基金投顾与财富管理转型
随着资管新规所带来的影响日益显现，财富管理行业的商业模式与竞争格局仍将发生较大的改变，而基金投顾则是加速行业变局的一大催化工具
自
2019年10月25日证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》（以下简称《通知》）以来，已有五家基金公司、三家独立基金销售公司、七家证券公司、三家商业银行相继获批公募基金投顾试点。基金投顾试点有望引导居民加大对基金产品的配置，为资本市场带来长期的资金供给的同时提升居民投资回报的“获得感”、继而形成良性循环，亦给我国财富管理机构及资产管理机构的转型和发展创造了机遇。
基金行业自我改革的重要一步
过去十年资本市场的发展波澜壮阔，也产生了不少的优秀基金经理，尽管公募基金整体规模不断增长，但股票基金十年间的规模发展却较为缓慢，其重要原因在于不足半数的基民在基金投资中获得盈利，陷入“基金赚钱但基民赔钱”的困境。在这其中，导致基民“追涨杀跌”“高买低卖”等行为的原因众多，其中渠道的顺周期销售、基金公司迎合行情扩大管理规模、整体而言基民投资尚不理性或是三大主因。与此同时，国内基金持仓周期仍非常短。调查显示，首发基金购买的客户中，平均持仓周期仅3 ～ 6个月,许多客户不具备制定理财规划并长期坚持的视角。
相比于海外市场较为成熟的投顾模式，国内市场中能够代表投资人利益引导客户进行理性投资和长期投资的买方中介力量较为缺乏。在美国，通过非雇主支持退休计划参与基金投资的家庭中，约50%通过投资专家购买基金，而中国当前仅约 6%的基民在购买基金前接受专业投顾的指导。在买方模式下，海外财富管理机构多采取”基于保有量收取管理费收入”为主的业务模式。以摩根士丹利为例，该公司于 2008年国际金融危机后进行业务结构战略调整，财富管理收入贡献由2009 年的 40% 提升至 2019 的 43%，利润贡献由 22%提升至 41%。从投顾队伍建设来看，摩根士丹利2019 年共有投资顾问 15468 人，人均收入114万美元，人均管理资产 1.75 亿美元。
此次《通知》的出台，标志着基金行业迈出了自我改革的重要一步。《通知》从投顾资质、业务范围、业务模式、收费标准、分散化要求等方面对机构开展投资顾问服务进行了明确。其中，从业务范围来看，投资顾问是就基金投资组合策略提供建议、建议标的为公募基金产品或经中国证监会认可的同类产品。从业务模式来看，投资顾问分为非管理型投顾及管理型投顾，前者仅仅是针对公募基金产品提供投资组合建议（即半委托管理），后者还包括根据与客户的协议、代客户执行投资公募基金产品的决策和交易（即全权委托管理）。
形成多方共赢的良性循环增量改革下财富管理机构商业模式加速升级
在居民财富积累、金融脱媒、资本市场机构化等趋势下，财富管理业务以广阔的市场空间和轻资本的模式成为零售业
务转型的必然选择。随着资管新规所带来的影响日益显现，财富管理行业的商业模式与竞争格局仍将发生较大的改变，而基金投顾则是加速行业变局的一大催化工具。
基金投顾试点的推出有助于推动财富管理行业向“买方模式”转型。总结财富管理市场行业的变迁，如果说，1.0版本是销售自己生产的产品；2.0版本是打造开放式的金融超市或者精选内外部的产品来引导销售；3.0版本则是基于财富规划下的买方投顾。在原先以产品销售为主的“卖方模式”下，商业链条为“客户—（渠道—基金）”，代销机构主要赚取的是销售佣金收入，存在过度销售或故意销售高佣金产品以获取自身短期利益的情况。然而，在基于客户账户管理的“买方模式”下，商业链条转变为“（客户—投顾） —基金”，代销机构收费模式也从赚取差异化佣金向收取基于保有量的服务费转型，投顾机构与客户的利益更加一致。
商业模式的升级有望带来财富管理机构收入的持续增长并形成良性循环。伴随着对费率信息不对称的消除，财富管理机构基于申、赎额的收费占比或降低，基于保有量收费收入占比将提升。在基于保有量收费收入的商业模式下，财富管理机构的目标是尽可能地把客户的钱长期留在平台上，帮助客户实现资产增值、取得客户信任并吸引更多资金流入，这也将为投顾机构带来更加稳定、持续的收入增长。投资顾问积极为顾客获取利益，而顾客在受益后又可能加大资本投入，从而形成一
