疫情后的世界经济金融
一场突如其来的全球新冠肺炎疫情，在速度和规模上都以远远超出人们想象的力度冲击着全球经济金融，深刻地改变着世界。疫情还在呈指数级蔓延，危机远远没有结束，未来具有极大的不确定性。但正如我在2008年国际金融危机时曾经写到的：“危机开始之时，也是思考起航之点。和危机同时进行的，是全世界的学术界、政府、业界对危机根源的询问，对危机教训的研究，对未来方向的探讨。现时、历史和未来都在拷问我们。”
经济：慢复苏和“日本式衰退”
进入 2020年3 月中旬，在疫情冲击下，全世界近 80% 的国家和地区采取了封闭措施来防控疫情。封闭措施和社交隔离对阻止病毒的传播起到了积极作用，通过控制和平缓疫情发展曲线，阻止了大流行病的快速传播。疫情对生产、消费和信心在短期内造成了巨大的冲击，使得经济活动突然停滞，全球经济全面进入严重衰退。
在需求侧，封城加上社交隔离导致消费突然中止，带来消费停滞；采取关停商铺、停止公共活动（电影、体育和餐饮等）等措施，这直接对服务业造成重创。我们估测，受疫情冲击，各国消费的静态损失都在国内生产总值（GDP）的3个百分点以上。在供给侧，防控措施导致各地及全球供应链中断，经济
活动的连续性受到了快速且严重的破坏。一方面，生产的过程即供给的垂直方向受到严重冲击；另一方面，生产的波及范围也极其广泛，即横向也受到严重冲击，并且冲击的力度和速度也是史无前例。全球范围内的供需都受到影响，2020年第一季度全球GDP收缩超过10%。经济损失波及全球，无论是发达国家、新兴市场国家还是低收入国家都受到了影响，无一幸免。
疫情对经济冲击之强和速度之快都远超预期。今年 2 月疫情露出端倪，国际货币基金组织（IMF）预测，全球经济增长下滑 0.1个百分点，全年经济增长 3%。我们预计，2020 年全球经济增长为-2%，全球贸易增长为-15%，疫情的经济冲击将远远超出 2008年国际金融危机。4 月 10 日，IMF 认为，新冠肺炎疫情给世界范围内的经济体带来了高昂的成本，预计 2020年全球经济将萎缩 3%，全球贸易萎缩 11%。发达经济体和新兴市场国家及发展中国家同时面临经济危机，造成大萧条以来最严重的经济衰退。IMF 预测，大流行病对 2020年和 2021年全球 GDP的累计损失可达 9 万亿美元。5 月 10日，IMF进一步调低全球经济增长预测为 -4.9%，贸易下滑11.9%。同期世界银行预测 2020 全球经济增长为-5.6%，贸易下滑15%。疫情严重冲击全球贸易。在人流、物流和贸易流大幅停滞背景下，世界贸易组织（WTO）预测全球贸易在 2020年下滑 15% ～ 30%，远远高于 2009年全球贸易下降 10.4% 的冲击。桥水基金认为，全球封锁措施对公司的影响带来多米诺效应，会冲击收入端及家庭、企业、中央银行和政府的资产负债表，预测全球经济因新冠肺炎疫情损失将前所未有地高达20万亿美元，相当于全球GDP 的 23%。
我在IMF工作时，有机会观察到多次国际和国家经济危机。我发现，通常一个典型的经济金融危机都会经历三个阶段：第一阶段是流动性危机/信心危机阶段，第二阶段是偿付危机阶段，第三阶段是经济恢复和增长阶段。三个阶段也会交叉和重叠，但经济金融变化的特征和深层次问题是明显有区别的。本次危机刚刚渡过了危机的第一阶段，正在进入第二阶段，即偿付危机阶段，通常也是企业破产的高峰阶段。
渡过了第一阶段的冲击，企业仍然面临着未来真实生存能力的挑战。在第二阶段，企业面临着经营不善导致的财务危机和产业经济结构调整下生产转型问题。如果是经营不善导致的财务问题，可以是企业技术性破产，通常可以通过财务重组解决；
