，并据此获得薪酬。薪酬委员会负责 CEO聘用后的业绩评价，并据此确定 CEO应该获得的实际薪酬。如果不能达到董事会的战略目标，则不仅薪酬降低甚至无薪酬，还有很大可能被解聘。

对于金融企业，提名委员会提名的CEO 人选除了满足能力和忠诚条件外，还应符合如下要求：对金融企业利益相关者的特点有全面的认知，具有很强的社会责任感，能够均衡处理利益相关者之间的关系：对金融企业风险的系统性有清醒的认识，有很强的风险意识，能够避免资本逐利性而产生的道德风险；熟悉和注重金融企业的内部控制，尤其是财务控制，保证企业稳健经营；了解金融企业的国际公司治理准则，并能够结合国情有效实施，以使企业融入全球化金融体系；全面了解政府对金融企业特殊的监管制度和政策，保证企业合规运行。

那么，如何选择到符合上述要求的CEO 人才，并充分发挥其最大潜能？答案在于提名委员会和薪酬委员会的高度独立性。提名委员会不独立，提名的CEO人选就可能出现迎合、唯亲、随意、不切合金融企业实际等现象；薪酬委员会不独立，则对CEO的评价就不可能客观，高估或低估 CEO 贡献，影响 CEO 能力的发挥。

实现董事会中提名委员会和薪酬委员会的独立性，需要董事会中有足够多的独立董事。例如，美国公司的独立董事占比大都在三分之二甚至五分之四以上，很多公司只有 1 名执行董事（一般是 CEO）。从发达国家公司治理的经验看，提名委员会和薪酬委员会中独立董事要达到一半以上，有的国家甚至要求100%。另外，还有其他专门委员会也要求有足够比例的独立董事，比如审计委员会，一般要求全部由独立董事组成，这进一步增加了对独立董事人数的需求。而我国对上市公司独立董事比例的要求是三分之一，这无疑很难保证董事会的独立性。而我国金融业上市公司董事会中独立

董事占比达到一半的公司比例很低，2018年只有5.81%。尽管金融业上市公司提名委员会和薪酬委员会中独立董事占比达到一半的公司比例都远高于非金融企业，但仍严重偏低，2018 年还未达到 60%。不难想象，在很多金融企业，两个委员会连同其他要求具有高度独立性的专业委员会（如审计委员会、风险控制委员会），其中的独立董事恐怕大都是重合的，有的甚至是不专业的，尽管看起来很独立，但它们发挥的作用会打很大的折扣。

董事会独立性直接影响着董事会治理的效率。尽管我国金融业上市公司的董事会治理水平近几年连续上升，且高于非金融业上市公司，但仍处于较低水平上，需要加快改进步伐。提名委员会中独董占比达到50%的公司比例薪酬委员会中独董占比达到50%的公司比例

资料来源：北京师范大学公司治理与发展研究中心（高明华教授主持）“中国公司治理分类指数数据库” 之“董事会治理指数数据库”。

以商业银行为例。我国上市商业银行董事会规模在11 ～ 17人，独立董事最多6人，占比都是刚刚满足证监会对独立董事占比三分之一的基本要求，没有主动增加独立董事人数的银行。各银行基本上都设立了审计、提名、薪酬、风险控制等需要高度独立的董事会专门委员会，但由于独立董事人数所限，大都存在人员高度重复，以及执行董事或外部非独立董事（非执行董事）主导委员会的问题。董事长基本上都是执行董事，其职责存在错位，意味着行长的独立性较差，难以发挥其最大化潜能。2015 ～ 2018 年，上市银行的董事会治理指数分别是49.86 分、53.02 分、54.24 分和 57.11 分，尽管呈上升趋势，但仍很不理想。

保证金融企业董事会独立性的制度安排

公司治理的真谛是契约和合规，现代公司是契约的连接，而契约又依赖于一系列严肃而公正的规则。尊重契约和规则，就会降低委托代理成本，减少代理冲突和道德风险，从而为企业发展提供宽松的治理环境，为企业发展注入持久的动力。

董事会是公司治理的核心，但成为核心的前提是其具有高度独立性。董事会是公司治理的核心，并不意味着董事会对于公司任何事务都有管理的权力，其与股东、高管等利益主体有着清晰的权力边界，相互之间不可逾越。

为实现董事会的独立性，应该着眼于以下三方面的制度安排。

第一，要切断控制权对股权的过度依存关系，避免大股东或最终控制人对董事会的过度干预。对董事会控制权的争夺是包括金融企业在内的我国很多企业一直存在的严峻问题，这种争夺直接影响着企业的正常经营。董事会一般由执行董事、外部非独立董事（非执行董事）和独立董事构成，其中执行董事和外部非独立董事大都是股东董事，或是由股东委派的董事。而能够派出董事的股东基本上都是持股比例较高的股东（一般是前十大股

东）。尽管小股东也可以通过累积投票来选出自己的代表进入董事会，但由于我国累积投票并不具有强制性，因此，采用累积投票的公司并不多。据统计，2018 年我国上市公司中采用累积投票的公司仅有35.79%，其中金融企业为 22.09%，低于非金融企业的36.13%。即使是采用累积投票的公司，形式化也比较突出。由于按股权比例委派董事，于是，董事大都来源于大股东，尤其是最大股东。而且，由于一致行动人的存在，表面上分散于多个股东的董事选择权，最终也往往集中于一个最终控制人。结果是，大股东或最终控制人控制董事会就成为一种常态。

由于监管和法律制度的不健全，违法成本很低，大股东或最终控制人控制董事会导致董事会不独立，董事会不独立又导致高管层不独立，高管层听命于大股东或最终控制人，因此，内幕交易、不正常关联交易，低价进入高价变现，转移公司资产的可能性大增，最终可能引发企业资金链断裂，对中小投资者造成严重损害。近些年发生的多起金融风险事件，如安邦系、明天系等，均与这种大股东过度控制存在密切关系。

因此，有必要借鉴发达市场经济的经验，通过制度安排尤其是法律制度安排，切断股权与控制权的过度关联，尽最大可能减少甚至消除大股东或最终控制人对董事会的干扰，以保证董事会的独立运作。

第二，董事会中独立董事占比应该至少一半，并应从职业化经理人市场选聘，同时建立责任制度。如前所述，金融企业董事会中独立董事基本上都恰好满足证监会最低三分之一的要求，而金融企业董事会又大都设立了审计委员会、提名委员会、薪酬委员会和风险控制委员会，这些委员会对于金融企业非常必要，但要发挥作用，必须保证这些委员会的高度独立性，而实现高度独立性则必须保证独立董事在其中的占比至少一半，甚至更高，而现实中的独立董事人数无法满足独立性以及相应的专业性，因此，提高董事会中

独立董事的占比对于金融企业来说就尤为重要。

但是，仅仅提高董事会中的独立董事占比是不够的，这只是满足了独立董事形式上的独立性，更重要的是要求独立董事必须具有事实上的独立性，即实现独立董事在决策和监督行为上的独立性。如果没有后者，那么独立董事就只是被动举手的附庸和工具。

为此，一方面，必须建立明确的独立董事行为责任制度，就独立董事在决策和监督方面的行为，包括调研、沟通、撰写决策可行性报告、参加董事会现场会议、发言、投票等行为，形成备忘录，一旦发现在决策和监督上存在错误、失误，给公司造成损失，则通过备忘录来明晰每个独立董事的责任和责任大小，并给予对应的、有威慑力的民事、刑事和行政处罚。另一方面，积极推动透明化的、职业化的经理人市场建设，使更多的独立董事来自这样的市场。透明化，可以保证独立董事的忠诚；职业化，可以保证独立董事才能的专用性。需要说明的是，职业化不是指独立董事是专职董事，而是指他们的才能是专用性资产，资产的专用性使得他们的退路收窄。他们更多的是其他公司现任的、有成就的高管，将被聘为独立董事视为一种声誉，从而产生声誉激励，同时也是一种声誉约束。

第三，董事长应回归本位，同时尊重CEO 的独立性。在发达国家，董事长由独立董事担任是常态，而在我国，董事长不仅被确定为公司的一把手，而且往往由大股东选派，并担任执行董事，由此使董事会完全受控于大股东或最终控制人，这也是导致董事会不独立的重要因素。

前文提及，董事长的准确定位是董事会的召集人，也就是说，董事长并没有超越其他董事的特别权力。董事长不是某个股东委派来担任此职的，而是股东大会选举产生董事会后，由所有董事推举产生。有的国家，董事长甚至可以轮换，这正是基于董事长作为董事会召集人的定位。

近几年已有企业认识到董事长由大股东派出并作为公司一把手的弊端，开始尝试推举独立董事担任董事长，但为数极少。据我们统计，2015年有 11 家，占样本的 0.41%；2016 年有 8 家，占样本的0.28%；2017年有22家，占样本的0.70%； 2018 年有 11家，占样本的 0.32%。但这些公司中均没有金融企业。现有个别国有银行的董事长由非执行董事担任，这有一定进步，但这里的非执行董事不是独立董事，而是大股东的代表，所以进步有限。

也许由于金融企业风险的系统性，加之金融企业中国有企业居多，有人担心由独立董事担任董事长会加剧风险，并可能造成国资流失。这种担心有一定道理，但只要奖惩制度和责任制度到位，这种情况完全可以避免。而且，还可以消除中小投资者对被侵害的担忧。

在董事长回归本位的同时，尊重CEO 的独立性势所必然。在很大程度上，一个企业的发展成效取决于CEO 最大潜能的发挥，以及其对企业的忠诚度。CEO 的忠诚依赖于透明的、职业化的经理人市场，CEO 最大化潜能的发挥则取决于独立的经营权。不过，这种独立性有两个约束条件：一是遵纪守法，二是服从董事会的战略决策。在两个约束条件下，其经营权可以无限大。但由于多年来董事长作为一把手的思维惯性，使得CEO 的潜能难以得到充分发挥。根据我们对CEO能力的评价，2015 ～ 2018 年，上市的金融企业和非金融企业的CEO 能力指数分别只有 29.18 分和 34.15 分、30.77分和30.69分、28.43分和29.81分、28.89 分和 30.73 分，除了 2016 年金融企业和非金融企业的CEO能力指数基本持平外，其他三个年份金融企业的 CEO能力指数都低于非金融企业，且都处于很低的水平，这与CEO缺乏独立的经营权有密切关系，这是需要引起反思的。■

在市场竞争中，为了实现企业价值最大化，构建有效的公司治理结构，必须解决激励相容约束问题，即如何使企业员工（特别是经营者）有积极性努力工作，并对自己的行为负责。激励相容约束之所以重要，是因为存在信息不对称问题，包括企业家能力的信息不对称和个人行为的信息不对称。公司治理理论已经证明，一个有效的公司治理必须是一个多赢的制度安排，能够满足个人理性约束和激励相容约束。

金融机构（银行、保险、证券）具有外部性强、财务杠杆率高、信息不对称严重的特征，实现激励相容约束应成为完善金融业公司治理最重要的工作。

近年来在银保监会的积极推动下，我国金融业的薪酬激励机制不断完善，取得了积极进展。《银行业金融机构从业人员行为管理指引》《保险从业人员行为准则》以及原银监会发布的《商业银行稳健薪酬监管指引》、原保监会发布《保险公司薪酬管理规范指引（试行）》，对银行保险机构公司治理、薪酬管理等提出了明确的监管要求，有力地推动了银行、保险公司薪酬管理的改善。值得欣慰的是，2008年国际金融危机后，国际社会对金融业的公司治理缺陷进行了深刻反思。G20伦敦峰会设立的金融稳定理事会（FSB）于2009 年4月公布《稳健薪酬做法原则》，旨在确保薪酬治理的有效性、风险审慎、监管及利益参与者监督的有效性。我国金融监管部门出台的一系列薪酬管理办法，在很大程度上紧跟了国际金融监管的步伐，并积极推动在实践中的应用。

金融业薪酬管理政策和实践的亮点

第一，董事会在薪酬体系的制定和监督的主体责任得到加强。银保监会先后出台相关规则明确董事需监督审视公司薪酬管理制度的运行和实施等。《商业银行稳健薪酬监管指引》《商业银行公司治理指引》《保险公司薪酬管理规范指引（试行）》等制度分别规定了商业银行和保险公司董事会需监督薪酬体系的运营和方案的实施，且每年对其运行情况进行审视评价。实践中，商业银行和保险机构普遍遵守薪酬管理体系监督和检视的监管规则。特别是上市的银行和保险公司，由独立董事领导的薪酬与考核委员会积极履职，在构建竞争性的薪酬与激励体系、使经理人和股东长期利益一致、确保薪酬政策实施的透明度和满足新监管规则下的责任要求等方面都发挥了有效作用。从某

种意义上说，董事会薪酬委员会的质量是公司战略成功的一个重要决定因素。薪酬委员会的独立性是其能够发挥有效作用的核心。国际上各种公司治理规则对薪酬委员会独立性有很高的要求。目前，越来越多的银行、保险公司为了保证薪酬委员会的独立性，聘请薪酬顾问为其提供专业意见。这一做法值得提倡。

第二，强调薪酬与风险的协调性，将风险管理绩效指标纳入薪酬考核方案中。金融稳定理事会在《稳健薪酬做法原则》中强调薪酬与风险协调的重要性，薪酬应依据所有类型的风险进行调整（原则四），薪酬应与风险结果保持一致（原则五）。我国银保监会及时出台了相关规则，明确风险调整应包括所有类型风险，整体上与FSB 原则保持一致。规定了商业银行和保险公司应考虑的风险和相关考核指标，以及董事、监事、高管人员及其他对风险有重要影响岗位员工的薪酬制度确定原则。实践中，国有控股银行及保险机构、上市机构普遍遵守风险管理绩效指标相关的监管规定。商业银行和保险机构大体遵守薪酬与风险和绩效考核结果保持一致的监管要求。也有部分非上市及非国有控股银行及保险机构，由于公司治理层面未体系化、标准化，没有建立规范的风险管理体系，盲目追求高收益的产品和业务，风险管控效率低下，给公司经营带来严重后果。部分非上市银行和保险公司业存在薪酬与风险和绩效考核结果不一致的行为，如追求短期收益而未考虑带来的长期风险。

第三，加强了薪酬治理和不当行为的

管控。近年来，银保监会的相关规则明确公司应制定规范的薪酬管理体系，确保薪酬管理过程合规等。要求董事会需要监督，同时管理层需要保证，企业的薪酬体系是基于鼓励有道德的行为、合法合规、遵照内部行为准则的基础上制定的。实践中我们看到，绝大多数金融机构薪酬管理普遍遵守了这一监管要求。

相关建议

从整体上看，区块链在资本市场领域的应用目前仍处在发展初期，相关应用仍集中在局部流程优化的“点”的层面，有待向跨机构、跨领域、跨行业的“线”“面”应用转型。从技术本身发展而言，还面临交易性能有待提升、标准规则尚未统一、监管政策逐步完善等挑战。建议各类参与主体共同努力，携手推动资本市场平台化转型。

监管部门采取开放态度，加快相关制度建设。对区块链在资本市场领域的运用应持开放态度，借助“监管沙盒”等机制促进平台建设。尽快制定区块链金融监管、数字资产市场监管、数字货币监管等数字金融制度，加强国际监管协调。充分利用包括区块链技术在内的监管科技加强监管能力建设，提升监管效能，逐步建立起与金融科技发展水平相适应的监管体系。

市场机构积极开展合作，组建应用联盟。资本市场参与主体应逐渐转变传统的以自身为核心的业务模式和思维方式，平等参与到更加自动高效的协作中。重新考虑自身机构架构，设计新的工作流程，适应新型多机构协作模式。行业主管部门或行业协会应聚焦典型场景，打造一批有行业影响力和业务规模的联盟链应用解决方案，形成示范效应。

金融基础设施机构主动拥抱变化，共建行业生态。在区块链模式下，原有金融基础设施机构仍然将扮演重要角色：一是智能合约管理者，审计、检测和批准智能合约应用；二是系统安全管理者，确保系统操作的一致性和连续性；三是系统性风险的最后处置者，分析应对市场非正常情况等。建议金融基础设施机构联合同业机构共建新一代基础设施，承载各类数字金融资产，营造开放包容的行业生态。

技术部门加强底层技术研究，突破技术瓶颈。当前区块链底层技术尚未完全成熟，规模化可靠应用的技术瓶颈仍然有待突破。建议资本市场及科技企业技术部门强化基础研究，结合自身技术基础与发展定位，深入研究区块链应用及底层技术，推进区块链底层平台的持续优化，不断实现区块链核心技术突破，提升原始创新能力。■

