美国经济金融运行的三大悖离
宽松货币政策不断加码
为了应对新冠肺炎疫情冲击、保障美国经济平稳运行，自 2020年3 月开始，美联储推出了一系列宽松的货币政策。3月 3日，美联储宣布紧急下调联邦基金利率 50个基点至1% ～ 1.25%。3 月 16日，美联储宣布继续下调联邦基金利率1个百分点至0 ～ 0.25%。同时，美联储还推出了总额高达 7000亿美元的量化宽松计划，包括回购 5000亿美元国债、增持2000 亿美元抵押担保证券（MBS）。3月 23日，美联储的货币政策持续升级，宣布量化宽松计划的总额不设上限。此外，美联储重启次贷危机时的救市工具——商业票据融资工具（CPFF）、一级交易商信贷工具（PDCF）、货币市场共同基金流动性融资工具（MMLF）等，创设一级市场公司信贷融资工具（PMCCF）和二级市场公司信贷融资工具（SMCCF），用于购买公司债，定向支持中小企业。4月9日，美联储采取额外行动，提供高达2.3 万亿美元的贷款，以增强美国各州和地方政府在疫情期间的公共服务能力。6月 15日，美联储正式开启“主街贷款计划”为中小企业提供最高 6000亿美元贷款，积极向市场提供流动性与信贷支持。
到目前为止，美联储货币政策的宽松程度已经远远超过次贷危机，其中有些货币政策工具是20 世纪 30年代大萧条时期才启用过。极度宽松货币政策的实施，一方面形成了美国金融市场的超额流动性供给，另一方面也扭曲了美国金融市场的资金配置，导致美国经济金融运行出现一系列不符合常理的现象，我们将其总结为三大悖离：利率下调—汇率上升悖离，货
币扩张—通货紧缩悖离，经济衰退—股市繁荣悖离。
利率下调—汇率上升悖离
根据利率平价理论，两国间利率的差异会影响两国货币的比价，即汇率水平，低利率国货币的现汇汇率下降，高利率国货币的现汇汇率上升。基于这一理论， 20 世纪 70年代尼克松政府的弱势美元政策和 20 世纪 90年代克林顿政府的强势美元政策都是通过美元利率工具来实现的。管涛（2017）的研究显示，美国货币政策由宽松到紧缩的周期变化能够很好地解释美元从弱势到强势的周期变化。2015 ～ 2019年，美联储持续加息显著地推升了美元指数，形成了新一轮强势美元周期，这一结论也佐证了利率平价理论。但是，新冠肺炎疫情暴发以来，美元利率和美元汇率的运行却明显不能用传统的经济理论加以解释。
图1 描述的是 2020年1 月 1 日到 6月 30日美国联邦基金利率与美元指数的走势。2015 年之后，通过 9 次加息，美联储于 2018 年 12月将联邦基准利率稳定在 2.25% ～ 2.5%的目标区间，一直持续到 2019 年 7月，美联储才重启降息通道。经过 3 次降息，2020年初联邦基金利率目标区间为 1.5% ～ 1.75%。然而，2020年 3 月 3日，联邦基金利率目标区间突然降至 1% ～ 1.25%，3 月 16日更是一次性下调到0 ～ 0.25%，这是继 2008 年 12 月之后，历史上再次实行零利率政策。2020年上半年，美元指数一直在高位运行，美联储降息的两周，美元指数瞬间抬升至 102.4528 点，虽然此后略有回落，但大致可以维持在96以上的水平，强势美元态势明显。按照常理，美元汇率应该与美元利率维持同方向变动，但是2020 年以来美元汇率与美元利率的走势却明显悖离，图1中美元利率曲线与美元指数曲线出现明显的交叉，并反映出相互悖离的
现实。
美元利率与美元汇率的长期走势表明，二者同方向变动是一种常态，而悖离现象历史上并不多见，值得作为特例进行分析。我们认为，现阶段美元利率与美元汇率的悖离主要形成于国际货币体系的内生缺陷和美元指数的结构失衡。一方面，布雷顿森林体系瓦解以后，以美元为中心的国际货币体系一直主导着世界经济的运行，正因为如此，美元不仅是美国的货币，更是一种世界货币。在世界经济平稳运行的状态下，不管是政府、企业还是个人，在作出资产配置决策时，首先考虑盈利性，其次是安全性和流动性。这种情况下，美元资产的避险特征并不明显，美元汇率对美元利率变动也较为敏感，基本呈同向运行。新冠肺炎疫情暴发之后， IMF持续调低世界经济增长的预期，不确定性因素不断增强，不管是政府、企业还是个人，在资产配置时首先考虑的是安全性和流动性，盈利性目标退居其次。因此，市场对美元资产需求量急剧增加，推升了美元指数。另一方面，从美元指数的构成看，影响美元指数主要有六大货币，分别是欧元、日元、英镑、加元、瑞士法郎和瑞典克朗。这一汇率指数体系存在两个明显的结构失衡：一是它并不包括人民币、俄罗斯卢布、印度卢比等新兴市场国家的货币；二是欧元占比过高，比重高达57.6%。因为欧元区在疫情暴发的初期，受冲击比美国更加严重，市场对欧元区经济复苏的前景更加悲观，加之长期以来的负利率政策，欧元汇率的下行压力不断增大，也就是说，美元指数的上升更主要的是反映欧元汇率的下降。