但如果是因经济结构变化，企业无法适应市场、产品和行业变化而产生的经营困难，企业只有破产倒闭。本次危机期间美国已经发生的企业破产宗数已经超过了整个2008 年国际金融危机时期的企业破产数量。本次偿付危机阶段企业破产的高峰预计出现在今年第四季度和2021年的上半年。世界经济的走势仍然难以预测。进入偿付危机阶段后，依危机对经济结构的破坏程度，会有不同时间长度和规模的企业破产重组以及因行业和产品结构变化而引发的产业重组，这个阶段会有大批企业倒闭。政府的巨大挑战在于如何辨别企业是财务性困难还是结构性困难，是技术性破产还是“真”破产。在这个阶段，宏观货币政策并不能解决问题，需要供给侧的政策组合，包括财政精准支持、产业政策指导、充分市场竞争政策等。
疫情的“长尾”和“肥尾”继续威胁实体经济复苏。首先，消费恢复缓慢，反弹滞后，总需求的下跌是直线的，但反弹却难以弥补损失的消费缺口。以美国“9·11事件”为例，那时美国航空、酒店和旅游业受到严重冲击，5年后才恢复到事件前的峰值。其次，疫情影响中小企业经营和产业链运作，大规模破坏总供给。全球中小企业创造了 60%以上的 GDP 和 80%以上的就业机会。历史数据和文献表明，持续停工超过3 ～ 6个月，30%的中小企业将无法维持经营，停工6个月以上，一半以上中小企业将会破产。疫情冲击下，电子产品、汽车、仪器和重工等全球重要产业链停滞，对经济的影响同样重大。最后，大规模的失业恢复非常困难。防控疫情期间，裁员和减薪给就业市场带来重创，失业率飙升。在美国，仅2020 年 3 ～ 6 月就有超过 4000万人申请失业救济；在德国，政府特殊补贴计划下隐含失业人口 450万；在一些新兴市场国家，非正规经济部门掩盖了真实失业率。4000万人的失业是一瞬间的事，但是要让4000万人重新回去就业那就非常不容易，因为企业倒闭，原来的公司都不存在了，原来的结构都发生了根本的变化。因此整个劳动力市场结构性失业率会高居不下，需要长时间调整。
全力阻止经济滑向大萧条的关键在于，政府有能力和有空间继续在第二阶段支持企业，并在第三阶段扩大投资规模支持经济复苏。与 2008年国际金融危机时不同，今天各国的财政政策和货币政策空间都十分有限，政府债务高企，利率已至低位。如美国 2008 年政府负债占GDP的比重为 74%，2019 年增长到109%，IMF 预计 2020 年将达到131%。各国政府的高财政赤字，进一步限制了政府加大财政政策的空间。货币政策同样极为有限，欧洲主权债务危机后，欧洲中央银行实施负利率政策刺激经济复苏，目前欧元区隔夜存款利率仅为-0.5%，几无调整空间。美国在 2007 年 9月国际金融危机前联邦基金利率高达5.25%，为应对危机，美联储连续降息至 2008 年 12月的 0% ～ 0.25%超低水平，累计下调超过5个百分点。而此次疫情前联邦基金利率水平仅为 1.5% ～ 1.75%，仍处低位，可执行货币政策空间大幅缩减。
政府已经面临政策空间枯竭的困境。在第一阶段，为保障实体经济和居民不出现大规模破产和失业，维持金融市场的流动性，各国都推出了空前的经济干预措施、多项货币政策和财政刺激政策以及紧急救助补助计划，以减少疫情冲击带来的经济和社会影响。各主要中央银行放宽了货币政策，向市场提供流动性，支持信贷向实体经济的流动。美联储自2008 年国际金融危机后再次回到零利率时代，针对疫情紧急出台“零利率+无上限量化宽松”的非常规货币政策，将货币政策工具用到极致。财政救助方面，美国财政3轮救助计划总共提供约2.5 万亿美元；欧洲中央银行出台了7500亿欧元的复兴计划和上万亿欧元的货币宽松。这些救助都已经逼近了政府已有的政策空间极限。