作为一种新型生产要素，大数据的蓬勃发展将带来生产力和生产关系的变革。普惠金融的难点在于长尾客户的征信难题，大数据技术为普惠金融提供了最重要的技术支撑。然而，在实际应用过程中，数据的真实性、安全性给行业发展带来较大挑战，同时中心化的征信系统无法从根本上降本增效。区块链具有匿名、自信任、不可篡改、可追溯等特性，可以实现大数据下的隐私保护，让数据真实、可信，从而有效地解决普惠金融难题中的核心问题——缺乏真实可信的数据。因此，加快发展“区块链 + 大数据”相结合的征信技术，创新构建普惠金融生态圈，将为我国普惠金融的健康发展注入新的活力。

大数据在普惠金融中的应用及存在的问题

得益于信息技术的进步和移动互联网的快速普及，越来越多的数据可以被收集并且沉淀，大数据技术得到日益广泛的应用。近年来，数据越来越成为重要的基础性战略资源，并逐渐显现出生产要素的属性，并被认为是第四次工业革命的“石油”，成为推动社会和经济发展的重要力量。2020 年 4 月 9 日，中共中央、国务院发布了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，明确将数据作为与土地、劳动力、资本和技术并列的第五大生产要素。可以看出，在数字经济时代，数据扮演着越来越重要的角色，作为新型生产要素，大数据的广泛应用必将带来生产力和生产关系的变革。

我国普惠金融正处于黄金发展期，而制约普惠金融发展的核心问题在于“长尾客户”征信难题。在经济相对落后的地区，存在大量传统金融机构没有覆盖到的人群，缺乏基础数据对其信用风险进行评估，利用大数据可以为普惠金融提供最重要的技术支撑。近年来，大数据被越来越多地用于信用风险的甄别中，成为传统征信方式的重要补充。然而，在利用大数据进行征信创新和提高风控能力的同时，其发展过程中也逐渐暴露出一些问题。

无法保证客户信息的真实有效。在现阶段，传统的数据存储方式和中心化的信息管理系统无法保证数据不被篡改或伪造，特别是来源于互联网的半结构化和非结构化数据，其真实性和利用价值很低，基于这些低质数据进行信用风险分析的效果也会大打折扣。在数据的海洋中，大部分企业并未花时间去思考应该收集什么数据，采用怎样的方式来收集数据，以及收集的信息是否真实可靠，而是习惯于收集所有数据，其结果导致多数收集来的数据沦为信息噪声，徒然浪费存储资源。

客户数据的安全性难以保证。一方面，在大数据时代，数据作为一种宝贵的资产，关于其所有权归属的问题，法律至今没有明晰的界定。例如，社交网站上产生的海量用户数据以及用户行为数据，信用卡消费所沉淀出的用户消费习惯、喜好的消费地点和时间等数据，其所有权属于用户还是平台，至今仍处于法律未明确规定的灰色地带。2017 年开始实施的《网络安全法》和2020 年5月发布的《民法典》，对个人数据的安全性和合规性都作出了原则性的规定，并提出了更高的要求。在理想状况下，具体的特别是一些带有鲜明人格特征的个人数据，其所有权应当归属

于数据主体本人；而通过采集分析后的数据，其个人的人格特征已经消失，数据被匿名化处理，对于这样的数据集，数据收集者、开发者可以享有受限制的所有权。对于大数据征信而言，对个人数据的财产保护原则和征信权益保护原则仍然适用，不能以牺牲个人数据财产权为代价来应用于大数据征信。另一方面，信息安全是目前人们最关心的敏感而关键的话题，用户信用数据涉及个人隐私，加之近年来互联网金融的危机频发，大数据征信平台缺乏监管，企业利用数据创造利润的同时也增加了信息泄露的风险。基于征信业自身的特点，需要收集大量的信用相关信息，而征信机构在技术、管理等方面存在的缺陷，会引发严重的信息安全问题。

传统的中心化征信体系成本高、效率低。传统征信以征信机构为中心，体系流程繁琐，在推高运营成本的同时也降低了效率。所有交易都需要通过一个中心节点完成，也为征信系统带来巨大压力。同时，目前的信用信息共享机制不足，虽然中央银行掌握了大量信用信息，但出于信息安全等角度考虑并没有完全开放和共享数据，而对于其他机构来说，用户的信用数据也属于企业核心商业机密，在缺乏有效激励的情况下很难使其被全面打通，存在信息孤岛，进而降低大数据征信的效率。

区块链可以有效解决大数据征信中的问题

区块链是分布式数据存储、点对点传输、共识机制、加密算法、智能合约等计算机技术的新型应用模式。区块链技术旨在创建一个分布式的、共识机制的数据

库，其具有的去中心化、信息公开透明却不易篡改等特点，可以完美解决当前大数据征信中的一系列问题，从而助推普惠金融的发展，为完善普惠金融征信提供了新的思路。

第一，区块链技术推动信息互联网向价值互联网的转移，从而有效解决大数据征信中用户信息真实性难辨的问题。区块链技术推动目前的互联网从信息互联网向价值互联网转变。互联网时代首先打破的是信息传递的障碍，信息以复制的方式传播（从A 复制到B）；而基于区块链开放透明、不可篡改、对等互联、易于追溯的特征，能够直接证明和确认某一主体的所有行为，使数字资产在互联网上发生价值转移（从A 过户到B），从而让数字资产的价值在互联网上高效流通，使信息互联网向价值互联网转变。同时，区块链技术可以有效防止单个组织和个人对记录的篡改。因此，区块链技术可以保证大数据风控中信息的真实性。

第二，区块链技术带来一场所有权革命，同时其具有可信赖性和可追溯性的特点，从而提升信息安全性。在以往的实践中，一些大型公司或平台为用户提供免费服务，但也未经用户明确同意即开始挖掘用户数据价值，并潜移默化“操纵”用户行为，财富和权力逐渐从个人转移至大型集中机构，如银行和大型科技公司等。而区块链技术的到来使一切变得不同。随着技术的发展，区块链将使得个人能够通过保管私钥越来越多地控制所有权。有了区块链，任何人都可以保护数据和个人文件，同时使用其区块链私钥作为身份验证手段。未经个人同意，汇总、抓取和交换数据的任何地方都将受到干扰。

同时，区块链的诸多技术特点使其具有卓越的安全性能。首先，在区块链中，只有当多数节点同时记录正确时，整个数据网络才会认定记录的真实性，此外，区块链可减少手工输入资料，从而降低人为失误的机会，在写入时保证数据安全。其次，虽然个人信用信息会公开记录在区块链上，但并不代表任何人都有访问和获取权限。区块链采用非对称加密算法，只有被授权才可以访问相应数据库，在读取时也能保证数据安全。再次，区块链中即使一个节点失效，其他节点仍不受影响，连接到失效节点的主体也无法加入系统，从而有效防止分布式拒绝服务攻击。

第三，去中心化的设计可以有效降低交易成本，使大数据变为“小数据”，提升效率。一方面，区块链技术通过建立一套高度透明的开放式网络协议，构建点对点的自组织网络，金融服务得以覆盖至偏远地区或低收入人群，打破地理空间概念，实现“平等有效”的发展目标，提升金融的普惠程度。另一方面，区块链利用分布式记账和公共信息维护，将大数据打散，还可去除不必要的中介环节，提升整个行业的运行效率。另外，利用区块链可以使信用评估、定价、交易与合约执行的过程实现自动化运行与管理，从而降低实体运营成本。

对推进“区块链+大数据”在普惠金融中应用的建议

第一，加强顶层设计，从国家政策层面给予支持。习近平总书记在2019 年 10月 24日中央政治局第十八次集体学习时强调，要“把区块链作为核心技术自主创新重要突破口”“加快推动区块链技术和产业创新发展”。政府应当出台一系列配套政策，鼓励“区块链 + 大数据征信”业务的发展。目前我国中央银行在征信体系建设中扮演着重要角色，也应当加强顶层设计，把握发展机会，建立健全相应规章制度，积极探索区块链在大数据征信方面的应用，从而解决目前大数据征信面临的数据安全、信息共享不足等问题，推动全面建设现代化的征信体系，从而推动普惠金融的发展。

第二，推动底层标准制定，夯实基础设施建设。首先，制定行业数据化发展统一标准，为区块链技术与大数据技术发展提供底层基础。同时，推动建立区块链通用标准，避免市场参与者由于采用不同的

算法标准从而可能产生的兼容性问题，可以使区块链技术在我国大数据普惠金融应用的实践过程中掌握主动权。其次，推动建设全社会统一的基础信息数据库，打破数据孤岛壁垒，并且引入区块链机制，使数据获得在互联网全局基础上的可信质量。最后，为传统行业数字化转型提供技术支持和财政帮助，将“区块链 + 大数据”作为“新基建”时代着力投入的重点方向，夯实基础设施建设。

第三，鼓励社会各方积极参与，促成区块链与大数据技术深度融合。首先，政府应当鼓励各行业与各企业积极发展区块链技术与大数据技术，将行业数据化发展上升到国家战略高度。其次，可以对头部企业提供技术支持，加强与国内外的交流，包括出国考察、邀请行业专家讲座等。最后，对从事大数据与区块链技术应用于普惠金融的企业提供科研资金，以保证其持续投入。此外，应当以包容的心态看待金融创新，鼓励将包括区块链、大数据等在内的前沿技术应用于普惠金融实践中，给创新提供宽松的发展土壤。

第四，深化产学研合作，成立“区块链+ 大数据”产业联盟，加快学术成果在实际应用中的落地。人才是技术进步的坚实基础和核心要素，区块链技术的开发和研究也不例外，因此，深化区块链技术的产学研合作和创新，将是区块链蓬勃发展的必然选择。区块链想要在未来成功应用于大数据征信领域，就需要大量的产学研结合，加强学术界和产业界的联动，从而推动技术不断创新并在实际应用中落地。推动成立“区块链+大数据”产业联盟，鼓励学术界、企业界、政府等各参与方之间积极交流，以自主研发、合作创新等方式搭建“区块链 + 大数据 + 普惠金融”应用场景，构建协同发展的生态体系，从而快速推动普惠金融的实际落地。■

随着信息科技技术日新月异，以互联网金融服务乡村振兴，为探索破解三农金融服务难题提供了重要方向。金融机构应牢牢把握深入推进乡村振兴战略的历史机遇，积极运用现代金融科技，推动互联网金融与乡村振兴深度融合，为乡村振兴提供全方位综合金融服务。

互联网金融服务乡村振兴的重要作用

破解时空约束，有效降低农村金融交易成本。互联网金融通过在线服务，解决了物理网点服务覆盖面有限的困境，大幅降低了农村客户与金融机构双方的交易成本。一方面，农村客户通过智能手机、电脑等移动终端，可随时随地享受便捷的借贷、理财、汇兑等线上金融服务，大大节约了交通成本、时间成本；另一方面，金融机构利用现代金融科技，提供全天候智能服务，在提升客户体验的同时，打破了加人增点的传统服务路径，降低了人工投入、网点建设、时间消耗等经营成本。

破解融资主体限制，有效扩大农村金融客户群体。随着乡村振兴战略深入推进，农村市场主体更加多元化，除农业农村基础设施等大项目、涉农大企业等大客户，家庭农场（专业大户）、合作社、产业链上下游农户等中小客户加快成长。此外，互联网金融在初始的系统建设等投入到位后，通过提供批量化、标准化、智能化的金融服务，边际成本随规模扩大逐步递减。在此情况下，庞大的长尾客户群体价值被重新发现，成为金融机构竞相争取的服务对象。

破解信息不对称问题，有效缓解农村客户抵押不足难题。互联网金融能通过内部挖掘、外部采集、消费场景记录以及连接征信系统等多种渠道，批量积累农户个人信息和经济行为数据，分析获取客户交易习惯和履约能力，有效降低信息不对称问题。在既有信息数据基础上，依托互联网、大数据等技术，构建农户信用评级和线上自动审批模型，线上发放信用贷款，使抵押担保不再成为农村客户融资的拦路虎。

破解城市虹吸效应，有效推动城乡要素流动。互联网金融因不限时空、不限融资主体、不限业务类别的优势，成为金融机构角逐农村市场的利器。金融机构通过在线融资，将吸收的城市资金投入支持农村金融市场客户；通过搭建的电商平台，将农产品引入城市消费市场；通过在线支付、信息平台等，推动资金流、信息流在城乡加快流动。城乡资金、资源等要素交换渠道被全面激活，乡村到城市的单向流动被城乡双向互动的良好局面所取代。

互联网金融服务乡村振兴的重点内容以线上融资为核心，加大对乡村振兴重点领域的资金支持力度

要充分运用金融科技，瞄准乡村振兴重点领域，加大资金投放力度，让互联网金融成为打开乡村振兴资金难题的一把钥匙，让智能手机成为农民的“新农具”。一是支持农村新业态。围绕农村产业融合发展示范园、现代农业产业园、农业科技园、田园综合体、农业产业化联合体等新业态，在服务园区建设、核心企业发展的基础上，利用互联网金融平台，整合园区内、产业链上下游客户（厂商、经销商、种植户、收购商），依托园区、核心企业等开发纯信用贷款的方式，为辖内小微客户提供线上融资业务，助力农村产业向园区聚集，提升产业融合、产城融合发展程度。二是支持农村新产业。围绕乡村旅游、休闲农业、特色民宿、农村康养、农村电商、智慧农业等新产业，推出“电商贷”“农家乐贷”等专属线上产品，充分发掘地区特色资源，支持探索农业与旅游、养老、健康等产业融合发展的有效模式，推动休闲农业、乡村旅游、特色民宿和农村康养等产业发展。三是支持农村新主体。重点做好专业大户（家庭农场）、农民合作社等新型农业经营主体与小农户的金融服务，开发专属线上信贷产品，批量化审批和发放贷款，有效满足其经营发展的资金需要。依托政府增信机制，加强与担保公司、政府补偿基金等合作，联合推出线上产品，探索建立合作支农模式。创新发展产业链金融模式，依托核心企业担保、数据信息积累等，提高客户的信息透明度、担保力等，进而提高小农户和新型农业经

营主体融资可得性。

以农村电商服务为平台，推进“工业品下乡，农产品进城”

近年来，我国农村电子商务蓬勃发展， “工业品下乡、农产品进城”渠道日益畅通。据商务部数据显示，我国农村网络零售额由 2014 年的 1800 亿元增长到 2019年的 1.7万亿元，规模总体扩大8.4 倍；全国农产品网络零售额由2014 年的 1012亿元增长到 2019 年的 3975 亿元。下一步，应进一步发挥互联网金融对农村电商的支撑推动作用。一是围绕农业产业链、农村电商、重要农村品专业市场及上下游商户 / 农户、骨干冷链物流等，通过帮助开发专有平台或将自有平台嵌入企业ERP，为核心企业提供存货管理、财务管理、物流管理等供应链管理服务。二是依托供应链上核心企业担保、供应链客户数据，开展供应链金融服务，为产业链上下游客户提供特色、适用的线上金融产品。针对农村电商开发专属贷款产品和小额支付结算功能，进一步打通“工业品下乡、农产品进城”渠道。

以线上支付结算为基础，为乡村振兴主体提供便捷现代金融服务

据商务部数据显示，到 2019 年底，全国农村网商达到 1384 万家，农村网民数量突破 2.5 亿人。农村居民对金融的认知也发生重大转变，移动支付已成为最常用的结算方式。据人民银行数据显示，到 2018年底，农村地区手机银行开通数累计 6.70 亿户，发生支付业务 93.87 亿笔、52.21万亿元。非银行业支付机构为农村地区提供网络支付 2829.02 亿笔、金额 76.99万亿元。在农村互联网设施硬件条件基本具备、农村居民线上消费支付习惯逐步形成的情况下，互联网金融可为农村基础金融服务环境改善作出积极贡献。围绕惠农商圈、新型农村社区、县域消费场景、农村电商、民生公共服务等生活生产领域，以农户购买农资农具、物业水电燃气缴费、旅游商场超市消费、网上购物、养老医疗教育结算等线上支付结算需求为重点，提供掌上银行、网上银行、线上

支付结算、信用卡分期等服务，让农村居民足不出户享受现代化金融服务。

以其他综合服务为着力点，助力农村治理现代化

下一步，互联网金融可在县域公共管理和乡村治理上有更深更广的应用。围绕县域政府管理和农村社会治理，搭建智慧乡村、智慧医院、智慧学校等互联网系统和平台，全面提升农村居民政务办理、村务党务财务管理、教育医疗等方面的智能化、便利化水平，推动国家治理体系最基础领域——乡村治理现代化，进而实现乡村振兴战略“治理有效”目标。

进一步推进互联网金融服务乡村振兴的政策建议

近年来，互联网金融已在农村广泛应用，对改进农村金融服务、推动农业农村发展起到了积极作用。下一步，应加强政策支持，完善农村金融环境，引导各类机构加快提升互联网金融服务能力，更好地助力乡村振兴。