种良性循环。
行业加速变局下、率先迈入3.0 时代的机构有望获得发展先机。实际上，国内领先的互联网平台业已通过大幅降低申购费率让利客户，带来保有量的快速增长和基于保有量收费收入占比的显著提升，如东方财富尾随佣金（托管服务费）的营收贡献由 2015 年的 16%提升到 2019 年的 71%。
促进规模增长的同时亦将加剧资管行业竞争
短期而言，基金投顾对于很多资管机构仅是一个试点渠道，其重要性较互联网巨头及商业银行的传统卖方销售模式尚不突出；但长期而言，能够通过基金投顾武装自己的财富管理机构有望获得更高的市场份额，投顾的偏好和选择亦会对基金等资管机构产生深远的影响。
基金投顾有利于基金行业尤其是股票型基金的长远发展。在买方投顾的引导和陪护下，用户的投资久期或将拉长，行业规模有望持续扩张。此外，上游投顾的偏好亦有利于促进产品创新，如基于不同场景（如教育、养老）和目标（如全球配置、战胜通胀）的多元配置需求或带来QDII、大宗产品、另类资产等特色产品的发展。
基金投顾加速净值化资管产品的竞争，利好工具型基金及优秀的基金经理。出于对费后收益和投向明确的考虑，流动性较弱或费率偏高的被动产品、业绩乏善或风格飘忽的主动管理人较难获得投顾
青睐，推动行业强者恒强（尤其规模效应突出的指数基金）。值得一提的是，银行理财净值化后，银行零售及私人银行部门或加大外部资管产品的销售比例，银行零售及私人银行外采或取代资管委外、成为非银机构的主要合作方式。
基金产品的费率整体或大幅下移，也会逐渐差别化。总体而言，相较于国外及机构委外业务，目前对个人客户收取的较高的资管产品费用（申赎费、管理费、业绩报酬、托管费等）不可避免地将加速下行。当前，工具型基金费率已经开始不断下移，超额收益创造较少的主动型产品亦面临较大的费率下调压力，与此同时，优质的主动管理人或将享受显著的费率溢价。
增强投资者“获得感”的基础上深化资本市场改革
投资顾问可代表基金投资者推进基金管理人不断提升产品和服务质量，提高客户投资回报，从而形成投资者、投资顾问、基金管理人、资本市场之间相互促进、多方共赢的局面。
首先，管理型投顾有助于增强投资者的“获得感”。试点机构通过提供管理型投顾服务，根据与客户的协议、基于客户的风险偏好和投资目标代其执行投资公募基金产品的决策和交易，有助于发挥试点机构专业的资产配置和产品筛选能力，帮助客户分散风险和获取稳健回报。
其次，有助于引导居民加大对基金产品的配置，为资本市场带来长期的资金供给。2019 年 10月，易会满主席在全面深化资本市场改革会议上提出“以提升资管机构专业能力为依托，增强权益产品吸引力，发展投资顾问服务，推动短期交易性资金向长期配置力量转变”，从而引导更多中长期资金入市。基金投资顾问业务试点，正是落实全面深化资本市场改革的重要举措，有助于推动个人储蓄资金和市场短期交易资金通过专业管理机构向资本市场中长期资金转化。
最后，基金投顾试点有助于提升公募基金行业服务居民财富管理需求的能力。我国居民财富积累带来了旺盛的财富管理及资产管理需求，根据麦肯锡调研统计，我国居民可投资金融资产规模于2018年达到 126 万亿元，笔者测算其中资管产品占比不足30%，而现金及存款规模占比54%（远高于美国的14%），这彰显了储蓄向投资转化的空间之大。此外，第三支柱个人养老金的发展也有望创造新需求，专业投顾可以提供从资产配置到产品选择甚至是现金流安排等服务，对第三支柱养老金的良性发展也起着至关重要的作用。
各类机构依靠自然禀赋参与竞争
未来基金投顾业务的闭环应当是通过KYC（Know Your Client）让客户承担其所适应的风险，通过资产配置、基金选择和动态调整来增厚收益，通过EYC （Educate Your Client）的投后陪伴引导客户长期持有。为此，投顾平台需要建立四大核心能力：强大的直接客户基础，将客户长期利益放在第一位；客户画像、资产诊断、财富规划，做到真正的KYC；大类资产配置、组合管理和基金产品筛选等方面的“投”资能力；客户再教育与认知培养，对客户的行为指导、引导其理性和长期投资，做到持续的“顾”。
