基金投顾业务的探索与实践
《通知》的发布，在业内被认为是一个具有标志性的事件，开创了境内证券投顾业务与国际接轨、走向“全能投顾”的新发展阶段
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19 年的 10 月，中国证监会发布了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点的通知》（以下简称《通知》），篇幅并不长，但在内容上却具有极大的突破性：允许具有基金投顾试点资格的金融机构，接受客户的委托，按照相关协议的约定，代理客户进行基金买卖。《通知》的发布，在业内被认为是一个具有标志性的事件，开创了境内证券投顾业务与国际接轨、走向“全能投顾”的新发展阶段。
证券市场对投资顾问业务需求迫切
境内证券市场从诞生到现在，已经走过了整整 30年。而从这个市场开始运行的第一天起，客观上就产生了对投资顾问业务的需求。证券投资作为一个具有一定专业性的工作，并非每个在证券交易机构开户的客户都能够胜任。早年的证券市场上，就闹出过“法人股是法国人股”这样的笑话。而随着上市证券数量的增加、市场规则的日渐复杂以及交易工具的多样化，对于大量的普通投资者来说，参与证券投资的难度是越来越高。在这种情况下，自然会有人想到能否委托专业人士来为自己打理投资业务，以支付必要的费用为对价，换取相应的代理服务。有需求就会有供应，同样是在证券市场运行的初期，客观上就出现了一些愿意为他人代理进行证券买卖的人士，不过在当时，这些人绝大多数并不是金融机构的从业人员，更没有什么投资顾问的牌照。他们主要来自民间，只是与证券市场走得比较近，了解相对多一些，于是出于盈利以及其他方面的目的，开始接受他人委托从事证券交易。
显然，这种私下开展的代理证券买卖业务（在理论上属于代客理财业务），从民事行为上讲虽然带有某种投资顾问的色彩，但本质上更接近于民间委托代理。而由于代理的是证券买卖，往往涉及金额大，且实际操作的合理性、必要性又很难得到准确的界定，因此非常容易引发纠纷。尤其是在所交易的证券价格出现下跌
时，各种矛盾就十分突出。而在实践中，一些代理交易的受托人，为了吸引他人委托其进行买卖，通常还会承诺保底，甚至是一定比例的收益。可境内股市又是一个波动频繁、被认为是“牛短熊长”的市场，因此，这种民间自行约定的代客理财行为所引发的民事案件不断出现，后来就被监管部门高度关注，对此明确予以禁止。同时在相关案件的处置上，对委托方的诉求通常也很难予以满足。在这样的背景下，早期证券市场上出现过的民间代客理财业务，没过多久就得到了有效的抑制。而从它的兴衰中，也可以看出境内证券市场在自发的投资顾问业务上所走过的崎岖之路。
民间的代客理财受到抑制，虽然减少了相应的纠纷，但并没有解决普通投资者对投资顾问业务的需求。从1995 年起，证券公司陆续办起了较为专业的研究机构，其中的一项主要业务就是为普通投资者提供证券咨询服务。所谓的咨询，就是给客户提供各种证券信息以及投资建议。而那些专门从事向客户传递研究所咨询内容的业务人员，后来也被称为投资顾问。不过，这些投资顾问的工作，是只能“动口”，向客户介绍各种信息并提出投资建议，而不能“动手”，即代理客户下单买卖。用标准的投资顾问定义来说，他们不是“全能”的投资顾问，只能称之为“咨询师”。但即便是“咨询师”，客观上在展业过程中也遇到很多麻烦，特别是当客户在投资中出现亏损时，就会习惯性地责怪“咨询师”提供了错误的投资建议，甚至还有要求赔偿的。为了避免风险，监管部门对此类投资顾问业务提出了不得公开提供具体买卖建议的要求，并且规定投资顾问在撰写的相关报告中，必须附上冗长的“免责声明”。回头来看，这样的投资顾问业务管理，其着眼点更多是为了控制风险，而在满足投资者实际需求方面，给予的施展空间是十分有限的。投资顾问业务不能有效开展，无论是对于投资者的服务，还是对于市场的稳定发展，都是不利的。因此，如何结合实际地开展投资顾问业务，就成为证券市场发展过程中一个难以回避的重大问题。