加强农村地区互联网金融基础设施建设。网络基础设施硬件方面，进一步加快推进光纤建设和宽带、5G网络等在农村的覆盖面，推动城乡基础设施互联互通。加快推进信息进村入户工程，积极搭建农村电子商务平台。不断提升物联网、人工智能等信息技术在农业的应用比例，为智慧农业提供信息基础平台。农村金融环境软件方面，大力推进国家层面的农户信息建档系统，建立健全农村征信体系。进一步扩大农民互联网金融知识培训覆盖面，提高农民诚信水平、风险防范能力、数字金融认知水平。

发挥各类金融机构支农合力。一是要充分发挥商业银行互联网金融平台、互联网科技公司、互联网金融公司、农资上市公司等支农合力，将银行业的资金优势与互联网公司的信息优势结合起来，加快在经营理念、盈利模式、服务方式等方面的探索创新，共同加大乡村振兴金融供给，让农村居民享受到更加便利优质的金融服务。二是要引导不同类型机构差别定位、差异竞争，在各自擅长的领域更好发挥作用。

做好互联网金融的政策引导。互联网金融是一种新兴的金融形态，与传统金融在市场准入、抵押担保条件、信用数据支持等多方面存在差异。建议国家尽快出台互联网金融支持政策、法律规范，将互联网金融纳入农村金融立法，确立在农村地区开展互联网金融的法律界线。明确线上融资抵、质押担保条件，尤其是供应链融资抵质押担保方式，避免权属不清产生无法处置抵质押物等风险。健全完善基于农民信用信息建档和经济行为数据的农村征信体系，加强涉农信贷数据的积累和共享，创新农村经营主体信用评价模式，在有效做好风险防范的前提下，引导各类机构合法合规开展互联网金融业务。

完善互联网金融的监管体系。目前，国家对互联网金融尚未进行单独监管，仍按传统金融标准或直接纳入传统金融机构进行考核。建议根据互联网金融的机构类别、业务品种等，设置分类监管指标、考核标准等，构建全方位、专业化的监管体系。培养和挑选了解互联网金融的专业人才，构建专业化的监管队伍，对互联网金融运行和发展开展监管检查。

强化互联网金融风险管控。当前，金融机构农村线上业务发展形势总体良好，但P2P等线上业务风险已有所暴露，线上非法集资在农村地区时有发生，线上融资作为新兴业务还未经历完整周期检验，互联网金融的风险防控丝毫不能放松。在金融数据收集、模型构建、产品创新等方面，要确保数据来源真实、模型设定可靠、产品创新适用。积极运用大数据、区块链等技术，提高线上业务风险的识别、监测、预警和处置水平，防止出现系统性风险。■

记

刘尚希：中央提出“六保”任务，首先就是保就业、保市场主体。显然数量众多、占绝对大比重的小微企业是“六保”中的主体，保市场主体主要是保小微企业。我认为，保就业、保市场主体关键在于针对小微企业的各项支持政策能否到位。能否真正保住市场主体，事关就业稳定和经济社会稳定。我国大中小微企业法人、个体工商户，总数达到1.2 亿，其中小微企业和个体工商户超过1亿，这说明，小微企业在市场主体里的重要性是不言而喻的。当前国家宏观政策越来越重视救助小微企业。

我认为，当前保市场主体重点就是要避免小微企业大量退出市场从而导致大面积失业。当然，政策不能也无必要保证小微企业“一个都不能倒”，经营不善而退出市场，任何时候都有发生，优胜劣汰是市场经济的常态。这里特指的是那些经营得不错，但因疫情冲击陷入困境的企业。对这样的企业要拉一把。从整体看，要避免小微企业大规模倒闭和退出市场，需要营造一个公共风险水平更低、确定性更大的宏观环境。这个问题不仅是经济问题，也是社会问题。尽管现在有失业保障制度，但在小微企业就业的主力还是农民工，这些人多数没有纳入失业保障的范围，假如农民工失业或者收入下降，出现生活困难，有可能会给这些已经脱贫的农民工带来返贫风险，影响今年收官的脱贫攻坚伟大任务的完成。

者：感谢您接受《中国金融》专访。您一直在呼吁各方关注小微企业的生存发展问题。首先请您谈谈当前如何才能保住那些受疫情影响严重行业的小微企业生存下去。记者：小微企业只要能够活下来，就有茁壮发展的机会。您认为，从产业链和供应链角度怎样帮到这些小微企业呢？

刘尚希：在这次疫情当中，小微企业就像空气和水，是维系经济生态良好运行的关键。在分工越来越细的现代经济体系中，小微企业往往扮演着配套角色，给大中型企业提供零部件生产和相关服务。这些小微企业如果大量倒闭，国内的产业链和供应链就会出现严重问题，且不说国际疫情冲击对全球产业链和供应链的冲击。所以，小微企业在产业链、供应链中扮演着非常重要的角色。基于这一点，我们应当作出大量努力，通过帮助小微企业的发展来畅通产业链、供应链循环。

在全球疫情冲击下，原来“大进大出，两头在外”的经济战略存在越来越多的安全隐患。我们经济对外依存度远高于许多发达国家，高于美国。现在中央提出要实现以国内大循环为主、国际国内双循环的经济战略，这对小微企业的支持就显得至关重要。小微企业生存发展的环境，尤其是有一个良好的融资环境，对国内大循环的形成，对国内产业链、供应链的畅通都是非常重要的。

记者：谈到小微企业的融资环境，请您梳理一下，疫情发生以来，出台了哪些救助支持小微企业的财政政策？

刘尚希：在疫情发生后，中央和地方出台了一些针对小微企业的补贴政策。补贴政策首先是针对生产疫情防疫物资、抗疫所需物资的企业，这些企业当然是列入清单的。这部分企业数量不会很多，有定向的特征，对抗疫物资的生产保障发挥了积极作用。为了从更大范围上支持小微，国家出台了密集的财政政策，大概可以从以下三个方面来看。

一是减税降费。其实在疫情冲击前，减税降费就已开始。2019年针对小微企业减税降费规模达到2500 亿元。小微企业增值税率起征点不断提高，享受所得税优惠的小微企业的范围不断扩大。今年疫情对小微企业冲击很大，在这种情况下国家又进一步出台了减免税费政策，有的直接免征了，有的是税收延缴。还有延缴社保，降低费率等。当然，这是一些阶段性的

政策安排，有的到年底就到期了。当然，这还要看疫情的变化，如果疫情到明年还存在，政策还可能会延续。

二是政策性担保。国家有融资担保基金，各个地方也有政策性的担保机构，还有一些商业性的担保机构。政策性的担保机构毫无疑问要针对小微企业加大担保力度，降低担保费率。对商业性的担保机构也采取了一些优惠政策，鼓励商业性担保机构更多地面向小微企业提供服务，在这方面财政做了不少工作。在政府性基金方面，可以通过适当方式如以股权方式进入。当然，这里会受到很多限制，真正以股权方式投入的企业，往往是一些处于初创期、种子期的科技型企业，此时政府性基金能够发挥一定作用；但是一般生活服务领域或者制造业领域的小微企业，很难享受到政府性基金的投入。

三是财政政策与货币信贷政策的协同配套。比如，给小微企业的贷款，财政可以提供一些风险分担，在信贷政策方面实行差异性的政策，向小微企业倾斜，实现结构化货币政策，定向直达实体经济，直达小微企业。6月份出台了专门针对小微企业贷款的支持计划和贷款延期的支持计划，都是通过结构性货币政策来实现的。现在还有很多这种差异性的信贷政策。差异性的信贷政策与结构性货币政策是紧密结合在一起的。结构性货币政策，如给中小金融机构和中小银行定向降准，要求释放的流动性注入小微企业；再如定向再贷款，要求获得再贷款的一些金融机构把钱贷给小微企业等。

记者：疫情使融资难、融资贵问题更加突出，您认为怎样才能系统地缓解小微企业融资难与融资贵这个老问题？

刘尚希：融资贵的问题是定价问题，是市场的问题。对小微企业定价高是与小微企业风险高紧密相连，银行经营的就是风险，显然哪里的风险高，定价肯定就要高。所以，对小微企业定价高，与小微企业自身的脆弱性，生存期比较短、风险高、成本高有关。针对小微企业贷款，对金融机构来讲，零售式的贷款成本要高得多。所以在这种情况下，定价自然就贵，这是很好理解的。

融资难更多的是体制问题和融资通道问题。从我国金融体系的整体来看，对与小微企业匹配度的中小金融机构的发展，还有不少的限制，这使小微企业的融资通道受限。我认为，应当加大扶持这些与小微企业相匹配的中小金融机构的发展。金融市场化程度不高，也使得小微企业融资遇到很多障碍。如果市场化程度能够更高一些，中小金融机构尤其是民办金融机构，像依靠数字技术和智能风控支撑的新型金融机构都能够得到快速发展的话，小微企业的融资通道可以大大地拓宽，小微融资难便可以大大缓解。

我认为，在金融需求未得到满足且市场化程度不高的条件下，就出现了“影子银行”。“影子银行”在体制夹缝中扭曲、不规范地野蛮生长，引发了很多金融风险。风险管理当然重要，但也要充分认识到需求压抑的问题，尤其是作为市场主体的国有金融机构，其市场化程度是不够的，某种程度存在市场主体不平等竞争问题。我们在调查中也发现了这样的一些问题。

我们对外开放的步伐加大，但是对内、对民办金融机构反而没有完全放开。所以，怎样加快推进整个金融体系的市场化创新和改革，是首要问题。在当前这种条件下，通过市场的手段去解决市场的问题，这是一个根本的出路。通过行政的手段和措施解决市场的问题，短期内可以，应急可以，但从长期来看，与现在完善社会主义市场经济体制的方向不吻合。从这个角度观察，小微企业融资难融资贵的问题，还是要从大的体制环境上下功夫，从整个金融体系市场化程度、金融市场的平等竞争方面下更多的功夫，才能从根本上缓解小微企业融资难。推进金融供给侧结构性改革，主要是强化金融要素的市场化配置，在近期出台的中央关于要素市场化配置改革文件中就谈到了金融要素的市场化配置，这一点非常重要。

记者：请您谈一下民营金融机构及金融科技机构在支持小微中可扮演怎样的角色。

刘尚希：现在一些新型金融机构，如数字化金融机构，与传统金融机构最大的不同就是利用大数据，以平台的这种方式来进行智能风控，通过智能风控模型，利用客户多维数据画像，对其进行风险评估，这比线下的尽职调查的成本低得多，效率高得多，而且刻画出来的风险要准确得多，针对性也高得多。数字金融利用大数据、云计算的方式解决了以前的信息不对称的难题，也解决了原来因为信息不对称带来的高风险的难题。通过这种数字技术平台，也解决了高成本的问题。在调研中发现，有的金融机构已经不需要分店，不需要信贷员，大部分人都是技术人员，通过实践来不断地完善风控模型，像蚂蚁集团在这方面做得非常出色。

可喜的是，现在出现了一种协同发展的新趋势。金融科技公司和传统金融机构、银行联合贷款，现在规模达到了2 万亿元，其中蚂蚁集团占到了一半，这种联合贷款大大降低了传统银行的成本和风险。当然，还有一种合作就是提供引流服务，就是互联网金融公司给传统的金融机构银行提供数字引流服务，收取服务费，这大大降低了传统金融机构对小微企业贷款所带来的高成本和高风险的问题。这在疫情期间发展的相当快，这是一个新思路。

毫无疑问，小微企业的融资难融资贵的问题，在数字金融这种新的发展模式下，会见到新的曙光。这种新的金融模式将为缓解小微企业融资难融资贵提供了一个最终最佳的解决方案。■

的时间里，要想完成往日冗长复杂的预算审批流程、巨量债券快速在金融市场上的发行，几乎是不可能的。

美国的政策操作探索：PPPLF

面对疫情冲击，大量失业人口可能因企业停工而被抛上大街。为尽可能缓冲疫情对市场主体的冲击，2020 年 3 月 27 日美国通过了《疫情援助、纾困与经济安全法案》（CARES Act)。作为该法案的主要内容之一，美国国会、美联储、美国财政部与美国小企业局密切合作，推出了小企业薪金保障计划（PPP）和小企业薪金保障计划流动性工具（PPPLF）。

其具体操作如下：凡是受到联邦存款保护的存款类金融机构、信贷协会、农业信贷体系等金融机构都可向符合条件的PPP贷款，或者从其他金融机构处购买符合条件的PPP 贷款，并以该贷款作为抵押品，向各自所属地方联储申请无追索权的小企业薪金保障计划流动性工具，融资利率0.35%。对于各自机构的首笔该类贷款资金，经申请联储还可预付。联储确保PPPLF 融资期限与金融机构发放的PPP贷款期限完全匹配；如果PPP 贷款展期，PPPLF 也会随之展期；如果 PPP 贷款违约，则 PPPLF 也会采取加速到期措施。在金融机构的监管指标计算中，PPP贷款的风险权重为0，监管当局也会确保不会因此而改变金融机构的既有杠杆率水平。

所谓符合条件的 PPP 贷款，是指根据 CARES Act 法案而获得了联邦机构美国小企业局（SBA）100% 担保的贷款。根据CARES Act 法案，SBA 获得了国会总金额 3490 亿美元的授权来执行新冠肺炎疫情期间小企业薪金保护项目。小企业只要能够连续 8周保留在册员工数不变或者快速重雇员工并保持过去的工资水平，且贷款是用来支付薪金、租金、抵押贷款利息、其他公用事业费的，企业最终就可免于还款（其中享受豁免的金额必须至少 60% 是用于薪金发放的）。如果职工人数减少或者被降薪，则豁免金额也会被相应缩减。SBA认定符合条件的小企业可以是自我雇佣者，也可以是雇佣第一居住地为美国的人数不高于 500名（含）的企业，或者其他符合SBA 认定雇员标准的企业，且企业在 2020 年 2 月 15日前已投入运营。在计

算具体可申请的 PPP 最大贷款额度时，SBA 还给出了详细计算方法。企业可以通过SBA或符合条件的金融机构申请PPP贷款，贷款不要求抵押或个人担保，政府和金融机构也不收取任何额外费用。6 月 5 日前发放的贷款期限可长达 2 年；6 月 5 日之后的可以长达5年，利率均为 1%。PPP 贷款的申请截止日为6月 30 日。

以上情况显示，美国 PPPLF是金融与财政政策密切配合，快速纾困企业，致力于实现“保就业”核心目标的一个大胆创新。

金融机构提供贷款，解决了政府部门无法触达千千万万小企业的问题，同时金融机构也因不承担任何风险并且可获得0.65%的收益而具有积极性；财政资金提供担保，具体由SBA获得的国会授权资金负责实施，避免了金融机构因对信用风险的担忧而不敢放贷甚至收贷、断贷的问题，在紧急情况下可以使资金快速到企业手中，同时财政资金担保起到了极为重要的杠杆作用，扩大了财政资金能够纾困的企业覆盖面，此外财政资金的担保还解决了中央银行本身不能承担信用损失风险的制度障碍；中央银行提供资金，甚至对第一笔贷款还可提前预付，解决了一些金融机构可能出现的资金不足问题，而且还明确保证 PPPLF 将与 PPP贷款期限完全匹配，免除了金融机构在流动性和利率风险方面的后顾之忧；监管机构对于金融机构明确了对此类贷款的监管要求，该类贷款风险权重为0，不影响杠杆率水平；对于最为重要的贷款目标，SBA则不仅直接以“小企业发放薪金保护计划”如此直白通俗的叫法来体现，更重要的是还安排了明确的激励措施，维持住职工人数是企业获得贷款的必要条件，在满足一定条件下企业还可不用偿还贷款（只要企业维持员工不低于8周、薪金削减幅度不超过一定比例、60%的贷款金额用来付薪金）；为避免“道德风险”，SBA明确要求对年薪超过10万美元的高薪员工薪金在可申请的贷款额度中进行了扣除，突出专注于救助普通员工。

政策配合纾困小企业保就业

第一，稳住薪金，才能稳住就业。今年的政府工作报告与往年一个最大的不同，就是以“就业优先”为核心，一切工作部署围绕着“保就业”。为了能够做好就业工作，甚至最关键指标 GDP都首次缺席了。政府工作报告对此的解释是：我们没有提出全年经济增速具体目标，主要因为全球疫情和经贸形势不确定性很大，我国发展面临一些难以预料的影响因素。这样做，有利于引导各方面集中精力抓好“六稳”“六保”。“六保”之首是“保居民就业”，“六稳”之首是“稳就业”。从这个意义上讲，今年的政府工作报告以“就业优先”为核心是再确切不过的。