实践中，管理型投顾被用户接受仍需一定培育期，未来相当长的时间内将与传统产品销售模式并存。对于聚焦中高净值客户的投顾机构而言，建议侧重于重资产式的线下服务，以专业的人工投顾作为获客、转化和服务的抓手、为客户定制一对一的高质量服务；对于聚焦长尾零售客户的投顾平台而言，由于单客资产相对较低需要依托于轻型的线上智能投顾服务，可
20
10年，证监会即颁布《证券投资顾问业务暂行规定》，将投资顾问业务视为与发布研究报告并列的两类投资咨询业务之一，并规定证券公司、证券投资咨询机构可以成为投资顾问，但只能通过向客户提供投资建议获得经济利益。2019 年 10月，为了推动储蓄资金与短期交易资金进行中长期配置，证监会开启公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作，允许授权委托与全权委托，目前共有包括基金、券商、银行、第三方基金销售公司等在内的18家机构参与试点。2020 年 4 月，证监会颁布《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》，在原有两类业务基础上新增基金投顾业务作为投资咨询业务，并允许其向客户提供管理型投资顾问服务。由此可见，与证券投顾相比，基金投顾灵活性更大、业务空间更广，是注册制改革背景下资管行业转型发展的重要抓手，也是解决资本市场长期资金不足问题的重要途径。
基金投顾业务是引导长期资金入市的有效途径
经过几十年发展，我国资本市场已经初步形成了较为完备的市场体系，在促进资本形成、提高资源配置效率、有效缓释
风险等方面发挥了重要作用，有效服务了我国经济高质量发展。但资本市场发展不充分、结构不合理，结构性和体制机制性顽疾较多，制约了市场功能的充分发挥。从国际经验看，长期资金是一国资本市场的“稳定器”“压舱石”。而我国资本市场中，短期资金多、长期资金少。资金的结构性缺陷与政策预期的不稳定、上市公司质量较差等因素交互作用，致使投资者追涨杀跌行为普遍化，加剧了市场波动，降低了市场效率。因此，引导更多长期资金入市，促进资本市场持续稳定健康发展，是全面深化资本市场改革的重要任务。除通过制度建设和改善市场环境吸引
社保基金和保险资金等各类中长期资金入市外，发展投资顾问服务推动短期交易性资金向长期配置力量转变，也是提高长期资金占比的重要手段。
所谓基金投顾业务，是指基金投顾机构有偿接受客户委托，按照协议约定向其提供基金投资组合策略建议，还可以代客办理交易申请。对于前者，基金投顾只负责提供建议，客户是否采纳可以自主决定；对于后者，基金投顾无需事先取得客户同意，就可代客户做出基金品种、数量、买卖时机等抉择。基金投顾的业务模式是基于客户资产规模收取顾问管理费，而不是收取一次性的申购、销售服务费，从而重塑资管销售利益链条，推动短期资金向长期资金转变。投顾机构与客户利益直接挂钩，而非与产品销售挂钩。投顾必须拉长客户资产的投资期限，保持客户资产规模的稳定增长，才能完成业绩考核。同时，发展投顾业务将为权益型公募基金提供稳定的资金来源，实现了散户机构化。2002年以来，公募基金规模从0.12 万亿元增加到 17.69万亿元，相对于货币基金的迅速增长，权益类基金发展却不如人意，规模仅 1.75 万元，离 2007 年 3万亿元峰值仍有差距。这说明投资者对权益类公募基金管理水平的不信任。换手率高、投资短期化，对基金管理人的流动性管理形成挑战，公募基金市场的散户投资难以达到预期。
发展基金投顾业务供需两端条件都已初步具备
居民财富配置环境发生显著变化，对投资顾问等专业化机构需求持续上升。经过几十年经济高速增长，我国居民已积累起规模巨大的财富，且仍保持较快增长。据《2019 中国私人财富报告》，2018 年国内个人持有的可投资资产总体规模达190万亿元。与财富规模较大不相称地是，我国居民财富配置主要集中于房地产和无风险金融资产。据2019 年中国人民银行调查统计司调查，我国城镇居民家庭资