货币扩张—通货紧缩悖离
传统的货币主义经济学理论认为，通货膨胀是一种货币现象，也就是说通货膨胀水平的高低决定于货币供给与货币需求的均衡状况：货币供给过剩会带来纸币购买力下降，进而引发通货膨胀；货币供给不足则会带来纸币购买力上升，进而引
发通货紧缩。对美国货币供给与通货膨胀历史数据进行的长期跟踪考察，也充分证实了货币主义结论的正确性。正因为货币供给能够长期影响通货膨胀，所以美联储在制定货币政策的时候将消费者物价指数（CPI）与失业率并列作为货币政策的最终目标。但是，新冠肺炎疫情暴发以来，货币扩张—通货紧缩悖离现象却明显不能用传统的货币主义经济学理论加以解释。
图2 描述的是 2020年1 ～ 6 月美国CPI和基础货币的变动。2008年国际金融危机之前，美国的基础货币大致维持在 8000亿美元左右的规模。为了应对国际金融危机，美国实施了三轮量化宽松货币政策，导致基础货币急剧扩张，到第三轮量化宽松货币政策结束的2014 年底，基础货币已经超过4万亿美元。虽然2015年之后美联储货币政策逐步收紧， 2017年9 月份开始缩表，2020年初美国的基础货币规模仍有 3.4万亿美元。尽管 2020 年仅仅过去6个月的时间，美国的基础货币却急剧增加至 5 万亿美元。这一数据有两个重点值得我们注意：一是 2020年3 月到 5 月期间，基础货币增幅高达 49.06%，增量多达 1.69万亿美元，均远远超过前三轮量化宽松货币政策实施的季度数据；二是随着疫情的加剧和经济衰退的持续，美国的基础货币规模在未来应该还会大幅扩张。2008 年国际金融危机之前的几个月，美国 CPI 曾经维持在4%左右的增速；危机爆发之后一路下行，2009年一度跌为负值，通货紧缩迹象明显；2010 年之后，CPI 出现反弹，但仍有显著波动，直到2016 年才基本运行在2%上下。图2 显示，2020 年初，美国的通胀水平还有 2.5%；2 月份虽然略有下降，但仍有 2.3%；3月份之后，通胀水平出现断崖式下跌；5月份仅为 0.1%。对比 2020年以来美国基础货币与通货膨胀的数据，我们发现，美国的物价水平并没有随着基础货币的急剧扩张而快速上升，反而是急剧下降。
一国中央银行通过扩大基础货币规模拉升物价水平的传导机制大致如下：央行通过公开市场操作，将流动性注入商业银行体系；商业银行通过信贷发放将流动性注入私人部门；私人部门增加真实消费需求，进而抬升物价水平。现阶段，美国货币扩张—通货紧缩悖离现象的出现主要归因于传导机制的失灵，具体而言包括流动性囤积和流动性外溢两个层面。流动性囤积是指中央银行对商业银行投放的流动性被商业银行配置为现金或存
放到中央银行以超额准备金的形式持有。由于流动性囤积，基础货币的增加无法形成实际消费，抬升物价水平。2020年1月，美国银行体系的库存现金才只有801 亿美元，2020 年 6月底就已增长至 1041 亿美元，增长幅度接近 30%。2020年初美国商业银行体系有 1.49 万亿美元的超额存款准备，到6月底已经攀升至 3.04 万亿美元，增长幅度超过100%。流动性外溢是指中央银行投放的流动性没有流入实体经济，而是投资于股市、债市或其他金融市场，也无法拉动实际消费需求，抬升物价水平。数据显示，2020年上半年，美国商业银行的证券类资产由3.82 万亿美元增加至 4.19万亿美元，证券类资产增幅接近10%，而消费信贷资产几乎保持不变，维持在 1.51万亿美元的水平。事实上，美国商业银行体系投放的消费信贷由于避险需求，居民个人并没有用于真实消费，根据美国经济分析局统计的数据，2020年5 月美国居民个人消费支出为 11.95万亿美元，比 2020年初不仅没有增长反而下降了11.26%，这一数据也从另一个侧面解释了美国货币扩张—通货紧缩悖离现象的成因。