在疫情影响下，很多企业无法开门正常营业。清华大学和北京大学联合调研了995家中小企业的生存状况。调查结果显示，85%的企业账面现金流维持不了3个月，大部分中小企业主要支出压力集中于员工工资与“五险一金”上。直观上看似乎是资金链的问题，但造成问题的根源实则为，中小微企业因疫情影响无法开工却需支付职工工资和社保资金。为此，全国和地方政府层面出台了缓缴、免缴部分社保费用的政策。但客观说来，包括缓缴免缴“五险一金”在内的免税措施，仅仅是企业能够存活的必要条件，而充分条件则是应该采取措施稳住企业停业期间的职工工资。同时，在无法开门的情况下，简单给企业贷款也没有意义。此时，金融与财政政策应各归其位，政策相互协调配合，形成更具有针对性的方案。

第二，理顺科目，便利落地。我国财政预算体系共有四本账，即国有资本经营预算、一般公共预算、政府性基金预算、社保基金预算。其中，只有一般公共预算列赤字，所谓的年度预算赤字率就是来自这本账。国有资本经营预算和政府性基金预算都不列赤字，如果出现盈余，则可调入一般公共预算；如果入不敷出，则通过发行专项债来进行弥补，在中央层面称之为特别国债，在地方层面称之为专项债，相关举债资金的支出都必须要有对应项目能够产生收入。社保基金预算也不列赤字，如果出现“入不敷出”就需要从国有资本经营预算和一般公共预算中调入资金。在人们的日常语言中，通常把一般公共预算和社保基金预算称之为“吃饭财政”。

从当前经济来看，无论是财政支持抗疫救灾，还是企业无法开门期间社保的免缴缓缴，本质上都属于“吃饭财政”的范畴，需要更多在一般公共预算中实现。然而，今年“吃饭财政”相对上年增加的举债规模仅仅是1.3万亿元，其中预算赤字增加 1万亿元，从1万亿元的中央抗疫特别国债调入一般公共预算 3000亿元。这种安排明显是极度紧张的，因为今年前四个月的一般公共收支差额已达到了-1.2万亿元。可能正因为如此，我们虽然看到了政策有关于社保收入缓缴、免缴的部署，也看到了政策表示支持有条件的地方财政部分返还企业上年度缴纳的失业率保险，但却始终未能看到对于因疫关门企业特别是中小微企业职工承担薪金这一“保就业”安排。因此，即使政府举债规模扩大了，但如果在“吃饭财政”上分配的资金量不足，相关“保就业”所需的资金仍会捉襟见肘。从这个意义上说，理顺科目，才会更有利于执行中的落地。■

新冠肺炎疫情暴发以来，我国上下一心、各方协力，迅速采取有效应对措施，当前已取得疫情防控的阶段性胜利，各行业相继复工复产，社会经济活动逐步复苏。疫情进入缓解阶段后，党中央提出“六稳”“六保”要求，明确了宏观政策必须落实的主要任务，为经济企稳回升提供重要支撑。在宏观政策推进实施过程中，如何协调产业政策、财政政策和货币政策，更好发挥政策效果值得探讨。

新冠肺炎疫情对我国经济的冲击

近年来,中国处于结构转型期，本身就面临重重挑战。受新冠肺炎疫情冲击和外部环境变化影响，中国经济中的部分结构性问题被放大。

首先，当前内需不足以支持国内循环，外需面临长期下降压力。从内需来看，得益于中国加入世界贸易组织（WTO）、城镇化和体制改革等因素，中国经济维持了二十年的高速增长，企业利润大幅增加，国民收入稳步提高，国内需求持续旺盛。但经济高增长是建立在高储蓄、高投资率基础之上，如今在新旧常态转换背景下，经济发展方式、增长动力和增速均发生改变，依靠投资和债务拉动的增长已无法维系。加之疫情冲击下，企业经营困难，就业压力加剧，内需支撑的基础更加不稳。从外需来看，当前国外疫情蔓延势头得不到遏制，全球贸易保护主义盛行，中西方冲突愈演愈烈，商品服务出口、商务往来、旅游求学等需求可能在较长时间内受到压抑。

其次，疫情暴露了全球产业链的脆弱性，中国面临产业链中断和转移压力。疫情暴发前，受贸易保护主义影响，全球产业链本土化、区域化趋势已然出现；疫情暴发后，全球化进程加速逆转，部分西方国家对我国的敌意加深，以国家安全名义破坏原有产业链合作，切断我国芯片制造等先进产业的供应链。此外，基于供应风险考虑，且为刺激国内经济，部分西方国家也积极推进产能回归，如日本的“供应链改革”，鼓励医疗器械等关乎国民健康的产业回归国内。跨国公司出于规避贸易壁垒、分散风险等考虑，也逐步将生产基地进行多国布局。作为全球制造大国，中国产业链对外依赖性较高，尽管疫情后我国迅速复工复产，展现了制造优势，从成本和效率来看，产业链大规模转移的可能性较小，但仍需警惕。

最后，产业集聚和劳动力错配，加剧就业民生问题的复杂性。长期以来我国产业布局在地域上有明显集聚的特点，自2016 年以来，随着工业化进入后半程，行业不断重组，产业内部也开始集聚。产业的地域集聚和内部集聚，导致大量劳动力在少数城市集中就业，或被少数航母型企业雇佣，流动就业人口规模庞大。受疫情影响，地区之间的人口流动下降，复工复产也存在地域差异和行业差异，导致劳动力供需在区域上和行业上产生错配，保障就业民生的复杂性加大。

宏观政策措施及相互协调

面对经济转型期叠加疫情冲击下，内外需求不足、产业链脆弱、就业民生保障难等问题，宏观政策应以“六稳”“六保”大局为念，厘清分工职责，由产业政策打主线，财政政策主发力，货币政策重支持，共同发挥积极作用。

产业政策发挥主线作用。经济结构转型的内涵在于产业结构升级。在疫情背景下，应对疫情的战术任务不应中断产业结构升级的战略任务，产业政策仍需发挥主线作用。当前产业政策主要做了三件事。一是减轻防疫和受损产业的负担。比如发展改革委阶段性降低了部分产业的用电、用气成本，支持企业复工复产；发展改革委、财政部、海关总署、税务总局等部门为医疗器械药品等疫情防控物资生产企业以及受疫情冲击较为严重的交运、餐饮、旅游、住宿等行业，提供了税收抵扣减免、社保费用暂缓征收、行政事业性收费减免等优惠政策。二是优惠支持新兴产业和“休克”产业。比如，发展改革委、财政部、税务总局、工信部、科技部等部门决定延长此前对新能源汽车免征购置税、发放补贴的优惠政策，促进汽车消费；继续完善了对光伏发电、非水可再生能源发电等新能源产业的补贴政策，促进新能源产业发展；财政部、民航总局对疫情中几近休克的民航业提供定向补贴，促进航线恢复；针对产业链遭受遏制打击的5G、芯片等领域，给予政策扶持。三是加大新基建投资。新型基础设施以技术创新为驱动，代表未来国力竞争的底层能

力。疫情发生以来，中央多次强调加大新基建投资的安排部署，明确提及支持信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施三大领域新基建，具体涵盖了5G、工业互联网、人工智能、云计算、数据中心等领域的投资建设。产业政策明确了支持什么产业、不支持什么产业，一方面保护了受损企业，稳住就业和需求；另一方面支持了先进产业，指明经济结构转型升级的方向。在宏观政策组合中，产业政策起主线作用。

财政政策勇挑重担。产业政策的落实需要配置相应资源。货币政策侧重金融市场，到达实体经济的路径较长，支持产业政策的担子首先落在财政上。财政政策作为钱袋子，应循着产业政策主线，从救助受损行业、支持先进产业、扩大内需等多方面发力，通过减税降费，减轻企业负担；增加补贴奖励，促进部分产业发展；加大政府投资和公共消费，扩大内需等措施，积极支持产业政策的落实，做到有的放矢，确保财政资源流向引领先进生产力的产业，不补贴不扶持不投资落后污染过剩产业。作为疫情期间最立竿见影的宏观政策，财政政策除了辅助产业政策打配合，还要更加积极有为地落实保企业、稳就业任务，守住民生底线。财政政策涉及两方面内容。从收入来看，受疫情影响，经济不景气，税收收入自然萎缩，同时减税降费放弃部分收入，财政收入总体大幅下降；从支出来看，救助纾困、补贴奖励、扩大内需等各项支出却大幅上升，一降一升，缺口必然扩大，财政压力陡增。根据今年的政府工作报告数据，今年安排的财政赤字率为3.6%，比 2019年高出0.8个百分点，赤字规模增加1万亿元，另外发行 1 万亿元抗疫特别国债，增加 1.6 万亿元地方政府专项债，融资支出总规模比 2019 年共增加 3.6 万亿元。除了增加总量，今年的财政政策还强调大力优化支出结构，坚决压缩一般性支出，杜绝铺张浪费，切实保障基本民生和重点领域支出。积极的财政政策通过增加支出总量、优化支出结构，更加积极有为地助力推进“六稳”“六保”工作。

货币政策倾力支持。疫情以来，稳健的货币政策在实际操作中更加积极灵活，不仅保持货币信用总量的充裕，还运用结构性工具精准支持抗疫复产和小微企业。今年上半年，人民银行 3次降准共释放资金 1.75 万亿元，通过公开市场操作、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）等工具投放资金约 7.7 万亿元，确保整体流动性宽松。6月末，广义货币供应量与社会融资规模增速分别为 11.1% 和 12.8%，比上年同期分别高 2.6 个和 1.6 个百分点。根据中央部署，先后安排3000亿元抗疫专项再贷款、5000 亿元复工复产再贷款再贴现，以及 1 万亿元用于支农支小支困的再贷款再贴现额度。此外，还创新了延期还本付息和普惠小微企业信用贷款支持政策两项直达实体经济的新工具，为更好协调宏观政策，实现“六稳”“六保”营造了良好的货币金融环境。

财政政策、货币政策协调注意要点

财政政策和货币政策都能为社会经济发展提供资源支持，但侧重点有所不同。财政收入主要来源于税收和发债，支出规模和结构的调整影响资源配置，侧重调控公共领域。货币政策负责货币发行和信用扩张，为全社会提供流动性，侧重调控金融领域。疫情给我国经济造成了供需两端双重冲击。货币政策偏重总需求管理，通过增加流动性供给，降低资金成本，来促进消费和投资需求，但是对于疫情造成的人们不敢出门消费、无法旅行、不敢举办大型活动等问题，无法通过降低资金成本来刺激需求，政策效果有限。而且货币政策投放的资金注入金融体系，能否及时充足到达实体经济还受传导约束。当前我国货币金融领域已出现宽货币、紧信用苗头。加之货币政策传统上并不擅于总供给管理，对于恢复受损的产业链，收效甚微。因此，无论从需求端还是供给端来看，货币政策均难挑大梁，财政政策施策精准，应当扮演主角，货币政策积极支持。货币政策和财政政策配合，需要注意以下几点。一是避免财政赤字货币化。财政政策主发力，收支缺口扩大，只能通过举债弥补缺口，财政资源追根溯源来自货币政策投放的资金，因此财政问题与货币问题必然交织，自然而然引出货币是否该为财政赤字融资的讨论。当前，已进入后疫情时代，宏观政策需要更多考虑长期影响，政策配合尽量回归正常化，避免财政赤字货币化。

二是货币政策支持财政发债。货币政策不宜为财政直接融资，但应当积极支持财政市场化发债，可从三方面助力。第一，营造低利率环境，降低市场利率，帮助财政以更低成本融资，降低偿债压力，促进债务可持续。第二，应保持一定通胀水平，帮助化解政府债务压力。只要经济的名义增长率（实际增长率+通胀率）高于政府债务利率，债务压力就会随着时间推移自动缓解。第三，中央银行可进入二级市场购买政府债券，通过购债有目标地压低不同期限的国债收益率，从而促进债务可持续。

三是货币政策将就业纳入目标。在今年疫情冲击下，就业和民生问题成为重中之重，货币政策在实践中已经不仅仅盯住币值，对就业目标也更加重视。货币政策框架未来可能考虑将就业纳入目标，由于就业目标受非货币因素制约，这样货币政策配合其他宏观政策时，受通胀单目标掣肘可少一些，政策操作和协调更加灵活。当前宏观调控的主要任务是“六稳”“六保”，稳和保的第一条都是就业，纳入就业目标也有助于更好落实党中央部署。■

90 年 5 月 9日，中国人民银行清算总中心（以下简称“清算总中心”）正式成立。30 年来，在人民银行的统一领导和部署下，清算总中心服务央行大局，不断加强研发能力建设，提升系统运行管理水平，全力保障支付清算系统稳定运行，为全社会提供安全高效的金融服务。

研发能力持续提升

支付清算系统是国家重要金融基础设施，清算总中心作为支付清算系统的建设运行单位，培育和提升研发能力是实现系统稳定运行的重要支撑。多年来，清算总中心不断完善研发机构设置，建设研发人员队伍，提升研发管理水平，整体研发能力持续提升。

研发机构设置日臻健全。1990 年，清算总中心成立，设立开发处。1994年，清算总中心增加内设机构，将开发处拆分为计算机处和通信处，计算机处后更名为计算机部。2003 年，清算总中心重组计算机部与通信部，设立开发部和运行部。随着支付清算系统建设步伐的加快，2006年，人民银行批准清算总中心成立支付系统开发中心（以下简称“开发中心”）负责组织项目开发。2013 年，开发中心与北京驰波信息工程有限公司合并，重组后的开发中心实行企业化运作模式，主要负责支付系统应用软件产品研发和预研、支付系统应用软件技术支持和系统建设等。2019年，清算总中心进一步优化IT组织架构，加强需求管理和产品规划能力建设。

研发人员队伍发展壮大。开发中心成立后，清算总中心的研发人员由成立之初的 30多人逐渐发展壮大到300 余人，中高级技术人员占60%，为支付清算系统建设和运行工作提供了重要支持。2018年，清算总中心获批设立博士后科研工作站，在支付大数据、数据安全、金融监管应用研究等方面取得了一定的科研成果。多年来，清算总中心涌现出很多杰出人才，技术带头人贺铁林荣获全国优秀共产党员称号，并成为人民银行系统党的十九大代表中唯一的科技人员，青年骨干吴贝贝荣获第二届全国创新争先奖状。

研发管理水平不断提升。2013 年，开发中心通过CMMI5认证。在此基础上，清算总中心建立和完善项目管理体系，推动产品质量提升。2010 年，开发中心通过 ISO9001 质量管理体系认证，通过管理前移，用“事先预防”和“过程控制”取代“结果管理”和“事后把关”，从而提高研发产品质量和降低研发成本。2013 年，清算总中心启动实验室建设。2015 ～ 2016年，北京研发实验室、上海基准测试实验室和上海接入测试实验室相继投入使用，在生产系统的测试保障、面向参与者的测试服务方面发挥了重要作用。为了保护和激励自主创新成果，清算总中心于 2019年制定并发布《清算总中心知识产权管理办法及实施细则》，逐步建立和完善清算总中心知识产权管理体系。

研发成果丰硕。多年来，清算总中心的科研成果屡获殊荣。全国电子联行应用系统获得国家科学进步三等奖，大小额支付系统获得银行科技发展奖特等奖，第二代支付系统建设工程、人民币跨境支付系统获得银行科技发展奖一等奖。此外，累计完成 135件计算机软件著作权登记，向国家知识产权局递交45件发明型专利申请、4件实用型专利申请，获得5件发明、实用新型专利授权。

运维管理不断完善

在人民银行支付清算系统运维体制下，清算总中心不断加强对各清算中心的业务指导和技术支持，保障支付清算系统安全稳定高效运行；建立内部“三道防线”防控管理体制，牢牢守住“不发生系统性金融风险的底线”，夯实安全稳定运行基础。

人民银行统一支付清算系统运维体制。运维体制调整前，人民银行各分支行负责支付系统城市处理中心（CCPC）的运行维护，各清算中心的机构设置、主要职责和业务范围不尽相同。随着支付清算系统的建设发展以及支付业务的不断丰富，这种缺乏统一性的运维体制很难满足系统稳定运行的要求。2005年12月12日，