产中，住房资产占比为59.1%，高于美国居民家庭 28.5个百分点；金融资产占比仅为 20.4%，比美国低 22.1 的百分点。其中，股票资产又仅占金融资产的6.4%，即使加入间接投资于股票的其他金融资产也不会增加很多。当前，我国经济进入高质量发展阶段，投资环境正发生深刻变化。房地产过度金融化对消费和制造业的挤压效应日益显现，“房子是用来住的、不是用来炒”的政策执行坚决，房地产正逐渐回归居住属性。房地产、融资平台等传统金融循环也正在被压缩。居民财富集中配置于房地产及其相关领域，或面临较高风险，或难以获得较高收益，显得不合时宜，配置权益资产的必要性上升。随着资本市场全面深化改革推进，资本市场财富管理功能日益健全，为居民配置权益资产提供了基础。但由于投资的专业性，大多数居民直接投资于权益性等风险资产不现实。投资者对能够帮助其实现需求与风险偏好的专业机构的需求不断上升。基金投资顾问正是符合这种要求的专业化中介。通过全面地了解客户及客户需求，以信义义务为核心，基于客户最佳利益要求，与投资者资产情况和投资目标相匹配，提供适当的投资建议。
发展基金投顾业务是资产管理行业发展到当前阶段的必然需求。2016年以来，金融监管机构对资产管理行业加强监管，防范化解前期积累的金融风险。其中，打破刚性兑付、实现净值化管理是对资产管理产品的核心要求。以前，银行理财产品、券商集合理财等通过资金池等方法，使客户回避风险的同时，获得稳定收益率。然而，实现产品净值化管理后，客户将直接面对资产价格波动风险。复杂的投资环境、各类产品波动的净值曲线，显然超出了大多数散户投资者的掌控范围，这直接导致了客户资源的不断流失。投资者需要投资全程的咨询和顾问过程，以及投后的心理安抚，而非复杂看不懂的理财产品。资管机构需要根据客户的投资收益目标与风险承受能力，匹配相应地投资组合。而基金投资顾问就是机构提供解决方案的一种形式。
发展基金投顾的难点与挑战
从卖方投顾向买方投顾转变的效果尚未显现。注册制背景下，监管机构不再对金融产品质量做出担保，而是力主发行人充分披露信息，由投资者根据信息作出自主判断，而投资者搜集、分析、预判信息的能力有限，因此需要买方投顾协助开展交易。这就需要基金投顾建立以客户利益为中心的财富管理模式，精准定位客户，全市场了解产品，从客户需求出发，实现资产与财富双管理再平衡。基金投顾业务通过代客理财实现“投”，通过投资咨询实现“顾”。市场现有产品，都是通过“客户风险评估—投资目标设定—策略模型—基金组合—买入—后续调仓”模式进行，专业化完成“投”的阶段。而我国市场由于长期是“卖方市场”的缘故，导致投资顾问从客户利益出发，做到匹配客户风险能力和预期收益的适当性管理以及后端陪伴式的心理安抚和后续服务的“顾”仍在摸索过程中，从市场上现有的投顾产品策略来看，都是通过“标准化”分类兼顾不同风险偏好的客户需求，尚无法实现“千人千面”。
投资咨询与资产管理业务二合一下的基金投顾需要防范利益冲突、确保资金安全、基于信义义务审慎投资。一是防范利益冲突。以往大部分基金销售渠道按照“销量”对客户经理进行考核，很大程度上助推了“反复割羊毛”的短期行为，而基金投顾靠“保有量”赚钱，会更加关注客户的利益。管理型投顾需要“代客理财”进行下单调仓，已获得基金投顾试点资格的各家机构过去多是基金产品销售机构，是否会发生路径依赖，避免自营业务与投顾业务间的利益冲突、完成受托人责任可能会是未来监管的重点。如公募基金公司需要平衡管理人与受托人职责，监管及各家投顾机构内控均要求通过比例限制等措施来防范利益冲突。二是确保资金安全和审慎投资。发达市场首先明确投顾的委
