美国非主权数字货币的法律监管路径

数字货币是金融科技最为重要的应用场景之一。数字货币可划分为主权数字货币和非主权数字货币。主权数字货币被称为中央银行数字货币（CBDC），由政府监管和国家主权信用背书，是货币当局法定货币的数字形式，基于其无限法偿、零息、匿名支付、不承担除货币应有职能之外的其他社会与行政职能等特点，主要用于替代和补充纸质货币。非主权数字货币则在近年来成为众多投资人追逐的热点，如比特币。非主权数字货币不由国家发行，不具备法定货币地位。但是，它可以作为虚拟资产投资，也可以在有限的场景内作为现金支付的替代手段，属性模糊、监管难度大。迄今为止，包括我国在内的诸多国家已经明令禁止或限制了涉及非主权数字货币的金融活动。2018 年 9 月，人民银行联合六部委发出《防范货币发行融资风险的公告》，禁止在中国境内非主权数字货币的 ICO（Initial Coin Offering，货币初次公开上市），因为其本质上是一种未经批准的公开融资行为。随后，中国政府关停境内的非主权数字货币交易所。虽然行政监管可以迅速地控制非主权数字货币的 ICO，但是并不能从根本上解决非主权数字货币领域内监管框架未确定、监管法规缺失和监管路径不明的问题。缺乏有效可行的监管制度阻碍了金融创新的发展，也常使监管机构陷入无法可依的困境。如果不能创新重构监管制度，使其能够适用于新出现的金融科技产品，那么今后还可能出现其他的金融产品扰乱金融秩序。借鉴域外经验有利于完善我国的法规体系，构建符合中国特色的监管路径。最近，美国证券交易委员会（SEC）诉 Telegram

（Telegram Group Inc.）案提供了一次借鉴的机会。

美国非主权数字货币的最新判决

被告 Telegram 是一家类似于微信的在线即时通信公司，全球拥有超过 3 亿用 户。2018 年 初，Telegram 为其 TON区块链项目融资，计划 ICO一款名叫Grams 的数字货币，用于TON区块链项目中的交易。在 Telegram 和购买人签订的协议中，Grams货币的 ICO大致分为前后两步。第一步，Telegram 将 Grams以类似于期权的形式预售给全球范围内175个投资人，共计售出了 29亿个数字货币，筹集了大约17亿美元。第二步， TON区块链项目上线时，发放投资人预购的 Grams 货币。Telegram 实施完第一步后即被 SEC提起了停止交易的诉讼，同时还申请了临时禁止令。

纽约南区联邦法院于 2020年3 月下旬就 SEC 诉 Telegram案作出裁决。法官虽然没有作出即决判决动议（summary judgment motions），但是基于经济现实（economic reality）原则审视了动议中所涉及的争议焦点。经济现实原则是司法领域内用于确定商业交易属性的方法。在本案中，经济现实原则被法院用于确定数字货币的 ICO是否应属于证券发行。在适用经济现实原则的过程中，法官需要考虑与数字货币 ICO相关的诸多因素，如发行人运营项目的能力、对工作人员的管控能力，以及发行人和购币者的责任和义务。随后，法院作出了停止 Grams上线交易的临时禁止令。联邦法官判定Grams 的 ICO 满足 Howey检测下的所有要件，属于投资合同。而投资合同又是证券的一种，因此 Grams 的 ICO 监管适用证券法，Grams的投资人是证券法下的证券“承销商”。Telegram在没有豁免的情况下出售非主权数字货币融资的行为属于未经注册的证券发行。

Telegram案争议的焦点中对我国具有借鉴作用的，主要是Grams 的 ICO 是

否适用 Howey测试被确认为证券销售要约。联邦法院支持SEC在该争议点上的主张，判定 Grams 的 ICO 满足 Howey测试的所有要件，属于投资合同，受证券法规制。本案第一次确定了非主权数字货币的监管属性，即类似于货币具有融资属性的数字资产适用证券法规制，受 SEC监管。此外，本案的影响还超出了数字货币的监管范畴，因为只要具有融资属性的金融产品或工具都属于投资合同，所以本案为还未出现的金融产品或工具确定了监管基础。根据美国最高院于1946 年SEC 诉 W.J. Howey Co. 案（SEC v. W.J. Howey Co.，1946）中使用的测试判定法，一种金融产品或工具被认为是投资合同需要满足以下四个要件：一是投资人需要投入资金或其他资源，即投资人让出闲置的资金、服务或物品的使用权（Uselton v. Comm. Lovelace motor Freight，Inc.，1991）；二是投资人的资金、服务或物品在投资发起人的控制下集中统一投入共同的项目；三是投资人期待投资项目带来盈利回报，同时投资人也需要承担资本损失的风险；四是投资人的回报仅由投资发起人或与投资人无关的第三方赚取；一般来说，投资人不参与项目的实质经营，项目的成功与否与投资人无关（SEC v. Glenn W. Turner Enters.， 1973）。