人民银行印发《关于调整支付清算系统运行维护体制的通知》，要求在各分行、营业管理部、省会（首府）城市中心支行设立支付清算系统运行维护部门，负责支付系统CCPC的日常业务运行和系统维护，在支付系统运行和维护方面接受清算总中心的业务指导。运维体制统一后，支付清算系统运行维护部门的职责和分工逐渐明确，为支付清算系统稳定运行提供了组织保障。在今年的新冠肺炎疫情期间，清算总中心启动防疫专项应急预案，全面接管支付清算系统武汉 CCPC 的业务和技术运行工作，有力保障了支付系统的业务连续性。为进一步防控运维管理风险，清算总中心还建立了支付系统巡检制度，加强与各 CCPC 的工作沟通。建立内部“三道防线”。2016 年，清算总中心在内部建立了生产系统运行维护、风险管控、内部审计“三道防线”，分别由运行主体、风险控制部门和审计监察部门层层把关。“三道防线”自建立以来不断完善，初步形成了既能独立开展工作，又能协同配合的“三道防线”工作机制。2018年，清算总中心建立了贯穿信息科技“三道防线”的全面风险管控及信息安全框架体系，进一步发挥防控合力。

业务连续性稳步提高

清算总中心紧紧围绕安全生产和稳定运行目标，建立和完善支付清算系统运行工作机制，实现从主备运行到“双活”运行、从属地运维到一体化运维、从手工操作到一键式自动切换运行的发展，业务连续性水平逐步提升至行业前列。

从数据备份到体系同构。1999 年，人民银行批准全国电子联行系统灾难备份项目立项，清算总中心开始在无锡主站建设电子联行灾难备份系统。2002 年，电子联行灾难备份系统在无锡主站投产，该系统采用实时异步的数据复制技术，实现了应用级容灾，达到了当时远程灾备的最高技术标准——5级，为全国电子联行系统的高可用性和业务连续性提供了有力保障。2005 年，大额实时支付系统国家处理中心（NPC）应急备份系统投产运行，随后小额批量支付系统等其他业务应用系统的应急备份系统相继投产运行。2013 年，第二代支付系统在上海中心NPC和无锡应急NPC同步投产运行：上海中心成为主用中心，无锡应急NPC 对上海 NPC的大额实时支付系统、小额批量支付系统、网上支付跨行清算系统等进行全功能备份，各系统的设备类型配置、处理能力和系统架构与上海NPC基本相同。2017 年，随着实时数据同步架构的投产和应用，上海中心和无锡备份中心实现“双活”，同时支持双站点查询负载均衡功能，支付系统可用性提升到同行业先进水平。2019年，北京NPC投产。至此，上海NPC、北京 NPC和无锡备份中心形成了“两主一备”“三地三中心”运行格局。

从属地运维到一体化运维。第二代支付系统投产后，清算总中心逐步改变过去的属地运维管理模式，开始推进依据运行管理对象进行工作分工的一体化运维工作，北京、上海、无锡三地的运维人员按基础设施、信息技术类硬件设备、软件资源和数据资源等五类运行对象实行一体化运维。上海中心主要由北京和上海两地的运行部门轮流负责运维，无锡备份中心主要由无锡的运行部门负责运维。一体化运行方案实施后，支付系统的整体运维能力、对外服务水平以及应急管理水平得到显著提升。为了进一步深化一体化运行，清算总中心作出“三地两中心”全方位一体化运行的部署。通过统一数据中心系统维护对象、跨地域统一管理等，逐步形成跨地域、多中心、多运维团队的一体化运维协同工作模式。自 2018 年 4 月起，上海、无锡两地轮换承担人民币跨境支付系统主运行值班任务，同年8月无锡主站加入支付系统控制中心轮转序列，从此三地共享运维人力资源，共同承担7×24 小时不间断运行支持服务，实现全方位一体化运维管理。

从手工操作到一键式自动切换运行。应急备份系统投产后，清算总中心开始组织开展切换运行。2005 年，首次实施支付系统NPC应急备份系统切换运行。2009 年，清算总中心成功实施支付系统NPC切换至应急NPC运行并顺利回切，首次实施全系统、带业务切换—运行—回切应急演练。但此时的切换运行需要充分的前期计划和准备，依靠较多技术人员进行人工操作，使用数量庞大的控制表及操作手册，切换耗时长。2017 年，支付系统自动化切换工具上线，清算总中心首次在业务受理时段成功实施支付系统NPC带业务异地切换运行，切换和回切用时 110 秒和 109秒，核心业务系统整体一键式自动化切换。2018 年，清算总中心成功实施支付系统NPC无计划、突袭式、带业务的异地切换运行，用户基本无感知。

业务连续性水平领先。2019 年，大额实时支付系统、小额批量支付系统、网上支付跨行清算系统、ACS 业务处理中心、32 个 CCPC 的安全运行率均为100%，境内外币支付系统的安全运行率为99.99%。支付系统各业务系统连续性指标均达到或高于人民银行信息系统业务连续性分级保障标准，主要灾备指标整体达到业内先进水平。清算总中心自主研发的“精卫”统一运维平台具备“一地出现疫情、其他两地迅速接管”的业务连续运行保障能力。

30 年来，清算总中心始终坚守人民银行赋予的职责，将支付清算系统的建设运行重任扛在肩上，行在实处。在转型发展的关键时期，清算总中心将进一步优化IT 组织架构，加强培育自主研发能力，打造支付清算行业创新实验基地，构建以运维数据分析和场景智能分析为侧重点的智能运维管理平台，做好一体化运维架构下的应急管理工作，为支付清算系统的安全稳定高效运行保驾护航。■

当前全球经济下行，世界金融处于危机边缘，中国面临的金融风险挑战前所未有。为防范系统性金融风险，需要基于我国国情和国际环境进行科学决策，准确评估和预测金融风险压力。对于风险压力测试的研究在国外已较为成熟，国际金融危机进一步凸显了压力测试对于宏观审慎监管的重要作用。近年来，我国金融系统在这方面进行了大量探索和实践，但由于全球经济金融持续动荡，我们在风险管理与压力测试上还需要进一步加强，做到既防“黑天鹅”又控“灰犀牛”，为打赢防范化解重大风险攻坚战打下坚实基础。

发达国家金融压力测试实践

金融风险压力测试最早可追溯到1995年，当时国际证监会组织（IOSCO）首次提出压力测试定义：当市场出现极其不利的情形时，市场变化对资产组合的影响程度。2004 年，《巴塞尔资本协议》明确指出，压力测试用于评估特定时间或金融变量变化对金融机构财务状况的影响，作为一项独立的风险管理技术，是对其他风险管理工具的重要补充。

从 2008 年起，美国和欧盟定期对金融系统进行压力测试，以保证具备足够资本应对日益频繁的金融危机。2020 年6月，美联储再次进行银行压力测试，结果显示，新冠肺炎疫情对大型银行产生不同程度的冲击，34 家大型银行贷款违约损失在 5600 亿美元至 7000 亿美元之间，整体一级资本充足率将从2019 年第四季度的 12% 降到 7.7% ～ 9.5%，少数银行面临资本不足的潜在风险。同期，欧洲中央银行也开展了一系列针对经济不利走势的压力测试，并研究制定了相应预案。

总体看，发达国家监管当局不断提升对压力测试的重视程度，加强风险防控的前瞻性和针对性，在这一监管实践中积累了不少优势和经验，值得我们学习借鉴。

我国金融风险压力测试现状

近年来，我国金融监管部门组织商业银行针对流动性不足、房价下跌、经济衰退等情景，开展了一系列富有成效的压力测试，推动了银行业压力测试的建章立制和系统建设。但从整体上看，我国金融系统压力测试仍处于起步阶段，还存在诸多方面的不足。

一是缺乏对风险相关性的考量。我国银行保险业压力测试主要集中于信用风险、市场风险和流动性风险，对不同产品的风险测试都分开进行，并未考虑不同产

品、不同风险之间的相关性，如表内信贷风险和表外业务信用风险的压力测试是分头进行的，但实际上两者之间存在高度相关性，由于未考虑风险因子间联动效应，有可能低估实际风险损失。

二是压力测试缺乏动态性。我国金融业压力测试仅限于静态压力测试，并未考虑风险累计恶化的过程。相比之下，美国、欧盟和英国在压力测试中，往往考虑风险传导的不同路径，风险因子传导分别设有９个季度、2 ～ 3年和５年等不同窗口期。2020 年，美联储增加了新冠肺炎疫情敏感性分析，并将疫情下可能形成的V、U、W型三种经济下行路径纳入模拟情景。这种多路径设置和动态模拟，对于判断复杂风险的变化具有较高实用价值。

三是测试情景选取有限。国内现行的压力测试中仅针对特定风险采取有限的情景测试，比如将经济增长前景分为轻度、中度、重度等情况。有的干脆不设置

情景，只针对个别变量（如GDP、股指、房价等）进行敏感度分析，难以完整刻画风险场景。再有，我国压力测试过于偏重本土因素，随着人民币国际化的推进，需要更多地将海外风险因子纳入压力测试模型。

四是测试范围存在盲区。2019 年，我国金融系统压力测试中，参加银行有1100 多家，测试资产占银行业总资产的70.3%。尽管资产覆盖率比较高，但参测机构大都是商业银行，证券、保险、信托等机构很少参加。随着我国金融业的创新发展，地方金融、互联网金融、数字金融等业态相继出现，现有监管体系很少对这些机构开展压力测试，容易形成监管盲区。

五是测试主体参与不足。压力测试目标与情景设定、测试结果讨论以及决策过程缺乏董事会和高管人员的全程参与，许多金融机构并没有针对压力测试结果展开内部讨论，也未对收入、成本、风险等作出重新检视，测试组织工作比较松散，削弱了压力测试的严谨性和实用性。

六是监管约束力不强。发达国家对于压力测试不达标企业会采取强力的监管措施，董事会和管理层必须认真对待。而我国金融业的压力测试只在监管上起参考作用，没有真正建立起约束机制，这在很大程度上弱化了压力测试的监管效力。

七是信息披露不充分。相较于美国、欧盟和英国，我国金融系统压力测试的信息披露尚不充分，特别是对压力测试中的关键信息，包括模板一致性、传导连续性、操作合规性等，还没有组织专业评估和公开发布。

改善压力测试的技术策略构造符合国情的压力测试模型

微观压力测试模型。此类模型往往是针对个体金融机构开发的，基于资产负债表建立计量模型，其数据精度和可获得性难以满足系统性风险压力测试的要求。从国外情况看，监管当局通常把基于金融市场数据的压力测试模型与基于资产负债数据的压力测试模型结合起来使用；有的金融机构还针对客户信用评级和内控合规水平进行综合压力测试，从而形成对各类风险的全覆盖。

宏观压力测试模型。旨在科学衡量不同情景下金融体系的稳健性和抗冲击能力，建立监测预警机制，形成应对预案。其功能包括：对国际货币政策调整、汇率变动、经贸摩擦等外部环境的影响进行压力测试；对宏观经济因子，如GDP增速、CPI、就业率、利率等进行不利情景分析，构建压力情景来测试金融体系的承压能力；为财政政策与货币政策协调、人民币国际化、资本项下开放等重大决策提供依据等。

整合压力测试模型。旨在促进宏观压力测试与微观压力测试有效衔接与有机结合，该模型以各种风险的交叉效应作为建模重点，结合金融结构和市场特征，对系统性风险的传染机制进行分析和检验。银行、证券、保险等不同金融主体可根据自身发展规律和风险状况，构造使用个性化模型，并定期对模型进行返回检验。监管部门应指导金融机构建立内部监测体系，对其内部流程的合规性、业务模式的稳健性等进行定期压力测试，对各种潜在风险点进行排查，提高风险敏感性和管控能力。

建立动态传导机制

修订静态假设。按照动态博弈规则，对监管政策以及金融机构的分红计划、融资计划、展业计划作出通盘的动态假设，使模拟情景与变动更加接近现实。

设定窗口期。根据全球金融形势和我国金融行业产品特征，可将压力测试的窗口期设置为1年、3年和５年等不同档位。根据这些窗口期对金融资产组合进行连续观测，分别计算压力情景下的潜在损失和抗风险能力。

建立风险传导机制。压力测试不仅需要对资产质量、资本充足率、流动性等指标进行定点测试，也需要对风险传导过程中各个环节进行压力测试。监管部门应组织制定统一、透明的压力测试总体方案，其中对于不同类别风险、不同类型资产应设定严谨合理的传导机制。

合理安排压力测试路径

压力测试路径分为自下而上、自上而下两种模式，实践中两种模式各有利弊。我们应把这两种模式结合起来，首先由监管部门自上而下的布置测试工作，提出统一标准和总体方案；然后由金融机构依据各自数据开展测试，自下而上逐级汇总，提交监管部门；最后由监管部门结合汇总数据，在风险并表基础上再做整合压力测试，取得最终测试结果。

科学设定压力测试情景

在数据充分情况下，尽可能利用历史数据进行时间序列的回归分析或聚类分析，由此确定的压力情景更有现实合理性。如果数据质量不高，则应更多依靠专家意见，把定量方法和定性方法结合起来。目前，国内常规压力测试的情景大多分为轻度、中度、重度和极端，但需要在情景设定的广度和深度上更充分体现出“压力”特点。根据国际经验，常规压力测试所设定的轻度情景应有 10% ～ 20%的统计发生概率，中度情景应有5% ～ 10%的概率，而重度应在 1% ～ 5% 的概率；从中长期看，压力测试应考察概率＜ 1%的极端风险情况，比如要为百年不遇的大洪水以及“黑天鹅”事件做好准备。

衡量风险交叉与叠加效应

目前，我国金融业压力测试主要是按风险类别进行的单独测试，而在现实中当系统性风险爆发时，往往是信用风险、市场风险、流动性风险等相互传染、相互叠加、形成共振，在这种情况下单独压力测试可能大大低估风险冲击，为此应考虑各类风险之间的相关矩阵，在叠加模式下进行联合压力测试。首先，对不同风险分别进行压力测试；然后，将各类风险损失进行线性加总；其次，依托历史数据计算各类风险之间的相关系数；再次，通过相关矩阵计算交叉风险。从历次危机的研究看，风险相关矩阵具有较强不稳定性，当金融危机来临时，相关矩阵的特征值可

能发生突变，所以在压力测试中应根据市场情况作出充分的损失估计（可选取高线值）。实际上，当风险出现叠加和连锁反应时，容易引起投资者整体信心崩溃，因此需要在风险传导过程中确定交叉风险矩阵，还需要深入考虑社会心理和历史文化因素。

下大力气夯实数据基础

要不断积累充实宏观经济与违约损失数据库，为构建压力测试模型奠定基础。美国压力测试更多地依托经济周期数据进行量化分析，而我国的区别之处在于，中国经济虽已进入新常态，但至今还未经历过一个完整周期，特别是从未出现深度衰退和严重危机。因此，我国压力测试不能仅靠历史数据，还须结合专家经验，以弥补数据短板。要尽可能长地收集时间序列数据，对口径发生变化的，要采用科学方法加以校准。监管部门应强调数据一致性，建立标准化流程，规范数据收集，严格数据转换，推动金融系统大数据工程建设。

推动方法改进和技术创新

在常规压力测试中，可运用反向压力测试，进一步提升测试效果。反向压力测试是当系统性风险爆发或关键指标突破阈值时，返回检查可能引起危机的风险源头，定位金融体系的脆弱点。可通过反向压力测试，改进传统VaR组合管理技术，两种方法结合使用可收到良好的创新效果。随着5G时代到来，大数据和云计算开始普遍应用，可利用海量数据和超算能力，以客户和产品为基础单位，在行业、区域、担保等多维度上进行全景式压力测试，以获得更加全面、动态和灵敏的测试效果。同时，探索引入支持向量机、神经网络等机器学习手段，利用现代金融科技探索压力测试的新模式、新方法和新路径。

提升压力测试的政策措施

高度重视金融风险压力测试的战略意义。中央确定的三大攻坚战已进入收官阶段，而防范重大风险则是一项长期而艰巨的任务。我国金融监管部门对防范系统性风险应当常抓不懈，要以压力测试为抓手，有效加强宏观、中观和微观层面的风险防控能力建设。可考虑在国家层面成立专门的金融风险管理与压力测试机构，牵头组织推进相关工作，夯实金融监管基础设施，为应对未来可能爆发的金融争端或金融危机做好准备。

一是统一压力测试标准。监管部门应统一压力测试的分析框架和技术标准，结合我国实际情况选取适当的情景、模型和参数，制定压力测试的行为规范和数据字典。监管部门应推动各金融机构按照统一规范，制订各自压力测试方案，并建立定期检查和报告制度。

二是扩展压力测试范围。除了优化银行业和保险业的压力测试外，应将证券业、私募基金、地方金融、互联网金融、支付结算等机构都纳入测试范围，对其资本金、流动性、关键风险指标等提出监管要求。非主流金融领域往往风险更大，相应监管也比较薄弱，有的甚至是一片空白，而一只木桶的安全承载能力是由其短板决定的。