托代理关系，建立完善的投资顾问体系和信义义务规则约束确保投资安全，要求投顾基于适当性作出符合客户最佳利益的管理行为。美国法律通过对“受信人”进行界定，计划管理人、投资管理人、投资顾问对参与人和受益人负有信义义务，明确违反信义义务的受信人须承担信义责任以保护投资者；基于受信人信义义务产生的审慎投资人规则又为投资机构的管理提供安全港保护。在判断是否符合信义义务标准时，则根据投资顾问是否管理投资者账户、投资顾问是否有权进行自主决策而有所不同，投资顾问的自主权越大，其负有的义务越高，承担责任的风险也越大。
基金理财净值化转型下，基金投顾面临机构竞争、投资者接受程度不高、产品同质化等问题。目前参与投顾试点的机构各有特点，证券公司、公募基金投研能力、产品设计和中后台支持等远超其他机构，但公募基金客户相对单一；互联网渠道的第三方基金销售机构客户覆盖面广、灵活性强，但投研能力、投资专业性方面相对欠缺；银行客户群和零售网络庞大但专业基金投研不足。为了布局投顾业务，各家机构纷纷升级技术，如华泰证券收购引进先进平台美国AssetMark，加大研发投入、扩建投顾团队，或者引入外部领先机构，如美国先锋集团（Vanguard）与蚂蚁金服成立合资公司共同参与公募基金投顾市场等，市场竞争局面加速。但我国投资者普遍只“相信自己”，更愿意自主做出投资决策，尚未建立起“帮我投”的投资信念，在投资顾问接受度方面基金投顾机构需要在规范运营的前提下做好宣传，以专业化和过往业绩水平来获得投资者认可。从产品端看，各类投资顾问管理的基金产品同质化严重、差异化不足，一旦市场出现投资基金，则蜂拥而至，如之前的科创板打新基金、新三板精选层投资基金，这些产品虽然让人眼花缭乱，但本质上还是以赚快钱、炒热点为基本策略，缺少长期投资基础上为不同偏好投资
者进行定制化服务的产品研发设计理念。
基金投顾行业未来展望
发展基金投顾业务推动资金向长期配置力量转变，或成为抵御股票市场短期波动的有效力量。美国的持牌投资顾问，可以是个人也可以是机构，数量庞大，通过投资顾问渠道投资基金的比例很高。根据 ICI 统计，2019 年美国家庭养老计划投资者中，通过投资顾问投资基金的比例达50%，非养老计划投资者中，有40%通过投资顾问投资基金，有37%通过“投资顾问+折扣经纪商”的方式投资基金。从美国共同基金的持有者结构看，家庭部门占据共同基金 90% 的份额，而共同基金持有了 24% 的美国公司权益资产。共同基金充分发掘了零售客户的理财需求，资金源源流入使得其成为抵御市场波动的重要资源，成为美股市场繁荣的中坚力量。目前我国对基金投顾设置了较高门槛，获得试点的机构数量不多。在投资标的、决策流程上进行了严格限制，确保客户资金的安全性的同时，一定程度上压缩了投顾自主空间。制度试点成熟后，建议参照境外逐渐对个人开放投顾“合伙人”资格，鼓励更多的优秀管理人参与投顾业务，发展与科技相结合的智能投顾，扩大投资顾问规模、降低成本，做好投资者教育，增加公募基金的现金流，提高权益类资金长期配置，成为抵御股票市场短期波动的有效力量。
发展基金投顾是进行个人投资者教育、转变资产管理行业格局、增强权益类产品吸引力、提高长期收益水平的重要契机。《资管新规》禁止刚性兑付并实行净值化管理，结束了过去若干年资管行业的无序扩张，带来了更公平的行业竞争环境和资金重新配置的窗口。然而公募基金市场一直以来销售模式单一，高度依赖银行、券商和互联网代销平台进行销售，缺乏买方市场投资顾问，导致换手率高、收益低等现象。基金投顾机构通过设计合规、简明、清晰的投资产品，在多方参
与竞争下，可以倒逼公募基金优胜劣汰，降低基金运营成本费用、提升投资能力，发挥其治理架构清晰、安全的制度优势，来服务居民财富管理需求，同时增强权益类产品的吸引力。一方面，通过规范发展投资顾问，不断提升投资者宣传、教育、服务能力，形成完善的资产管理行业生态；另一方面，从行为金融出发，为投资者选取简单、清晰的投资选项，提升投资者活跃度和认可度，从而促成散户机构化入市。