面对这样的难题，一些证券公司的对策是建立经纪人制度。这些经纪人的主要工作是向客户推荐投资标的，并在客户的交易佣金中提成作为业绩报酬。作为经纪业务通道服务的一种延伸，经纪人制度在本质上是把为客户提供交易途径向前延伸到提供投资决策参考，核心在于在面向特定客户提供服务时，可以直接给出投资建议，这就在很大程度上满足了投资者的需求。与此同时，经纪人不强调给客户提供各类型的证券信息，而将工作的重点聚焦于对特定客户“面对面”的买卖指导上。因为是特定客户，自然双方约定了相关的责任，因此即便出现纠纷，作为经纪人也比较容易脱责。进入本世纪以来，许多券商在不同程度上试行过经纪人制度，在引导客户投资、活跃交易方面，也确实起到了一定的作用。在实践中，经纪人给客户的推荐，也从具体的股票拓展到基金等理财产品。而从实际效果来看，推荐基金的效果是比较好的，同时由于基金公司会根据客户购买基金的规模来安排在对应券商那里的交易，一般股票型基金提供的交易量可以是基金认购量的数倍甚至更多，这样经纪人所在的券商就有望获得相应的佣金，而推荐基金的经纪人也会有较好的提成收入。于是，也就形成了一种看上去是属于良性的循环：经纪人更愿意向客
户推荐基金，而由于投资基金的绩效往往要好于直接买卖股票，因此客户的接受程度不断提高，经纪人乐此不疲，证券公司、基金公司等也能够从中受益。更为重要的是，这对于改变证券市场以散户投资为主的交易结构起到了积极的推动作用。
基金投顾试点成为可能
经纪人制度的良性发展为全能投资顾问制度奠定了基础。率先以基金为投资对象进行试点也就有了可能。
首先，不少客户还是存在希望有人代理其进行证券交易的要求。非专业的投资主体在私人理财方面会有求助业内人士的意愿，进而产生委托他人代理进行证券买卖的考虑，这一点并不会因为市场的发展以及投资者的成熟而改变。
其次，基金作为理财产品，发行运作事实上已经具备了代客理财的特征，但这毕竟是间接的。对于以收益率为导向的投资者来说，也许将选择基金以及根据具体情况及时申购赎回或调整持有基金品种等，都交给具有专业判断能力的人去办理，是一件更为省心也是有兴趣去做的事情。客观上，现在基金品种有很多，相互之间的差异也很大，在基金中建立投资组合以及对应的风控安排，也是颇费心思的。如果有一个好的投资顾问予以全权代理，不失为明智的选择。
再次，相对于股票、期货之类，基金的风险度明显要低不少，而ETF 及 LOF等基金产品又对风险进行了平滑。至于像FOF这样的品种，更是对风险进行了两次平滑，这样就有效地降低了操作风险。对于投资顾问来说，以基金产品作为投资对象，为客户提供全能型的服务，相对于以股票等为投资对象具有明显的优势。
最后，近几年出现的投资指数化与机构化特征，在引导客户通过购买基金间接投资股市方面发挥了很大的作用。基金业绩连续跑赢大盘，整体收益让个人投资者望尘莫及，这样的事实也使得全能投资顾问以基金作为投资标的有了可操作性。应该说，正是考虑到了这样一些现实的因素，监管部门在反复权衡利弊得失后，首先开放了基金投资顾问业务试点。也许，从标准的证券投资顾问所应具有的代客理财职责来看，这只能说是走出了恢复性的一小步，但从咨询投顾发展为全能投顾，并且融合了现行经纪人的部分业务而言，则又是很大的一步。无疑，这既是境内证券市场发展的必然产物，也是其投资顾问业务推进到一定阶段的必然选择。
参与基金投顾试点的三大主体