三是将压力测试打造为风险管理核心工具。金融企业要加强压力测试在全面风险管理中的应用，提高风控措施的科学性和审慎性。将压力测试所反映的潜在风险纳入限额管理，制定更加稳健的风险偏好，制定合理的经营策略。董事会和高管层应审视平衡风险偏好、发展战略和资本约束三者之间的关系，确保企业实现科学、稳健和可持续发展。要发挥压力测试的风险预警作用，全面衡量企业经营状况与风险承受能力。监管部门应及时出台指导意见，督促金融机构根据压力测试结果自觉查缺补漏，完善公司治理，重检发展战略，支持实体经济，全方位地防范化解重大风险隐患。

四是完善压力测试的治理结构。目前，美国大型金融机构基本都设有压力测试专职机构并配置各类专家，借助计算机系统定期开展压力测试。而我国金融企业基本上还没有建立专职机构，也没有形成定期压力测试机制，日常数据采集、模型维护、系统构建、政策制定等工作比较薄弱。因此，要加快完善压力测试的治理结构，从董事会到管理层，再到业务层面和技术层面，建立一个贯通的管理机制。要尽快组建压力测试专门团队，培养、引进和储备专业人才，抓紧研发应用系统，努力提升测试质量与应用效果。

五是加强压力测试的监管约束。从微观角度看，应逐步实现压力测试与资本监管的挂钩，金融机构通过修改完善资本规划以确保压力情景下的可持续经营；监管部门要加强对企业资本规划执行情况的审核监督，对不达标机构采取有力监管措施。从宏观角度看，应加强压力测试与宏观审慎监管的联合应用。压力测试能够识别金融体系中脆弱点，为制定宏观审慎政策提供依据；而宏观审慎政策又作为压力测试中影响企业行为的基础规则，两者联合使用能够更有效地应对系统性风险冲击。

六是做好压力测试的信息披露。在保证信息充分基于事实的基础上，应扩大信息披露的深度与广度，做到信息对监管部门、董事会和社会公众三方公开，全面提升压力测试的透明度，包括情景透明度、模型透明度和结果透明度。可借鉴发达国家经验，将压力测试部分结果作为金融机构财务报告的项目之一。对于保密性要求，可参照英国及加拿大的做法，将动态清偿能力及动态资本充足性的测试结果列为机密文件，仅交送监管机构及董事会。而动态财务分析及其他方面的专项测试报告，可列为公开财务报告，使股东及其他社会各界对金融机构的发展前景及风险轮廓有更清晰的认识。■

操纵市场是各国证券法严格禁止的违法行为。从事该种违法行为的人应当对投资者承担民事责任，这是维护证券市场秩序、保护证券投资者权益的题中之意。我国 2005 年修订的《证券法》中规定了操纵市场给投资者造成损失时的损害赔偿责任，但由于种种原因，一直未出台相关司法解释，操纵市场民事责任纠纷案例也寥若晨星。2019年 12月修订通过的《证券法》在大幅提高操纵市场行为处罚力度的同时，也维持了操纵市场民事责任的相关规定，然而未对民事责任作具体展开。在落实《证券法》的阶段，操纵市场民事责任制度此时尤其值得关注。

信息型操纵与虚假陈述行为的区分与竞合

理论上，操纵市场行为大体上可分为交易型操纵和非交易型操纵，信息型操纵是非交易型操纵的典型代表。控制信息披露的时点和内容，属于对信息披露进行控制和影响的重要表现形式。

操纵市场行为的本质是通过不当手段影响证券交易的价格或数量，扭曲正常的市场价格机制。在美国的司法实践中，操纵市场与虚假陈述、内幕交易等都被作为“证券欺诈行为”来处理，操纵市场行为的特殊性并未得到充分显现。这可以从两个方面予以认识。一方面，信息型操纵行为与虚假陈述等行为确实存在相似之处；另一方面，信息型操纵行为与其他类型的操纵市场、虚假陈述行为仍有一定差异，需要认真对待。

信息型操纵与虚假陈述的基本机理不同。虚假陈述并未扭曲市场供求机制，而是在利用市场机制的基础上，违反信息披露的真实、准确、完整原则，发布虚假记载、误导性陈述或有重大遗漏的信息，对投资者实施“欺诈”，违背了证券市场的基本原则。信息型操纵则是控制和影响信息披露的时间和内容，不当影响市场供求关系，扭曲市场价格形成机制。有学者将信息型操纵分为“编造传播虚假信息”和“利用信息优势”两大类。虽然信息型操纵也可能会利用虚假或者不确定的信息，但是《证券法》规定的编造虚假信息、虚假陈述行为与利用虚假信息实施操纵的行为具有不同的属性，不应当归入操纵市场行为之列。归根结底，在于二者的违法动机和主观恶意的差别。在行为方式相近的情况下，利用虚假信息的操纵意在直接破坏正常的市场价格机制，这往往体现为“市值管理”的意思合谋以及在影响信息披露之后的配套减持获利行为；而虚假陈述行为的直接目标即欺骗投资者，虽然也可能带有影响股价的意图，但并非其直接宗旨，不具有操纵之意。信息型操纵应当并不属于其本身并非实施虚假记载、误导性陈述或重大遗漏等欺诈性行为。这是其与虚假陈述的根本差异，这一差异也导致了二者在因果关系方面的不同。

但是，实践中可能存在两种行为竞合的情况，即行为人的信息披露行为同时构成信息型操纵和虚假陈述。信息型操纵可能是多种违规行为的竞合。此时应当考察行为人的主观动机、行为方式、情节轻重等要素予以认定。

因果关系基础逻辑的差异

虚假陈述案件中的因果关系。根据最高人民法院于 2003年颁发的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》规定，我国目前的司法解释所采取的因果关系认定方式应当属于“双重推定”：在相应期间买入证券并在相应时点后卖出或持有的，都推定为由于虚假陈述行为遭受了损失，即同时具备交易层面和损失层面的因果关系。但是，该推定方式并不能完全适用于操纵市场领域。

操纵市场案件中因果关系的特殊性。操纵市场与虚假陈述的内在机理并不相同。虚假陈述中的交易因果关系推定，其实是基于“有效市场”假设，因而在揭露虚假陈述行为后，价格会回归信息真实条件下的正常价格，投资者因买入该证券而遭受价格波动的损失。相比之下，在市场被操纵的情况下，市场信息传导机制的有效性并不是必要前提。在信息型操纵中，虽然是通过控制信息披露来抬高股价，但由于并未触及虚假陈述相关规定；或者虽有虚假披露行为，但并非主要违法行为，故而仍然属于直接扭曲市场价格机制的行为。其导致投资者遭受损失，并不是以虚假陈述行为揭露前后的股票价差为基准。

对于操纵市场民事赔偿责任案件因果关系的证明方式，理论上存有争议。损失因果关系的认定，是为了确定行为人应当赔偿的损失范围。这通过监管机构的决定文书和专业的市场行情指数信息等权威性证据来源即可予以推定。如果被告能够举证证明存在系统风险等不可控因素，则可否定前述推定。但在交易因果关系方面，有人认为操纵市场案件无需进行证明。这就意味着，无论投资者是否知晓

存在操纵市场行为，均可请求损害赔偿。这就保证了投资者保护范围的广泛性。然而，这却与侵权责任法的基本原理不太相符。受害人故意应当是侵权责任的免责事由，如果投资者明知存在操纵行为而依然买入证券，则属于行为人可以免责的正当事由。如果仅为了保证投资者保护范围的广泛性而不问是否存在交易因果关系，就违背了这一基本原则。故而，交易因果关系仍须证明，但是证明的方式会比较特殊。根据因果关系推定理论，因果关系可以先作出存在交易因果关系的推定，由作为被告的行为人承担证明投资者是否明知的举证责任，以防止行为人滥用该项免责事由。

投资者损失认定逻辑的差异

操纵市场案件损失认定的计算方法。股票市场价格由于被人为操纵而发生偏离，导致投资者遭受了不应有的损失，这是操纵市场民事赔偿责任的基本逻辑。投资者的损失就是其从事股票交易的实际价格与股票的应然市价之间的差额。因而，认定投资者损失的关键就是发现应然的市价。该价格由于并不实际存在，因而只能是一种拟制价格。从逻辑上讲，这种拟制价格应当与行业指数同期的变动趋势大体一致。所以，应当在确定操纵行为期间之后，以操纵行为开始前的市场价格为基础，按照同期行业指数变动幅度来计算其应然价格。可以说，投资者遭受的损失基本等于该只证券价格偏离行业指数变动的幅度。

操纵市场与虚假陈述在损失认定方面有所不同。虚假陈述中的损失认定虽然不需要实际卖出，但仍然是依据“有买有卖”的差额计算逻辑来认定的，即按照假设卖出情况下的虚拟差额来认定投资者的损失。

操纵市场案件损失计算不需要反向交易。操纵市场导致的投资者损失，并不一定是通过卖出来体现。操纵市场行为对投资者权益的侵害，主要表现为扭曲了市场

价格形成机制。在诱多型操纵中，投资者以过高的成本买入了证券。这一损失在投资者买入之时就已形成，而无需等待卖出该证券来结算“买卖差价”。

操纵市场与虚假陈述在损失计算方面存在差异，是由于二者造成投资者损失的机理不同。虚假陈述是行为人违法披露信息而欺骗了投资者，投资者遭受的损失是欺诈行为揭露前后的差价，这种差价是通过买价与卖价相减而得出。操纵市场是由于行为人通过交易或信息等手段扭曲市场价格，投资者遭受的损失是操纵发生前后的差价，这种差价则是通过实际买价与理论买价相减而得出。

投资者损失具体范围的技术性相合投资者损失的类型

损失认定应当扣除投资获益。本文认为，投资者虽然在买入证券时受到了损失，但若其由于操纵行为抬高股价后卖出而获得了收益，该等收益可以扣除，不计算在其损失之内。这是基于侵权责任法的“损益相抵”原则。但是损益相抵应当基于一个前提条件：获益应当是同一操纵行为所致。如果并非操纵行为导致获益，则不应扣除。

损失可以扣除证券市场系统风险。这是损失计算与因果关系认定的交叉领域，也可以称为“损失因果关系”的问题。如果是系统风险导致损失，则可切断操纵行为与投资者损失之间的因果关系链条，从而排除或者扣减投资者的损失。需要注意的是，系统风险存在与否，应当由行为人举证证明。至于系统风险扣减的具体方法，先前存在事件法、绝对比例法、相对比例法等，尚需在司法实践中逐步探索。

损失不应以违法所得为限。原《证券法》第 203条规定，操纵市场的，应当没收违法所得，并处以违法所得一定倍数的罚款。新《证券法》第192条则提高了处罚的幅度。这属于违法行为人应当承担的行政处罚成本，但同时也牵涉到与民事赔偿的衔接问题。民事赔偿是相对独立的事

项，也具有法定的优先性，不能以违法所得来限制投资者的获赔数额。如果以行为人的违法所得为限，则会不当地限制投资者的权利救济。另外，由于在实践中行政处罚往往先于民事裁判作出，故而我国应当借鉴美国“公平基金”制度，积极探索罚没收入用于救济投资者的赔偿基金制度，从而实现民事赔偿与行政处罚之间的有机衔接。

受损投资者的范围

明知的投资者不能请求赔偿损失。这一问题与因果关系认定的关系密切。《虚假陈述司法解释》第19条规定，明知虚假陈述存在而进行的投资，以及属于恶意投资、操纵证券价格的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果不存在因果关系。这一规定也可适用于信息型操纵民事责任案件。如前所述，明知的投资者属于自己故意导致损失，不属于损失赔偿请求的适格主体。但其是否为明知，应当由被告举证证明。

信息型操纵是我国证券市场近年来多发的违法案件类型，其危害性足以引起重视。修订后的《证券法》并未对操纵市场的民事责任作出细致规定。由于信息型操纵与虚假陈述行为在表现形式上的相似性，构建和证成信息型操纵行为的民事责任就成为亟须解决的问题。本文通过对各个要件层面的讨论，认为信息型操纵与虚假陈述在行为本质、基本机理、因果关系和损失认定的逻辑方面确有较大差异，这种方向性差异导致二者的民事责任构建路径应当截然区分。与此同时，二者在损失范围的具体认定方面具有高度趋同性，这使得虚假陈述致损的认定技术可以借鉴适用于包括信息型操纵在内的操纵市场民事责任案件。最高人民法院在制定相关司法解释时应当注意这种“大异小同”，以更好地构建操纵市场民事责任制度。■

（本文为作者个人观点，不代表供职单位意见）

资产证券化产品的基本参数与企业的信用债相同，因此，很多市场参与者将资产证券化产品视做信用债，无论是投资决策还是风险管理，都直接套用企业信用债的流程和分析工具。然而，资产证券化与信用债之间存在本质的差异。标准的信用债是由一个国家、地方政府或者企业的信用（即我们常说的主体信用）支持的，而资产证券化产品是由一个基础资产组成的资产池（即我们常说的资产信用）支持的。信用债一般没有进行多档级结构化发行，而资产证券化产品分优先、夹层、次级不同层级，有结构化设计。此外，在国际金融危机之前，国际市场上的监管部门也基本上按照对信用债的监管方法，通过公开评级来约束投资者对资产证券化产品的投资。实际上，同一评级的资产证券化和信用债产品，实际中考虑的风险因素不同，评级方法也有所不同。

资产证券化产品负债端的结构化设计

资产证券化是以可预期产生现金流量的资产为基础，组成资产池来发行可交易的资产支持证券化产品的过程。它以特定的入池资产为基础进行设计并发行证券，采用公开发售给投资者这一方式实现资金的筹集，从而提高了资产的流动性。它属于广义上的结构化融资产品，优先、夹层、次级等不同层级有不同属性（主要包括债权、股权），对应于银行、保险、基金、PE等不同投资人。资产证券化产品的负债端（也可以称为证券端，即投资人购买的证券），从表面上看，跟信用债的基本参数是一样的：有发行金额、票面利率（固定利率或者浮动利率）、发行期限以及信用评级等，但实际上，资产证券化产品比一般的信用债要复杂得多，具体表现在以下几个方面。

一是资产证券化有明确的结构分层。从资产证券化产品的实际现金流或预期现金流中，可以发现它与标准的信用债有所不同。信用债一般有固定的到期期限，但是资产证券化产品的本金偿付时刻并不确定，由于违约和早偿通常比预期到期日要早很多，并且不同层级之间有一定的偿付顺序，这一点与信用债区别很大。

二是资产证券化产品有独特的偿付模型。资产证券化产品的发行说明书中会详细描述现金流分配规则：汇集资产池中每笔基础资产的现金流后，定期按照偿付模型分配到每个证券进行利息和本金的偿付，且对于不同触发事件，对应不同的偿付顺序。

三是资产证券化产品对应更加复杂的触发事件和不同的偿付规则。在没有违约的情况下，加速清偿事件和违约事件均会通过各级证券依次偿付；如果违约

率较高，则加速清偿事件首先会被触发，触发之后，各级证券从依次偿付改为同步偿付；如果违约率更高，则可能触发违约事件，偿付规则又会改变。我国市场上大多数产品分为3 级 (A 级、B级、C级 )，其中A级又可以细分为多个证券。相比之下，国际市场上的产品要复杂得多，一个资产证券化产品可以分上百个层级，加上更多更复杂的触发事件，形成不同的偿付规则。因此，很多市场参与者认为资产证券化产品和其他金融产品都不一样，是金融市场中最复杂的、独特的另类产品。

资产证券化的资产端基于同质而分散的资产池

资产证券化产品的风险特征主要由资产池决定，是一种投资组合风险，从数学角度来说，即所谓的关联度风险。在考虑资产池特征时，除了分析加权平均期限、加权平均利率以及加权平均到期期限等一般性特征之外，还需要考虑引起资产池

现金流波动的两个核心要素：资产池违约风险参数和早偿风险参数。对于信用债而言，主要考虑的是单一风险、财务风险和信用风险，它可以违约或者不违约，但是证券化产品的资产池有多个资产，其中可以是部分违约，也可以是全部违约，可能的违约情景比信用债产品更复杂；同理，早偿情况也是类似的。一般情况下，早偿风险主要由优先档产品吸收，违约风险由次级档产品吸收，而夹层档产品相对较为复杂，违约风险和早偿风险对其都有重要影响。

大部分资产证券化产品都要求资产池的资产同质并且分散。“同质”指的是资产性质必须相同，比如都是信用卡、汽车贷款或者银行贷款，不能把几种不同类型资产混在一起发行产品。在资产性质相同的前提下，要求资产池具有分散性，从而降低资产池的关联度。关联度是一个抽象的统计概念，但是也可以具体化，比如资产池资产的关联度是100%，那么不管资产池有多少笔资产，本质只能算一笔资产，在此情形下，资产证券化产品的风险与信用债趋同，风险就是这笔资产的信用质量。投资ABS时要把握一个基本原则——分析资产有没有单一风险，如果有单一风险，就要看是否能承受这个单一风险。有单一风险的ABS债与风险分散型的 ABS债是完全不同的分析方法，包括不同类型的定价方法。在国际市场上基本没有单一风险的ABS。