发展基金投顾需要进一步夯实法律基础，保护投资者权益，推动资本市场高质量发展。美国《1933 证券法》《1940 年投资公司法》《1940 年投资顾问法》对投资顾问进行有效监管的前提是明确投资顾问与投资者之间的代理关系（agent relationship），并以此为出发点明确投资顾问在不同模式下对投资者负有的义务，随后通过监管要求着力避免发生利益冲突，实现了“民商法 + 监管法”的完美融合。如美国证监会制定的《受信任规则》等法规对信托法律关系本质进行明确，共通要求是规定投资顾问必须确保投资者利益优先于投资顾问个人利益，且投资顾问有义务为投资者选择最低费用的合适方案，坚持审慎投资等基本原则，并通过打击市场滥用行为，对市场信心和共同基金发展奠定了重要基础，促使了共同基金行业的持续发展、数百万计的投资者参与、“散户向机构化转变”。美国的经验表明，发展基金投资顾问，明确投顾与投资者之间的委托代理关系，夯实以信义义务为核心的基金运营法制基础，是促成公募基金作为长期资金入市良性循环的关键，为实体企业提质增效注入新动能，推动资本市场高质量发展，带动金融和实体经济良性循环，实现稳定和发展有机统一。■
（本文为作者个人观点，不代表供职单位意见）
我国绿色债券市场起步虽晚，但发展较快，已初步成长为全球第二大绿色债券发行市场。但绿色债券市场基础总体薄弱，制度配套体系亟待完善。
绿色金融体系包括绿色债券、绿色股票指数及相关产品、绿色发展基金、绿色保险、碳金融等金融工具。绿色债券首先是“债券”，具备普通债券的基本功能和特点，募集资金规模较大、期限较长。同时，绿色债券着重“绿色效益”，募集资金主要投资于节能、环保、生态和气候等绿色项目，兼具经济效益与社会效益。绿色债券相比普通债券具有更加严格的环保信息披露要求，募集资金用途更加透明，使投资者能够以较低风险进行投资，获得绿色社会责任感，且承担较低风险并获得一定收益。
绿色债券市场基本情况绿色债券界定标准
目前，国际上最具权威性的绿色债券标准有两个。一是由国际资本市场协会
（ICMA）与国际金融机构合作推出的自愿性指导方针《绿色债券原则》（GBP）。二是由气候债券倡议组织（CBI）发布的《气候债券标准》（CBS）。两项标准交叉援引、互为补充，共同构成国际绿色债券市场标准基础。
在国内，由于债券市场的监管分工，目前发行规模最大的三类绿色债券分别为绿色金融债、绿色公司债、绿色企业债。2015 年 12月，人民银行发布《关于在银行间债券市场发行绿色金融债券有关事宜公告》，并配套出台《绿色债券支持项目目录》。同年，国家发展改革委发布《绿色债券发行指引》。2017 年 3 月，证监会发布《关于支持绿色债券发展的指导意见》。2020 年 7 月，人民银行、国家发展改革委和证监会印发《绿色债券支持项目目录（2020年版）》（征求意见稿），明确了绿色债券定义，细化了绿色项目范畴和类型，建立了绿色项目分类标准体系。总体看，国内标准与国际标准在倡导绿色发展、可持续发展方面遵循的宗旨和原则基本一致，但在绿色债券界定侧重和
评估认证上存在一定差别。
国际上绿色债券市场发展
2006年，绿色债券开始在欧洲兴起。2007 年，欧洲投资银行（EIB）发行了“气候意识债券”（Climate Awareness Bond），成为全球首只具有典型意义的绿色债券。2008 年，世界银行与瑞典北欧斯安银行（SEB）联合发行了首只命名为“绿色债券”的债券。近年来，随着可持续发展理念深入人心并得益于税收优惠，绿色债券在欧美债务资本市场中得到广泛认可。2007年全球绿色债券发行额仅为8 亿美元，2013年超过100亿美元， 2017年“井喷”式增长至1732.9 亿美元， 2019 年发行规模达 2636.1 亿美元。2020年上半年，受新冠肺炎疫情影响，全球绿色债券发行规模有所下降，合计发行941亿美元。
国内的绿色债券市场发展
我国绿色债券起步相对较晚。2016年是开局之年，共发行绿色债券53 只，金额 2052.3 亿元人民币。2017年发行绿色债券 114 只，金额 2049.8 亿元。2018年发行绿色债券 128 只，金额 2228.9 亿元，约占同期全球发行规模的20%，成为全球第二大绿色债券发行国。2019 年发行绿色债券 198 只，金额 2844.6 亿元，绿色公司债与绿色金融债在发行规模方面开始并肩领跑。2020年上半年，受疫情影响，共发行绿色债券 101 只，金额1082亿元，发行规模同比降低17.52%。绿色公司债发行规模排名第一。