2020 ～ 2022年经济依然面临巨大下行压力，过度刺激政策对后续经济活动的潜在影响也难以预计。能否从受疫情重创的停滞状态中恢复，并实现经济快速反弹存在很大的不确定性。抗疫和复工并存；居民担忧未来，会增加储蓄，使得储蓄率上升，我们在美国和欧洲都观察到这一现象。居民拿政府救济金存在银行不消费，消费持续下跌，这使得储蓄率升到历史高点。同时因为经济增长前景不明朗，产业结构变动不确定，企业投资愿望急剧下降。我们同样观察到美国已有的企业兼并项目被大批取消，私人投资降到最低点。
所有这些预示世界经济复苏将会是一个缓慢的弱过程，我们预测，世界经济在未来五年都会处于低增长阶段。因为经济衰退、失业率上升，美国和欧洲的通货膨胀预期非常悲观，未来通货膨胀率不会超过1%。日本中央银行和欧洲中央银行负利率，美联储零利率。低利率和低通货膨胀率进一步降低经济增长，世界经济步入低利率、低通胀和低增长的“日本式衰退”。如图 2 所示，日本从 20 世纪 90年代开始利率下降为 0，通货膨胀在0.7%和负值之间波动，经济增长平均为0.5% ～ 0.8%。主要支撑点是政府不断地发行债券刺激和维持经济稳定，中央银行则不断地扩大资产负债表，不断地货币化财政赤字。今天，欧洲也已经在 2012年欧债危机后进入这种格局，美国也在疫情推动下进入这种状况。
疫情在根本上改变了世界经济金融，展望未来，世界经济金融将呈现深刻的结构变化和新的趋势。对此，需要提出新的问题，构建新的思维框架。
一是要以人的生命健康为中心推进经济社会发展，构建面向未来的公共卫生安全网。中期内，抗疫和复工将并存已经成为我们面临的现实，构建既抗疫又同时放开经济和社会活动的公共卫生安全网成为当下的重中之重。百年不遇的疫情更使我们深刻认识到，必须构建面向未来的以人为中心的公共卫生系统。第一，建立智能化敏捷的检测、流调、追踪，隔离一体化体系（TTTT 系统），包括检测疑似病例（Test）、追踪确诊患者（Tracking）并追溯其接触者（contact Tracing）, 再加上医疗系统的能力（Treatment）。从源头、传播途径和治疗三个维度遏制疫情发展，精准抗疫。第二，建立疫情、抗疫系统的统一信息平台。增加信息透明度和公开化。整合大数据公共平台，实现不同政府机构以及民间机构间的信息共享。第三，加快构建新时代公共卫生治疗体系，加大公共卫生和医疗保健基础设施建设，建立普遍的筛查门诊（发热门诊），完善地方流行病定点卫生机构的建设和布局。设立专门的传染病中心；有随时能启动规模化的“火神山医院”和“方舱医院”的预案；在地区层面，全面提高医疗资源水平，建立清晰的治理结构，分工完善、涵盖全面。第四，建立公共卫生物资储备和调配系统，包括提高疫情防治相关产品的制造能力和合理储备。第五，继续巩固和改善有效社区公共卫生服务管理，加强建设社区公共卫生应急运转体系。第六，构建可持续的企业微观卫生环境，即保障企业卫生、员工安全的企业层面的微观体系。
二是探寻财政政策和货币政策的新边界。新冠肺炎疫情暴发后，各国财政部和中央银行都采取了前所未有的大规模行动来避免金融和经济崩溃，这些大规模的刺激政策迅速缓解了危机的流动性问题，稳住了市场和经济。但财政部和中央银行都跨过了传统的“红线”，进入新的领域，留下了影响今后经济金融发展和稳定的现实压力和制度挑战。
世界各国政府都实施了大规模的财政刺激计划。发达经济体通过收入支持、扩大失业保险、工资补贴、工资津贴、税费退还及豁免实现的直接转移占GDP的比重高达10%；同时财政对过渡性融资，即企业延期缴纳所得税、个人税款和贷款，以及包括股权注资和对贷款提供担保等或有融资，占到GDP 的30%。IMF预测，发达经济体的平均基本赤字将增加到GDP 的8个百分点。在许多发达经济体以及新兴市场国家，公共债务将大幅增加。而更高的债务水平，无论是在公共领域还是在私人领域都会给潜在的增长带来压力。