在我国，很多投资机构把资产证券化产品与信用债的风险定价混为一谈，一个非常重要的原因是我们国家目前发行的很多资产证券化产品，如收费收益权、CMBS 产品都是基于单笔资产，这样的产品的风险与信用债趋同，尽管在法律上做了破产隔离的安排，但从风险定价的角度看，与信用债并无本质差别。从市场健康发展的角度看，应该减少基于单一资产的资产证券化产品的发行，单一资产资产证券化产品可以通过母公司发债的方式实现融资，鼓励同质、分散资产池的资产证券化产品发行，更好地回归资产证券化

中间层基于资产信用的本质。

下面，我们用一个简化的模型来说明资产池中多而分散的资产对应的证券化产品评级是如何提高的。假设同质但互不关联的资产个数为N，资产的违约率为10%（就银行贷款而言，这也不算一个很低的违约概率），计算在不同资产个数下各层证券预期损失率，并通过对照穆迪“理想化预期损失表”，可以得出如表1所示的评级结果。

如果资产池由4个同类型且互不关联的资产构成，这时，优先级证券和中间层证券的损失率都比较大，优先级的评级为Ba3级，而中间层证券评级为Caa3 级；若资产池资产增大到10个同类型且互不关联的资产，则优先级证券评级上升为Baa3级，其中间层证券评级上升为Caa1级；若资产池由100个同类型且互不关联的资产构成，则优先级证券评级的预期损失率几乎为零，级别上升为 Aaa 级，而中间层证券评级上升为A1 级。

资产证券化产品与信用债在信用评级方面存在差异

企业信用评级体系有一百多年的历史，经历过多次经济危机和金融危机的考验，整体来说是非常成功的，信用评级对于整个债券市场、信用市场和金融市场来说功不可没。国际金融危机以后，不能过度依赖评级成为国际资本市场的共识。国际金融危机诱发的原因很复杂，至今仍

然具有一定的争议。然而，绝大多数市场参与者认为，过度依赖评级，尤其是资产证券化产品的评级，是引发危机的原因之一。次贷危机使得大家对资产证券化产品的评级，甚至对整个评级体系都产生了怀疑，这究竟是为什么？简单来说，资产证券化产品的风险本质上就不是信用风险，因此完全照搬信用债的评级体系是错误的。资产证券化产品的评级和信用债的评级不同之处主要有以下几个方面。

首先，资产证券化产品和信用债的评级定义不同。信用债评级对标的企业信用风险的评估主要是定性的，各个行业标准也有差别。资产证券化资产池不是单一资产的信用风险，而是投资组合风险，而证券风险是对资产池风险的计量。通过计算资产现金流的波动性，得到预期损失，并对照评级定量标准得出该证券的评级。因此可以说，资产证券化产品的评级方法主要是定量的。

其次，资产证券化产品和信用债的风险随时间的变化也有所不同。信用债的评级是相对的，也是基本稳定的，一般不随时间或市场价格的波动而变化。对于投资级别的信用债来说，评级下降的几率要大于上升的几率。原始评级为 Aa1 级的企业，其违约率随时间是增加的，而原始评级为 Caa1级的企业，其违约率随时间减小。也就是说，高评级企业如 Aa1 级有降级的趋势，而低评级企业如Caa1 级有升级的倾向。

然而，由于资产证券化产品的结构安排特点，资产证券化产品评级变迁与信用债有本质差异。图1中，红色曲线代表累积违约率，蓝色横线代表证券的分级，在红线之上的证券最终都应该升为Aaa级，而红线下的证券最终会违约。对资产证券化产品，高评级证券有升级的趋势，而低评级的资产有被降级和违约的倾向，这和企业评级的走势正好相反。■

近年来，我国经济正增长，但劳动力负增长，存在“就业压力”之谜。这主要是由于，经济发展方式由劳动投入转向资本积累、由要素投入转向创新驱动，导致经济增长拉动就业的效果持续下降，同时劳动市场的变化也导致就业压力上升。未来较长一段时间，我国经济增长拉动就业的能力仍将持续下降。对此，我们应未雨绸缪，及早应对。

发展方式转变导致我国经济增长拉动就业效果下降。表现为以下几个方面。

经济增长与就业之间的关系会发生变化。

1962 年，美国经济学家阿瑟·奥肯提出，经济增长率与失业率两者的变化之间存在一种稳定的关系，这被称为“奥肯定律”。奥肯定律描述的经济增长与就业之间的关系不一定始终稳定地存在，原因是，奥肯定律是拇指规则，是经验总结；奥肯定律的成立是有条件的，比如相对完善和稳定的劳动市场制度和环境；劳动是众多经济增长来源中的一个，资本积累、技术进步等都可以推动增长。

我国经济增长拉动就业效果减弱。

总体看，近年来我国就业弹性持续下降。2006 ～ 2010年，经济增长的就业弹性为0.03，2016 ～ 2018 年弹性下降为 0.01。分结构看，主要是第一、第二产业就业弹性下降。第一产业就业弹性为负且持续扩大，农业从业人口绝对规模持续降低；第二产业就业弹性从2006 ～ 2010年的0.37下降至 2016 ～ 2018 年的 -0.15，就业拉动能力大大减弱。而与此同时，第三产业就业弹性从 0.25 上升到 0.55，拉动就业作用持续增强，但仍不足以弥补第一、第二产业的下降。

经济发展方式转换导致我国就业弹性下降。

从劳动对经济增长的贡献看，通常可以分为三个阶段。第一阶段表现为劳动雇佣数量增加；第二阶段是劳动力从生产效率低的部门向高的部门流动（丹尼森效应）；第三阶段是通过提高劳动生产率来推动增长（鲍莫尔效应）。改革开放以来的较长一段时期，我国主要处于第一阶段，单位 GDP 需要投入的劳动力数量较多，增长的就业弹性较高。随着老龄化加深并越过刘易斯拐点，我国逐渐进入第二、第三阶段，增长由劳动驱动转向资本和全要素生产率驱动，对劳动力要素的数量需求下降、质量要求上升，就业弹性下降。

一是劳动配置由第一产业向第二、第三产业转移。劳动力从生产率低的第一产业向生产率高的第二、第三产业加快转移，配置效率明显提升，导致经济增长对劳动的需求减少。2019 年，我国第一产业就业占比为 25.1%，较 2010 年大幅下降 11.6 个百分点；第二产业占 27.5%，保持基本稳定；第三产业占 47.4%，大幅上升 12.8个百分点。同时，劳动力在部门内部的转移也提高了配置效率。二是产业结构由劳动密集型向资本密集型转变。主要是机器换人、人工智能发展迅速，资本替代劳动趋势明显，许多行业尤其是制造业对劳动投入的依赖减弱。2018 年，我国工业机器人密度为 140 台/ 万人，比 2011 年增长 13 倍。国务院发展研究中心测算表明，2014 ～ 2017 年新增机器人替换了 293 万名工人，解释了约 34% 的制造业就业下降。相应地， 2013 ～ 2018 年，我国劳动密集型行业增加值占比由 32% 下降至 30.4%，就业占比由 34.1% 下降至 32.5%；而同期资本密集型行业增加值占比由 28.8% 变化至 28.2%，基本保持平稳，就业占比由28.6% 上升至30.3%。三是经济增长由要素驱动向创新驱动转变。近年来，技术进步在我国经济增长中的作用明显增强，技术密集型产业不断壮大。2010 ～ 2018 年，技术密集型行业增加值占比由 37.7% 上升至 41.4%，就业占比由 34.6% 上升至37.2%。同时，对 2006 ～ 2018 年 33 个工业行业的测算表明，我国工业整体技术偏倚度为 0.157，81.8% 的行业技术偏倚度大于零，表明我国主要是劳动节约型技术进步，企业吸纳就业能力弱于以往（大于零为劳动节约型技术进步，小于零为资本节约型）。

劳动市场变化导致就业压力加大。

我国劳动力供给总体趋降，就业压力似不应上升，但劳动力供给、需求和市场结构的变化增加了就业压力。具体表现为以下几个方面。

劳动供给变动增加了就业压力。

一是农村人口流向城市。以前我国农村是个蓄水池，老一代农民工在城里找不到活干就返乡了，其失业不反映在劳动统计中。而新一代农民工大多没有返乡的意愿，即使找不到工作，也愿意留在城里，这提高了城镇调查失业率。二是小镇青年流向大城市。青年人工作生活期望高，更加偏好在东部、大城市就业，不愿去中西部、小城市，导致大中城市就业压力上升。同时，这一代青年人受家庭、社会关注度高，更擅长借助互联网等多渠道表达自身感受，也导致其就业压力被放大。三是老人和妇女劳动参与率上升。老年人劳动参与意愿上升，更多女性从家庭妇女转为有工作，这在补充劳动供给的同时，也增加了青年

人的失业。人社部数据显示，2018 年， 55 ～ 59 岁、60 ～ 64 岁城镇就业人员周平均工作时间分别为45.2 和 44.1 小时，比 2015 年分别增加 1.3 和 1.7 小时。

劳动需求变动加大了人们的失业感受。

一是劳动需求持续放缓。我国面临三期叠加，国际环境日趋复杂，经济增速持续下降，这减弱了劳动力需求，增加了周期性失业。同时，企业对劳动力价格上升反应迅速，以技术和机器替代劳动进程加快，导致劳动力需求下降快于劳动力供给减少，也增加了失业。二是劳动需求变化加快。受经济结构变动加剧、市场需求转换加快、技术创新层出不穷影响，我国劳动力需求在地区间、行业间的转移大量增多，劳动力找工作的频率、难度和时间增加，摩擦性失业增多。三是部分企业和行业劳动需求减少更快。首先，小微和民营企业需求减弱。相对大型、国有企业，小微、民营企业吸纳就业更多，但发展更慢。2018 年，小型、民营工业企业营业收入占全部工业企业营业收入的比重分别为 33.5% 和 27.1%，比 2015 年下降3.9 和 5.1个百分点，而大型、国有控股工业企业上升5.8和5.4个百分点。其次，民间投资拉动增长和就业力度减弱。我国政府投资力度继续加大，但由于其集中于公路、铁路等基础设施建设，这些多属资本密集领域，因此就业增加有限。而拉动就业较多的民间投资占固定资产投资比重持续下降，2019 年为 56.4%，比 2015 年低 7.8个百分点。四是灵活就业规模扩大导致失业高估。我国数字经济、小店经济发展迅猛，灵活就业、非正规就业增长加快。但由于其小型、分散、流动性强的经营特点，很多从业者难以统计。据《中国共享经济发展年度报告（2019）》测算，2018 年共享平台的服务提供者约 7500 万，但绝大多数无法列入当前我国统计的“就业人员”。

劳动市场结构变动导致失业增加。一是劳动保护力度加强。我国《劳动法》实施力度加大，客观上降低了劳动力市场的弹性；失业保障增强，减弱了人们找工作的积极性；各地普遍实施最低工资，制造了工资刚性，增加了不熟练工人、青年人的结构性失业。二是劳动市场不完善。比如，劳动市场信息不完全的现象增多。主要是灰色、黑色中介增多，运行不规范抬头，违规、欺诈增加。一些劳务派遣公司两头吃，通过裹挟中小企业在旺季的临时用工需求，大幅提高工人工资高达20% ～ 50%，导致劳动供求匹配效率下降。再如，劳动培训不足。许多电子厂工人工作内容单一，技能培训缺乏，导致在遇到外部冲击失业时，找工作难度更大、时间更长。

未来经济增长拉动就业的能力仍将继续下降。具体表现为以下几个方面。

劳动年龄人口数量将继续下降。世界人口变化规律表明，一国人口规模随出生率和死亡率此消彼长，通常需要经历“低增长—加速增长—增长减缓—低速增长”四个阶段。目前我国仍处于由第Ⅲ向第Ⅳ阶段过渡的时期，即出生率将继续下滑，劳动年龄人口数量继续减少，劳动力价格更加昂贵。这将继续推动我国以资本代替劳动、以技术进步代替要素投入，并使增长拉动就业的能力进一步下降。

以资本代替劳动仍然是未来较长时期增长的方向。我国仍处于工业化后期，资本报酬递减没有到尽头，机器换人在东部仍有空间，在中西部还远远不够。我国目前人均 GDP 约 1万美元，从国际经验看，随着未来收入进一步提高，第二产业的劳动力占比和就业弹性将继续下降。

以创新驱动代替要素驱动是经济发展的趋势。我国技术创新的路才刚刚开始，技术进步在经济增长中的贡献仍处于较低水平。从美国等发达国家的经验看，人均资本增加只能解释其增长的10%，而 90% 来源于科技进步。以创新驱动代替要素驱动，不仅是我国摆脱中等收入陷阱的关键，也是经济可持续发展的根本。

发达国家经济增长拉动就业能力普遍趋降。从发达国家经验看，随着工业化进程和经济发展，就业弹性普遍趋

降。尤其是日本、韩国等雇佣制度稳定的国家，就业弹性稳步下降：日本战后就业弹性从 1955 ～ 1960 年的 0.52 降至2015 ～ 2018 年的 -0.35，韩国从 1.1 降至 0.03。

长期看，我国面临的不是就业压力，而是老龄化带来的劳动力数量减少、价格上升和经济停滞。对此，我们要防患于未然。

一是充分认识人口对经济增长的决定性作用。中国一定要深刻吸取发达国家的教训，及早认识老龄化的巨大危害，要认识到人力资本和科技进步远不足以弥补人口的下降，要认识到老龄化虽然是慢变量但有加速发展、难以挽回的特点，要认识到创新的源泉只能来自于青年人，要认识到多生孩子的关键是为女性创造良好的生育环境，要尽快全面取消生育限制。

二是要将经济增长由报酬递减的领域转移到报酬递增的领域。传统的增长理论大多认为要素（资本）报酬递减，因此有所谓增长趋同，但近期的内生增长理论则认为报酬递增的现象愈发普遍。报酬递增意味着产出增加要多于投入增加，这是美国等持续增长的秘诀，也是我国在人口老龄化、资源环境压力日益增大背景下的应对之道。

报酬递增的领域包括两项。一是技术进步。要依靠科技进步，营造良好的创新环境；要加强教育，尤其是理工科教育；要控制房价，让青年人买得起房，因为他们才是创新的源泉；要完善兜底保障，让人经得起失败，消除人们创新创业的后顾之忧。二是国际贸易。因为出口增加了一国生产者的总量市场，容许更大的专业化和分工，容许更大规模的知识流动，有利于规模经济。■

（本文为作者个人观点，不代表供职单位意见）

20年上半年，我国房地产市场经受了巨大冲击，新年伊始，遭遇了百年罕见的新冠肺炎疫情冲击，前两个月的房地产市场几乎处于被冻结的状态，无论房地产投资还是销售均大幅度下滑。3月底开始我国疫情缓解，加上宏观政策的刺激，房地产市场快速反弹。展望下半年，房地产市场依然充满不确定性。

今年上半年房地产市场运行情况：市场出现V型反转。土地市场交易快速反弹接近上年同期水平。1 ～ 6月份，房地产开发企业土地购置面积7965 万平方米，同比下降0.9%，降幅较年初收窄 28.4 个百分点；土地成交价款4036 亿元，同比增长 5.9%，年初为下降 36.2%。1 ～ 6月份，全国 300城住宅用地成交面积4.3亿平方米，同比下降5.4%，降幅较年初收窄 21个百分点；住宅用地出让金总额为 22166 亿元，同比增加11%；住宅类用地平均溢价率17%，较上年同期下降4 个百分点。6月份，住宅类用地平均溢价率17%，较上月下降 1个百分点。

开发企业到位资金情况持续改善。从房地产开发资金来源看，企业到位资金情况显著改善。1 ～ 6月份，房地产开发企业到位资金 83344 亿元，同比下降1.9%，降幅较年初收窄 15.6 个百分点。从各分项看，国内贷款、自筹资金、个人按揭均已实现正增长；定金及预收款同比下降7%，降幅较年初收窄17个百分点。从到位资金结构看，国内贷款占比自年初以来逐月下降，已接近历年同期水平；自筹资金和定金及预收款占比小幅回升。按揭利率持续小幅下行。融 360 大数据研究院监测数据显示，2020 年 6 月，全国首套房贷款平均利率为5.28%，环比上月下降4BP；二套房贷款平均利率为5.6%，环比下降 3BP。继 4 月 20 日 5 年期 LPR 报价下调 10个基点后，全国房贷利率整体下降了 15个基点左右。