我国绿色债券发展具有以下特征。一是以强制型制度变迁为主，政府政策驱动推出相关监管和政策工具，鼓励引导绿色债券为绿色基础设施供给资金。二是品种
丰富，目前活跃的包括绿色公司债、绿色金融债、绿色债务融资工具、绿色企业债、绿色熊猫债、绿色资产支持证券等品种。三是发行主体多元，包括政策性银行、商业银行、地方政府平台、企业等，企业占比不断提升，但以国有企业为主，民营企业占比偏低。四是以在岸市场为主，虽然部分政策性银行与商业银行已发行离岸绿色债券并引起国际投资者关注，但总体离岸绿色债券规模不高。
绿色债券市场的发展带来了显著的生态环境效益。根据相关统计，2019 年境内发行的 164 只绿色债券中，有69 只披露了预计产生的环境效益。募投项目预期所产生的环境效益每年可为我国节约标准煤 4501 万吨，减排二氧化碳 1.86亿吨，减排颗粒物 5550 万吨，造林 2667公顷等。
我国绿色债券市场的主要问题
绿色发展理念需加强。当前，我国绿色债券市场仍存在部分发行人为降低债券融资成本贴绿色标签或是募集资金违反约定投向非绿色项目等问题，绿色“纯度”不足。同时，国内具有绿色社会责任意识的投资者缺乏，债券投资过度追求经济收益，忽视隐含的绿色社会效应。
绿色债券配套政策制度需完善。一是绿色界定标准不统一。国内在绿色项目认定范畴和类型上与国际尚不一致，已有标
准的精细度和执行力与国际存在差距。国内绿色债券由不同监管机构进行规制，不同监管机构对绿色债券的相关标准和监管要求尚未统一。二是评估认证体系不完善。绿色债券除信用评级外还需第三方机构给予绿色评估认证。各认证机构评估指标体系与认证指标存在差异，缺乏统一标准，绿色认证环节薄弱。三是信息披露不规范。目前相关监管标准要求在发行时对绿色项目的符合性、资金管理及预期环境效益目标等进行信息披露，存续期间对募集资金使用、募投项目进展及环境效益实现情况进行披露，但在披露内容、频次及形式上存在差异，信息披露缺乏规范性、统一性。
绿色债券投融资非对称。绿色债券总体融资成本较普通债券无明显优势，发行热度一般。一方面，绿色债券显性成本较高，除债券利息外，发行人还需支付第三方评估认证费用等；另一方面，绿色债券隐性成本较高。绿色债券对于发行人募集资金专户管理、信息披露等监管要求较严。较高的综合融资成本削弱了发行人的发行意愿。
绿色债券市场投资者参与度较低。国内投资者认为绿色项目普遍投资金额大、回报周期长，建设和资金回收风险较大。国际投资者对于国内绿色债券市场缺乏了解，认可度与参与热情不高。绿色债券市场信息非对称及交易成本抑制了投资者的参与度。
完善我国绿色债券市场的政策建议
强化参与主体绿色责任意识。强化发行人绿色责任的方法包括强制要求企业披露项目的环境影响、评估改善环境和社会绩效、建立追究环境责任体系等。以市场化方式一定程度上替代财政补贴，可以达到更好的绿色责任意识引导效果。在强化企业绿色责任的同时，推动投资者增强对绿色债券的高社会责任和低政策风险的认知，建立多层次绿色债券投资者体系，培育绿色投资偏好，增加绿色债券投资。
完善绿色债券相关制度。一是完善绿色债券标准。《绿色产业指导目录（2019年版）》和《绿色债券支持项目目录（2020年版）》为绿色债券标准的统一夯实了基础，促进国内绿色项目标准更好地与国际接轨。可考虑同时采用国内与国际绿色债券标准，发行离岸人民币绿色债券时适用国际标准，提高国际认可度和参与投资积极性。二是健全统一、标准化的评估认证体系。对第三方认证机构的准入、评估方法与标准以及对绿色债券的界定等，明确规制并适时调整。引入统一的衡量指标和评估标准，将环境效益的衡量指标和目标标准化，构建多维量化指标体系。评估指标应包括定量和定性指标，重点加强对绿色效益量化评估。三是提高信息披露质量。加强相关监管机构合作，建立统一的系统化、规范化信息披露体系，制定高于