监管部门正是充分考虑到了境内证券市场上投资顾问业务的实际需求，立足于改革与发展的思路，在2019 年决定首先开展基金投顾的试点。最先作出反应的是基金公司。之前基金公司通常都是委托商业银行以及证券公司进行基金产品的销售，虽然也有自己的直销渠道，但规模不大。站在基金公司的角度，把握住销售的主导权，打造自己能干的销售队伍，一直被认为是一项很重要的工作。发展基金投顾，理论上基金公司具有更多的优势，毕竟买卖的是自己的产品，相关的客户对基金公司本身也是比较熟悉的。不过，由于基金公司与客户的联系相对较为松散，而且大客户对基金产品的投资，通常也会持续比较长的时间，不会轻易去做差价。在证券市场表现较好的时候，优质的基金
产品往往是供不应求的。所有这些因素，都使得在看上去颇为庞大的基金投资队伍中，愿意接受基金投顾全能服务的客户并不是很多。
相比之下，商业银行的情况也许要好一些。这是因为商业银行的私人业务部门客户在投资风格上相对偏被动与保守，因此对于全能型投资顾问的需求也就要强烈一些。而这些客户一般都较多地参与了商业银行所推荐的公募以及私募基金的产品投资，对于基金产品的认同度也比较高。另外，从开展基金投顾的角度来说，商业银行也有相对比较好的从事投顾业务的员工基础。特别是商业银行私人客户所掌握的资产规模较大，从统计来看本来就是购买基金产品的主力，这就为发展基金投顾业务打下了良好的基础。但由于商业银行私人客户的资产规模比较大，让其把操作权委托给基金投顾，并不是很件容易的事情。因此尽管客户也确实有这方面的要求，但实际上会拿出来用以委托的资金有限。
证券公司也已经介入这项业务。由于有直接买卖股票的经历，券商的客户对在场内交易的基金相对也是比较了解的，而且他们投资基金的比例并不是很高，因此券商推广基金投顾业务从这个角度讲存在一定的难度。加之券商的咨询投顾以及经纪人，他们习惯的工作重点是在股票市场上，这几年虽然对基金的重视程度有所提高，但具体到每个投资顾问，基金都不会是放在首位推荐给客户的。在这种情况下，开展全能型的基金投顾业务显然需要付出更大的努力。
基金投顾试点开展的制约因素
除了上面提到的客户方面的原因之外，基金投顾业务的顺利开展还有来自其他方面的制约。为了把控风险，通常金融机构都会构建不同的投资系列供客户选择，而基金投顾是在客户挑选的投资系列中进行操作。这虽然能够做到尽可能贴近客户的投资风格与风险偏好，但由于有了这样的框定，基金投顾的操作自由度就很有限，在市场风格多变的情况下，对实现较高的投资收益自然会有影响。
从基金投顾的角度来说，较多的换手有利于投资顾问获取相对较高的交易佣金提成收入，但在基金操作上，因为交易的成本比较高，却是不太适合频繁换手的。由此就形成了客户利益与基金投顾利益之间的矛盾。现在有些金融机构在与客户签订的基金投顾业务委托协议书中，明确了每年的换手率（如不超过200%），这一硬性的规定一方面可以防范基金投顾为自身利益而牺牲客户利益的情况出现；但另一方面，如果万一遇到市场出现反复波动，限制换手率就难免作茧自缚了。
现在基金品种很多，但其中相当数量的还是较为普通、适合中长期持有的品种，一般客户投资这类品种时，对基金投顾的依赖不会很高。譬如，上证 50ETF基金，大多数投资者恐怕是不会考虑委托基金投顾来操作的。但是对于那些较为复杂的基金产品（如高频对冲、期现套利、分级基金等），现在还很少被纳入给基金投顾客户推荐的系列之中，而这些显然是最需要专业人员来指导甚至是全权代理操作的。产品供应与投资需求的某种错位，也在一定程度上使得基金投顾得以施展手脚的空间变得较为有限。
不管怎么说，境内证券市场的基金投顾，已经从无到有地发展起来了，全权代理客户进行交易也走出了灰色地带，来到了阳光下。以往所进行的各种艰难探索，正成为今天的宝贵借鉴。而从发展的角度来看，随着各项制度的不断完善，以及基金投顾盈利模式的真正形成，基金投顾以及将来也会发展起来的其他产品的投顾，必将在境内证券市场上发挥其积极的作用。■