房地产开发投资同比实现增长，各环节建设提速。1 ～ 6月份，全国房地产开发投资 62780 亿元，同比增长 1.9%，年初为下降16.3%。其中，住宅投资 46350亿元，同比增长 2.6%，年初为下降16%。从建设进度看：1 ～ 6 月份，房屋和住宅施工面积分别增长2.6%和3.8%，增速较上月均有小幅提升。1 ～ 6月份，房屋和住宅新开工面积分别下降7.6% 和8.2%，降幅较年初分别收窄 37.3 和 36.2个百分点。从投资结构看：土地购置费用同比增长6.2%，年初为下降9%；建安投资同比微降 0.07%，降幅较年初收窄 18个百分点。

商品房销售持续复苏，交易价格小幅回升。1 ～ 6 月份，商品房销售面积69404 万平方米，同比下降 8.4%，降幅较年初收窄 31.5个百分点；其中住宅销售面积同比下降7.6%，降幅较年初收窄31.6个百分点。商品房销售额66895亿元，同比下降5.4%，降幅较年初收窄 30.5 个百分点；其中，住宅销售额下降2.8%，降幅较年初收窄 31.9 个百分点。贝克研究院数据显示，截至6月末，二手房交易总量已基本恢复到上年同期水平。受疫情影响，上半年重点18个城市成交量为近三年来最低。成交量较上年同期下降8.4%，但较上年下半年小幅上升 4.2%。

随着市场修复，房价整体上行。国家统计局数据显示，6 月份 70 个大中城市中 61个新房价格环比上涨，60个同比上涨。贝克研究院数据显示，与2019 年第四季度相比，2020年第二季度重点18 个城市中，八成以上价格上涨。市场反弹与宏观政策放松有关。在疫情的冲击之下，经济下行压力加大，居民收入增速放缓，失业增加，住房需求承压。住房需求的下降可以从主要城市的房租变化中得到体现，前5个月一线城市的房租出现一定程度的下降。

为了应对疫情冲击，各国均采取了大力度的金融和财政刺激政策，我国同样如此。流动性超预期改善增加了对不动产投资配置的需求。从投资者的角度看，可以参照的历史经验是 2009 年的投资刺激政策。为了应对 2008年的国际金融危机，我国出台了一揽子刺激政策，货币信贷出

现超预期宽松，2009 年信贷余额增加超过 10 万亿元，是 2008 年的 3 倍。受此刺激很多城市的房价在2009 年上涨超过50%。

经过比较发现，此轮政策刺激力度虽然不及 2009年，但流动性仍然比较宽松。

从正常状态下，广义货币供应量的增速 M2应该等于 GDP的增速与物价指数 CPI增速之和，因此，M2-GDP-CPI（增速）大致可以描述货币宽松的程度。今年第一季度该指标为 12.6%，2009 年第一季度高达20.3%。可以清晰看出，今年第一季度货币宽松的程度仅次于2009 年，明显高于其他任何年份。

鉴于 2009 年的经验和教训，也考虑到当前的国际和国内多种因素，我国此次采取的宏观刺激措施是留有余地的。这次刺激的力度明显弱于2009 年，也明显弱于欧美主要经济体。

未来，要关注中国经济运行逻辑的变化。

2009 年的刺激政策带来了一系列负面作用，房价大幅度上涨就是负面影响之一。因此，决策者在这次刺激经济的同时一直有所顾忌，强调“不搞大水漫灌”，房地产政策强调“房住不炒”。今年政府工作报告里提出“创新直达实体经济的货币政策”和“直达基层的特殊转移支付等手段”。这些政策意图十分清晰，就是希望政策在刺激经济复苏的同时不要引起房价的过快上涨。由此可以理解为什么中央对深圳等城市房价出现快速反弹后采取了严厉措施（由人民银行牵头严查信贷资金假借中小企业抵押贷款违规进入房地产市场）。

决策层忌惮房价上涨的宏观经济逻辑是购买住房的行为对其他消费产生了日益明显的挤出效应。在GDP统计构成中，消费占比超过六成，最近几年消费增速快速下滑，这是GDP增速放缓的主要原因。

更重要的是，中国经济运行的内在动力正在发生变化。最近20年来，中国经济运行的动力来自出口，实施的是外需带动内需的发展战略，但最近两年来这项战略遭遇了重大挑战。在2020 年 6 月 18 日召开的陆家嘴金融论坛上，刘鹤副总理提到“一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成”。今年两会期间，习近平总书记在全国政协十三届三次会议经济界委员的联组会上讲话时指出:“要把满足国内需求作为发展的出发点和落脚点，加快构建完整的内需体系，逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。”

这是随着中美博弈加剧、逆全球化浪潮渐起，国际环境不确定性增加背景下的中国经济的最新战略决策，估计这个决策也会在今年底公布的十四五发展规划中得到体现。无疑，要走以内需为主的经济

发展道路，必须平衡好房地产市场与其他经济部门的关系。

有不少人呼吁当前应该像 2009 年那样启动房地产市场以应对疫情的冲击，中央没有采纳这些建议的原因就在于此。当前，中国没有采纳无底线放水政策。自今年3月份以来，美国政府采取的货币与财政刺激政策力度空前，迄今为止已经抛出了4万多亿美元的财政刺激措施，相当于其GDP 的20%，而且美联储直接购买国债和公司债券，相当于无底线直接印钞，这就是所谓的“财政货币化”措施。

中国并没有采取类似美国式的“财政货币化”措施，可以观察的细节是 6 月16日财政部宣布抗疫特别国债采取市场化方式发行。按照“财政货币化”的政策思路，抗疫特别国债应该由人民银行直接购买，利率应该为零或与银行存款准金利率接近。采取市场化发行抗疫特别国债意味着“财政货币化”思路被决策层否定了。

另外一个观察窗口是金融决策者的最新演讲，从中可以看出，宽松的货币政策可能在经济数据好转后就迅速退出，高层对货币放水后遗症是非常谨慎的。

从操作层面看，最近的房地产金融政策有收紧迹象。银保监会下发了《关于信托公司风险资产处置相关工作的通知》，要求信托公司加大表内外风险资产的处置和化解工作，对压降信托通道业务提出明确要求，减少投向不合规的融资类信托业务。信托公司的融资类业务的主要对象就是房地产开发企业，根据有关信息，2020 年此类业务规模要压缩 1万亿元左右。■

20年上半年金融运行的主要特点是：6月末，M2增速比上年同期明显上升；上半年社会融资规模同比大幅增长，人民币贷款同比多增；6月份，银行间市场利率有所增长；6月末，人民币汇率与上年末相比贬值1.46%。

M2增速比上年同期明显上升

2020 年 6月末，广义货币 (M2) 余额213.49 万亿元，同比增长 11.1%，增速与上月末持平，比上年同期高2.6 个百分点；狭义货币 (M1) 余额 60.43 万亿元，同比增长 6.5%，增速比上月末低 0.3 个百分点，比上年同期高2.1个百分点；流通中货币 (M0) 余额 7.95 万亿元，同比增长9.5%。上半年净投放现金2270亿元。

上半年社会融资规模同比大幅增长

初步统计，2020 年上半年社会融资规模增量累计为 20.83 万亿元，同比多增6.22 万亿元。6 月份社会融资规模增量为 3.43万亿元，分别比上月和上年同期多增 2476 亿元和 8099亿元。上半年社会融资规模同比明显多增，主要是贷款、企业和政府债券显著同比多增较多所致。此外，委托贷款、未贴现银行承兑汇票和股票融资均好于上年同期，也对上半年社会融资规模同比多增起到一定的支撑作用。具体情况如下。

一是金融机构对实体经济发放的本外币贷款同比多增较多。

2020 年上半年金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加 12.33 万亿元，比上年同期多增 2.31 万亿元；占同期社会融资规模增量的 59.2%，比上年同期低 9.4个百分点。对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加3482 亿元，比上年同期多增 3385亿元；占同期社会融资规模增量的 1.7%，比上年同期高 1.6 个百分点。

2020 年 6 月份，金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加1.9 万亿元，比上年同期多增 2292亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加204 亿元，比上年同期多增208 亿元。

二是委托贷款降幅收窄，未贴现银行承兑汇票同比多增。

2020年上半年委托贷款减少2306 亿元，比上年同期少减2627 亿元；占同期社会融资规模增量的 -1.1%，比上年同期高 2.3 个百分点。信托贷款减少 1295亿元，比上年同期多减2223 亿元；占同期社会融资规模增量的 -0.6%，比上年同期低 1.2个百分点。未贴现银行承兑汇票增加 3862亿元，比上年同期多增4250亿元；占同期社会融资规模增量的1.9%，比上年同期高 2.2 个百分点。

2020 年 6 月份，委托贷款减少 484亿元，比上年同期少减343亿元。信托贷款减少 852亿元，比上年同期多减867 亿元。未贴现银行承兑汇票增加2190 亿元，比上年同期多增 3501 亿元。

三是企业债券和股票融资同比增加较多，企业债融资规模已接近2019 年全年水平。

2020 年上半年企业债券净融资 3.33万亿元，企业债融资规模已接近去年全年水平（3.34 万亿元），比上年同期多1.76 万亿元；占同期社会融资规模增量的16%，比上年同期高 5.3个百分点。非金融企业境内股票融资2461 亿元，比上年同期多 1256亿元；占同期社会融资规模增量的 1.2%，比上年同期高 0.4 个百分点。

2020 年 6 月份，企业债券净融资为3383亿元，比上年同期多1944 亿元；非金融企业境内股票融资为538 亿元，比上年同期多 385 亿元。

四是政府债券融资同比出现明显多增。

2020 年上半年政府债券净融资为3.79万亿元，比上年同期多1.33万亿元，占同期社会融资规模增量的18.2%，比上年同期高 1.4 个百分点。

五是存款类金融机构资产支持证券融资同比多减，贷款核销同比多增。

2020 年上半年存款类金融机构资产支持证券融资净减少538亿元，比上年同期多减 1552亿元，占同期社会融资规模增量的-0.3%，比上年同期低1个百分点。贷款核销增加 4463亿元，比上年同期多增 272亿元，占同期社会融资规模增量的2.1%，比上年同期低 0.8 个百分点。

2020 年 6 月份，存款类金融机构资产支持证券融资净减少15亿元，比上年同期多减 622 亿元；贷款核销增加 2044亿元，比上年同期多增238 亿元。

上半年人民币贷款同比多增

2020 年 6 月末，金融机构本外币贷款余额 171.32 万亿元，同比增长 13%。月末人民币贷款余额165.2 万亿元，同比增长13.2%，增速与上月末持平，比上年同期高 0.2个百分点。上半年人民币贷款增加 12.09 万亿元，同比多增 2.42 万亿

存款增加 5.28万亿元，同比多增3.44 万亿元；财政性存款增加4384 亿元，同比少增 2443亿元；非银行业金融机构存款减少 7446 亿元，同比少减 3887 亿元。6月份人民币存款增加2.9万亿元，同比多增 6371亿元。月末金融机构外币存款余额 7784亿美元，同比增长2.4%。上半年外币存款增加 206亿美元，同比少增119亿美元。6月份，外币存款增加311 亿美元，同比多增212 亿美元。

6月份银行间市场利率有所增长

2020 年上半年，银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交669.11 万亿元，日均成交 5.53 万亿元，日均成交同比增长16.7%。其中，同业拆借日均成交同比下降5.2%，现券日均成交同比增长26.7%，质押式回购日均成交同比增长 19.3%。

2020 年 6 月份同业拆借加权平均利率为 1.85%，分别比上月和上年同期高0.6 个和 0.15 个百分点；质押式回购加权平均利率为1.89%，分别比上月和上年同期高 0.6 个和 0.15 个百分点。

与上年末比，人民币汇率贬值1.46%

2020 年 6 月末，人民币对美元交易中间价为 7.0795 元 /美元，比上年末贬值 1.46%；人民币对美元交易即期价为7.0741 元/美元，比上年末贬值1.53%。上半年银行间即期外汇市场117 个交易日中，人民币对美元交易中间价有60 个交易日升值，57 个交易日贬值；日均波幅约为 125个基点，比上年全年扩大45 个基点。

2020 年 6 月末，香港无本金交割远期外汇（NDF）美元对人民币一年期合约（买入价）升水点数为1141 个基点，分别比上月末和上年末扩大 75 个和 633个基点。■

20 年上半年金融市场整体平稳运行。股票市场指数回升，成交量同比增加，筹资额同比下降；货币市场交易活跃，利率略有回升；债券现券交易量保持增长，发行同比增加，发行利率回落较大；人民币对美元汇率贬值。

股票市场指数回升，成交量同比增加，筹资额同比下降市场规模和流通市值进一步扩大

截至 2020 年 6 月末，沪、深两市共有上市公司 3893 家，比上年末增加116 家；上市总股本 6.4 万亿股，比上年同期增长 7.6%；流通股本 5.4 万亿股，比上年同期增长6.9%，占全部股本的 85.2%；投资者开户数 4.8 亿户，比上年末增加 2554 万户。6 月末，沪、深股市流通市值为 52.1 万亿元，同比增长17.5%；创业板流通市值为 5.6 万亿元，同比增长 72.8%。

股票市场指数回升，成交量同比增加

2020 年 6 月末，上证综合指数收于 2985 点，比 3 月末上升 8.5%；深证成份指数收于 11992 点，比 3 月末上升20.4%；创业板指数收于 2438 点，比上年末上涨 35.6%。6 月末，沪市A股加权平均市盈率从上年末的14.6 倍降至 13.9倍，深市A股加权平均市盈率从上年末的 26.3 倍升至 28.6 倍。

2020 年上半年，沪、深股市累计成交 89万亿元，日均成交7603 亿元，同比增长29%；创业板累计成交 18.6 万亿元，同比增长 63.5%。

股票市场筹资额同比下降

2020 年上半年，境内各类企业和金

比 3 月末水平高 17 个基点。6 月同业拆借月加权平均利率为1.85%，质押式回购月加权平均利率为1.89%，均比 3月份水平上升 45 个基点。

债券现券交易量保持增长，发行同比增加，发行利率回落较大债券市场现券交易量保持增长

2020 年上半年，银行间债券市场现券交易 119.4 万亿元，日均成交 9871亿元，同比增长26.7%。从交易主体看，中资中小型银行和证券业机构是主要的净卖出方，净卖出现券 6.5 万亿元；其他金融机构及产品是主要的净买入方，净买入现券6.4万亿元。从交易品种看，银行间债券市场政府债券现券交易累计成交 31.2 万亿元，占银行间市场现券交易的 26.1%；金融债券和公司信用类债券现券交易分别累计成交 74.6 万亿元和 13.6 万亿元，占比为 62.5% 和11.4%。交易所债券现券成交 8 万亿元，同比增长 102.7%。

债券发行同比增加

2020 年上半年累计发行各类债券 26万亿元，同比增加4.6万亿元。非金融企业债务融资工具发行增加较多，同业存单发行减少较多。6月末，国内各类债券余额 105万亿元，同比增长14.4%。

债券发行利率回落较大

2020 年 6 月发行的 10 年期国债发行利率为 2.68%，比上年同期低 61 个基点；国开行发行的10年期金融债发行利率为 3.08%，比上年同期低 51 个基点；主体评级 AAA 的企业发行的一年期短期融资券（债券评级 A-1）平均利率为2.36%，比上年同期低 136 个基点；5年期中期票据平均发行利率为 4.06%，比上年同期低 56 个基点。

国债收益率曲线小幅下行

2020 年 6 月末，国债收益率曲线小幅下行，1 年期与 10 年期国债收益率分别为 2.18% 和 2.82%，分别比上年末下降 18 个和 32 个基点，长短利差为 64 个其中：A股

中央银行票据金融债券其中：非金融企业债务融资工具

公司债国际机构债券

合计

B股企业债券注：金融债券包括国开行金融债、政策性金融债、商业银行普通债、商业银行次级债、商业银行资本混合债、证券公司债券、同业存单等。公司信用类债券包括非金融企业债务融资工具、企业债券以及公司债、可转债、可分离债、中小企业私募债，非金融企业发行的交易所资产支持证券等。数据来源：中国人民银行、中国证券监督管理委员会、中央国债登记结算有限责任公司。基点，比上年末缩小14 个基点。

人民币对美元汇率贬值

2020 年 6 月末，人民币对美元汇率中间价为 1 美元兑 7.0795 元人民币，较上年末贬值 1.48%。上半年银行间即期外汇市场 117 个交易日中，人民币对美元交易中间价有 60 个交易日升值，

57 个交易日贬值；日均波幅约为 125 个基点。6月末，人民币对欧元中间价为1欧元兑 7.9610 元人民币，较上年末贬值1.86%；人民币对日元汇率中间价为 100日元兑 6.5808 元人民币，较上年末贬值2.69%。■