制度的挑战更为严峻。例如，美国今年政府债务迅速从占GDP 的 100% 飙升到130%，远远高于传统共识的60%的上限。因为经济低迷，政府债务还在继续上升，但是在零利率政策下，传统债务占GDP的比重已经不重要，因为虽然债务上升，政府债务的付息成本在下降。例如，欧元区的整体债务占GDP 的比重从 2007 年的 79%上升到 2018 年的 100%，但同期政府付息成本占 GDP的比重却从 2.8% 降到 1.8%。因为债务的可持续性主要看付息水平的可持续性，这样在零利率政策下，政府似乎可以继续并无限制地举债。新的政府债务和财政约束的边界在哪里？如果利率水平上升呢？政府借债的新边界又在哪里？
为应对新冠肺炎疫情对经济的冲击，各国中央银行采取了史无前例的大规模行动，防止金融崩溃。一方面，中央银行使用货币政策在短期内稳定市场。先是降低利率，甚至发行负利率债券，然后利用公开市场资产购买计划来疏通做市商的资产负债表。之后，中央银行注入流动性，同时开放市场运作。另一方面，中央银行还介入了商业票据和政府证券。在美国，美联储还介入了市政债券市场。这样，中央银行进入了一些非传统领域扩大部署，为陷入困境的企业雪中送炭，要么直接彻底买断债务，即购买债券和商业票据，要么施加援手，支持银行以融资换贷款的形式放贷，尤其是针对中小企业放贷。在日本，为避免家庭、企业及市场情绪急剧恶化，日本中央银行扩大了资产购买，包括购买日本国债、企业债，以及购入股票ETF等，提供了高达120万亿日元约相当于日本GDP的20%的市场支持。
中央银行开始承担信用风险，下调了购买资产的信用级别，有时甚至低于投资级别。就美国而言，美联储向地方当局扩大了支持。大量流动资金以极快的速度注入市场，在短短几周内，各主要经济体中央银行的资产负债表就大幅增长，大大超过了2008年国际金融危机期间的幅度。
在这个过程中，中央银行的职能悄然发生变化。第一个是，中央银行在危机中履行了传统职责，即作为金融体系的最后贷款人。第二个是，以美联储为例，美联储直接进入市场，成为“最后做市商”，在市场参与者争相出售资产以获取现金，市场做市商无法应对包括美债在内的长期资产供应激增时，购买了大量美债。第三个是，还以美联储为例，美联储还在财政部及国
会的支持下，重启 2008年国际金融危机时曾推出的商业票据和资产抵押证券融资机制，设立贷款给企业和地方政府的融资机制，并购入企业债，成为非金融体系的最后贷款人。中央银行从“最后贷款人”到“最后做市商”这个职能的根本变化，严重影响了中央银行的独立性。中央银行开始承担信用风险，而且介入和“移动”市场，市场出现了新的市场与中央银行的“博弈”。最后，尽管中央银行采取了关键举措，但其影响仍有一个根本局限：中央银行能提供临时融资，但不能转移实际资源。
三是储备货币把发达经济和发展中经济分成两个阵营。对新兴市场国家而言，新冠肺炎疫情造成的冲击更加严峻。除了全球化面临威胁，全球价值链遭受破坏，防控措施导致各种经济活动受到影响，许多新兴市场国家还不得不面对大宗商品价格下跌和汇率下跌的困境。这些国家的侨汇收入是最重要的外资来源，总额一直大于外国直接投资和官方发展援助资金的总和，但在疫情中急剧下滑。
在紧迫的形势下，新兴市场国家财政部门也都采取了各种措施来支持卫生部门、家庭和公司。比如，一些国家采取综合措施，扩大了对非正规部门工人的社会援助，为特定行业提供了补贴。但是因为本国货币不是国际储备货币，新兴市场国家面临着更为严格的资源限制，初步估算，新兴市场国家和发展中国家直接财政转让约占GDP 的3%，或有融资也是相近的规模，远远低于发达国家的刺激水平，新兴市场国家的降息幅度远低于发达经济体。