经济衰退—股市繁荣悖离
根据价值投资理论，股票市场的长期回报由两个关键指标决定——企业的分红率和企业的盈利增长，投资回报完全来自资产本身的现金流和企业盈利。从简单的逻辑出发，当经济高增长的时候，企业盈利增长随之加快，企业估值上升，股票价格总体上升，股票市场表现良好；当经济低增长甚至衰退的时候，企业盈利能力减弱，企业估值下降，股票价格总体下降，股票市场表现疲软。对美国经济增长和股指运行相互关系进行的长期考察显示，每当美国经济进入增长长波，股票市场会维持牛市，而当美国经济进入衰退长波，股票市场也会转为熊市，所以“股票是经济增长的晴雨表”在美国是基本成立的。但是，新冠肺炎疫情暴发以来，经济衰退—
股市繁荣悖离现象却明显不能用传统的价值投资理论加以解释。
图3 描述的是 2020年以来美国道琼斯工业平均、纳斯达克和标普500 三大指数的走势。为了便于比较，我们把标普500的数据通过右坐标轴进行测度。国际金融危机以后，美股曾经大幅下挫。但是2009年3 月 9 日开始，美股止跌回升，开启了长达11年的大牛市周期。到2020年初，道指、纳指和标普三大指数分别达到了 28868.80 点、9092.19 点和 3257.85点的高位。从 2020年2 月底开始，美国股市出现剧烈震荡，尤其是2020 年 3月，三大股指急转直下。3 月 8 ～ 18 日，美股在短短 10个交易日内经历4次熔断，实质上已经进入技术性熊市。伴随着疫情在全球蔓延和油价大幅下挫，美股三大股指于3 月 23日跌到上半年最低点，道指、纳指、标普分别跌至 18591.93 点、6860.67 点和 2237.40 点，几乎抹去了美国总统特朗普就任以来的全部涨幅。然而，出人意料的是，3 月 23 日之后，美股指数扭头向上，以不到3个月的时间几乎全部收复失地，纳斯达克指数还创下新高，实质上都进入技术性牛市。
我们有理由认为，2020年3 月份美股的下跌是对疫情冲击的正常反应，但是最近两个多月美股的上升却令人费解。如果只考察股市的运行，似乎美国经济已经V型反转，但是实际情况并非如此。综合各种官方和非官方的预测，第二季度美国GDP的增速下降超过10%应该是大概率事件，而且疫情对美国经济的冲击还不仅仅限于第二季度。IMF、世界银行、美联储对 2020年美国经济增长的预期都相当悲观，2020年6 月的 IMF世界经济展望预计，美国2020全年GDP增速为-8.0%，世界银行的预测值为 -6.1%，美联储的预测值为 -6.5%。如果这些预测准确的话，2020年美国经济衰退的速度要大大超过 2008年国际金融危机时期，只略好于 20 世纪 30年代大萧条时期的数据。
2020年3 月下旬以来，美国股市的运行严重悖离了价值投资理论和美国经济运行的现实，既得不到理论解释，也得不到现实支持。但值得我们注意的是，股市的资金规模也是影响股市牛熊的重要因素。来自美国各方面的数据都表明，美联储大水漫灌式的资金注入银行部门、工商企业、居民部门后都没有形成拉动经济增长的投资和消费，绝大部分都进入了证券市场。很显然，美股 3 月份以来的牛市并不是因为美国经济基本面的改善，而是来源于投机资本的推动。我们有理由相信，一个脱离基本面支持而纯粹靠资金推动的股市，形成的只是资产泡沫，很难持续。因此，当前美国股市上涨的势头即使在短期能维持，但从长期看，泡沫终将破裂。
结论
美联储实行的是美国历史上罕见的极度宽松货币政策：一方面，联邦基金利率重新回到了零利率区间；另一方面，量化宽松货币政策操作规模不设上限。美联储的数据显示，仅4、5两个月份，美联储的资产就增加了 1.58 万亿美元，比3 月底增加了 36.23%；基础货币增加了 1.2万亿美元，比3 月底增加了 32.61%。美国实施极度宽松货币政策的目标是为了缓冲新冠肺炎疫情的剧烈冲击，维持美国经济的平稳运行。由于过分强调经济复苏，忽略疫情控制，美国已经成为全球疫情最严重的国家，而且极有可能出现第二波高峰。如果美国疫情的管控效果不如其他国家，则美元的强势不可维持；如果货币政策传导机制没有得到及时修正，则美联储的通胀目标也无法实现；如果经济基本面没有得到改善，则单纯依靠资金推动的股市繁荣将不可持续。■