本案中，首先，因购买人投入资金预购货币，所以双方当事人在 Grams 的ICO 满足 Howey测试要件一的问题上没有异议，投资人用法定货币购买货币符合要件一的要求。

其次，投资人的资金在项目发起人集中管理下投入同一个项目，因此法院判定满足 Howey测试要件二的要求。其中，资金投入共同项目的方式可以是横向共性或纵向共性的。横向共性是指投资者的资金集中在一起，每个投资者的收益与整个 ICO发行机构联系在一起。SEC 认为 Grams 的 ICO具有横向共性，因为公司将投资人的资金集中在一起，用于开发TON区块链项目。纵向共性是指投资者的收益仅与 ICO项目联系在一起，即投资者的利润直接取决于TON区块链项目的盈利能力。交易记录中记载了投资人将资产集中到 Telegram 的事实，因此法院指出，即使不存在横向共性，基于上述的理由，狭义纵向共性也是存在的。

再次，法院支持 SEC的主张判定Grams 的 ICO 满足 Howey测试的要件三，因为 SEC证明了投资人购买 Grams数字货币的目的是转售到二级市场再次分配获利。而 Telegram 主张，Grams 的ICO不满足 Howey测试要件三，Grams数字货币仅用于TON区块链项目，而不是为投资人获利。此外，双方签署的书面“承诺”保证 Grams ICO的非营利性。该“承诺”由 Grams的购买协议及相关免责声明组成，其内容是投资人保证购买货币的目的仅仅是自用，而不是为了分销和转售货币。虽然投资人购买 Grams数字货币有可能是出于盈利目的，但盈利既不是 Grams 数字货币 ICO 的目的，也不是 Telegram 的业绩目标。购买协议还明确说明了货币不代表 Telegram 的股权、所有权、分红权、对 Telegram 的控制权或其他任何权益。一旦TON区块链项目推出，Grams数字货币将不能换取Telegram的“承诺”或 Telegram 提供的服务。联邦法院基于经济现实原则驳回了 Telegram 的上述主张，认为“承诺”没有法律效力。法官指出，Telegram 在Grams 的 ICO销售材料中对投资人作出了盈利宣传，Grams数字货币的流通量会在区块链项目上线后增加，Grams 数字货币销售价格将上涨，此外 Telegram还将开发能够增加 Grams使用需求的周边产品。

最后，法院支持 SEC的主张判定Howey测试的要件四也是满足的。一方面，Telegram 在 TON区块链项目推出后会继续推动该项目的发展，在为项目获取收益的同时也为投资人实现投资回报；另一方面，Telegram 在 TON区块链项目推出后参与TON区块链项目运营的书面免责声明是无效的。

Telegram案是证券监管领域内的创新性突破，表明了美国联邦法院支持SEC在数字货币领域内越来越强势的监管姿态。法官使用经济现实原则，而无视购买协议中 ICO发行人的保证来评估Grams数字货币的 ICO是否是 Howey测试下的证券发行。本判决将会对数字货币的监管产生实质性的影响，不仅基本解决了虚拟数字货币的监管属性，甚至还确定了未来用于融资的金融科技产品或工具的监管属性。

Telegram 案判决对我国的启示

当下金融科技使得具有融资属性的工具不断涌现，而我国在数字货币领域无法可依的监管窘境还尚未解决。Telegram案中涉及规制 ICO法规问题在我国上一次的《证券法》修订中都有讨论，但是没有出现在今年年初施行的最新修订的《证券法》里。首先，投资合同没有纳入证券的范畴。最新修订的《证券法》第二条中证券的范围仅包括股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券。在本次修订的过程中，一些专家建议证券的范围应该从可均分且可转让或者可交易的凭证扩大到投资合同，覆盖更多种类的财产权。借鉴域外经验，从防范系统性金融风险出发，把所有具有证券属性的金融工具都列入证券的范围，这样不仅可以有效监管已出现的基于金融科技的金融产品，如 P2P、数字货币 ICO，还可以覆盖将来可能出现的金融产品。其次，从保护投资人权益和避免系统性金融风险的角度看，Telegram案对我国具有重要的借鉴意义。有必要研究拓展《证券法》中证券的范围，为新型证券活动提供法律依据，也为监管机构打击非法证券活动提供法律支撑。■