即便如此，新兴市场国家和发展中国家的经济恶化和财政赤字也立即引发了其货币贬值，并造成资本流动的逆转。疫情危机的前八周就有近1000亿美元的资金流出新兴市场国家和发展中国家。由新冠肺炎疫情造成的资本流动的跌幅，远超美联储在2013年5月22日暗示可能削减购债规模带来的“削减恐慌”以及 2008 年 9 月 15日雷曼兄弟破产带来的下跌总和。在巴西和波兰等国，外国直接投资变成了资本外流，套利交易发生了逆转。本币债券的利差与外币债券的利差飙升，紧随其后的是债务评级被下调。外国投资者对本币债券市场重新定价，导致新兴市场国家国内金融状况急剧收紧。
危机明显把世界分成两个集团，一个是能“尽一切能力挽救经济和金融”有国际储备货币主权的国家和集团，它们可以不断地进行货币宽松；另一个是只能“尽一切能承担的成本挽救经济和金融”的没有国际储备货币主权的新兴市场国家和发展中国家。构建公平、包容和有效的新国际货币体系就这样被提到了国际社会之前。
四是劳动生产率下滑和收入分配恶化是当今世界经济金融最为严峻的挑战，疫情危机继续并加速恶化。反思2008 年国际金融危机，美国劳动生产率下滑和收入分配恶化是其中最为深刻的内在原因。而这次疫情是对全球经济最具有破坏性的一次冲击。疫情危机下，产业链被打断，中小企业倒闭，大规模失
业，劳动生产率进一步下滑，我们预测全球劳动生产力都将大幅下滑，连带潜在经济增长速度也会下降。收入分配急剧恶化，发达国家中低收入群体，非白人居民的疫情感染率远远高于平均数；经济体中最脆弱的部分，即中小企业和非熟练工人遭受的损失最大，发展中国家约1亿人口因为疫情影响重新回到贫困线以下。
我们看到，中期内，经济缓慢增长，失业居高不下，中央银行零利率，股市继续高扬，经济结构改革步伐缓慢，劳动生产率持续低迷。收入则继续偏向有资本的群体，收入差距会进一步恶化。制定包容的经济金融政策、防止经济问题向社会和政治问题转化成为疫后经济金融最大的挑战。
五是全球经济金融联动系数和速度大大加强，我们生活在一个高度关联和联动的世界中。疫情危机的速度和规模以及政府反应的速度和规模都是史无前例的。我在IMF工作时期观察到，危机中全球经济和金融的关联系数和互动系数都在急剧上升。我们的研究表明，在全球化的推动下，全球实体经济发生了巨大的结构变化，全球经济金融的联通是一个新的网状结构或板块结构，外部的冲击影响变得日益重要，从根本上改变了我们对全球经济关联结构的理解。我们观察到，2008年国际金融危机初期并没有大量物资和资金的流动，但全球金融市场的关联和互动系数迅速从 20%左右上升到90%；不仅如此，全球经济增长的关联和互动系数业迅速从不到10%上升到76%。
世界经济金融的高度互动是因为世界经济金融越来越多地成为以信心为主导的经济金融活动。现代通信技术的发展，使得信息瞬间传遍全球，市场信心/情绪很容易在瞬间变化。全球经济金融成为一个新的以信心为基础、以信息传导为主导的密切关联和高度互动的全球经济金融。本次疫情危机中，全球经济金融的关联性和互动性又一次急剧上升，全球经济波动、震荡、溢出、关联和互动达到新的高峰。疫情危机对全球经济金融冲击的速度和规模表明，今天各国独立的宏观经济金融管理边界已经被严重冲击，准备外部经济金融冲击预案、储备政策空间、加强国际沟通合作都是今天宏观经济金融管理的重要议题。而外部冲击的速度也对宏观管理的灵敏度和反应能力提出了更高的要求。
疫情是一场完美风暴，它正在改变着今天，也正在改变着远方的地平线。未来正在我们眼前展现，但世界经济金融变成了市场和政策的博弈，不确定性陡然增加。我在今年3月的一篇短文《疫情中的四重未知》中提到，在巨变的世界经济金融面前，我们唯有保持谦卑并认真观察，以从中捕捉机遇，化解风险。■