国际金融市场长期投资人建设

如 何为金融市场引入长期资金，是我国金融供给侧结构性改革的重点问题。国际经验表明，长期投资人与金融市场发展相互促进，特别是在20 世纪八九十年代，一些东南亚国家和拉美国家（以智利和墨西哥为代表）在金融市场推动一系列改革，在促进金融市场快速发展的同时，也促进了长期投资人快速发展、持有金融资产占比不断提升。

推动金融产品创新

缺少投资选择，是长期投资人发展面临的关键阻碍，而提供满足长期投资人需求的金融产品，就成为金融市场创新的方向。以智利为例，20世纪 90 年代中期前，由于智利比索持续升值叠加海外美元利率较低，智利企业依赖海外融资。随着市场环境的反转，智利通过简化发行程序，鼓励企业在本国发行长期限公司债，公司债发行规模从1992 年的2亿美元左右增长至 2001 年超过 20 亿美元。1992 ～ 1995 年，公司债发行期限以 10 ～ 15年为主；而 2000 ～ 2001 年， 15 ～ 20年期限的更加普遍；自 1996 年以后，30年期限的公司债也开始出现。

此外，为防止高通胀对长期投资收益的侵蚀，智利早在20 世纪 80年代私人养老金体系搭建初期，就推出了盯住通胀单位的通胀挂钩政府债券，智利中央银行每日对通胀单位的数值进行更新。为满足养老金特殊的投资需求，智利还推出了基础设施债券，募集资金用于基础设施项目建设，项目建设期的风险由专门的单一险种保险公司提供担保。

基础设施项目的长周期特点和养老金的长期投资需求可以较好地匹配，拉美国家在致力于为养老金提供长期债券产品的同时，也推动了本国基础设施建设。以墨西哥为例，为规避养老金直接投资限制，墨西哥创新出一种在交易所上市的结构化金融工具（CKD）：基金管理人创设信托，在监管审批同意后向养老金发行信托产品融资，募集资金用于基础设施、房地产、采矿、中小企业、高科技及私募投资项目。此外，墨西哥还推出不动产信托（REITs）产品，突破了养老金不能直接投资房地产的限制，墨西哥养老金大量持有这类流动性强、期限长、兼具股债特性的投资工具，持有占比达到总发行量的20%。与墨西哥类似，秘鲁、哥伦比亚等也通过创设信托结构或是成立基础设施债券基金等方式，引导养老金投资基础设施项目。

加强投资人保护

国际经验表明，投资人保护机制的强弱，是影响投资者是否有动力开展长期投资的重要因素。有国际学者对39 个国家的企业发行股票和长期债券融资的影响因素进行了分析，实证结果表明，制度环境比企业个体层面因素以及行业层面因素的影响更大。法律制度的健全性、争议解决和合约的可执行性以及破产制度的可得性，是投资人权益保护的重要影响因素。

观察 20 世纪 80年代后东南亚国家和拉美国家的债券市场和长期投资人同步高速发展的历程，可以发现，这些国家的债券市场在市场化改革和放开管制的同时，也强化了金融监管，在推动金融创新、

激发市场活力的同时，也加强了投资人保护机制的建设，为投资者开展长期债券投资营造了良好的环境。

投资人保护机制的建设包括四个方面。一是建立监管机制。智利在1980 年促进私人养老金发展的同时，专门成立一家证券保险监管局，并颁布《证券市场法》，对证券发行人和交易商进行监管。一些东南亚国家也在东南亚金融危机后，强化了自律监管的功能，完善债券市场监管机制。二是加强信息披露。亚洲金融危机后，泰国、马来西亚、菲律宾、新加坡等都出台法律加强债券信息披露，减少信息不对称问题。三是完善破产法律。智利在 1982年发布新的破产法，对陷入困境中的企业明确了企业所有者的责任，加强了对投资者的保护。泰国也在1998 年修订破产法，为公司有序重组提供便利，维护投资者权益。四是减少隐性担保。20世纪 80年代初，智利政府通过大量剥离公共企业（交通和能源行业）推动企业私有化，完善公司治理，减少道德风险。

提升市场流动性

国际学者的实证分析表明，金融市场流动性的缺乏，对长期资产的影响要大于短期资产。长期投资人对金融市场流动性更为敏感，流动性溢价随着资产期限拉长而提高，并且在二级市场流动性比较差的国家，收益率曲线更加陡峭，金融市场的投融资以短期限为主。尽管长期投资人并非活跃的交易型投资者，但他们对流动性的需求体现在两方面。一方面是定价需求。长期投资者需要定期报告业绩，而只有高流动性资产才能更好地反映市场公

允价值。另一方面是转让需求。长期资金管理人一旦面临赎回或支付收益的情况，高流动性资产可以获得快速转让。

东南亚国家和拉美国家通过多种方式提高债券市场流动性，支持长期投资人的投资。一是回购及做市机制。回购交易为投资者提供了加杠杆的选择，而做市机制则有助于形成透明价格、提供交易对手方，二者都有助于提高债券流动性。为给债券二级市场提供流动性，墨西哥自2000年建立做市机制，银行和证券公司作为做市商，其可从中央银行借入债券，也可在非拍卖时间购买债券，这一举措对提升其市场流动性起到关键作用。墨西哥还推出债券回购、债券借贷等，提高债券投资的吸引力。

二是多元化投资人。多元的投资人结构，会带来多元化交易策略，满足差异化交易需求，提高市场流动性。智利为提升债券市场流动性，在2001 年对《资本市场法》进行改革，允许除养老金外的其他金融机构对居民的自愿储蓄存款进行管理。同时逐渐取消对养老基金、保险及共同基金的投资限制，可投资产品范围和比例限制逐渐扩大。此外，一些东南亚和拉美国家还大力吸引境外投资人，丰富投资人群体。

三是风险对冲机制。风险对冲机制是指对利率、汇率和信用风险的对冲工具，如远期利率协议、国债期货、交叉货币互换、信用违约互换等。这些工具的存在不仅为债券投资者提供了风险保护，还可以刺激套利型交易的产生，是债券市场流动性的重要源泉。拉美国家在衍生品对冲方面的发展较为领先，对冲工具涵盖了三大风险类型，交易场所既有场内也有场外。

四是形成定价基准。建立可信有效的基准收益率曲线，是债券市场定价的基础，有助于价格发现和债券交易活跃度提升。对于长期投资人而言，长端收益率曲线对于长期资产的定价功能更加突出。因此，在推动债券市场和长期投资人共同发展中，东南亚国家和拉美国家都很重视长期收益率曲线的构建，持续发行 20 年、30年长期限国债，通过续发行扩大单只债券规模，完善债券市场价格形成机制。

减少投资限制

在长期投资人发展初期，由于资产管理机构专业性不足、金融市场广度和深度不够，以及养老金和保险资金对于回报波动性较为敏感，各国通常都有较为严格的投资限制。这些投资限制包括五类：一是对高风险、高波动性资产设置投资上限，如股票、非上市股权等；二是限制低流动性资产的投资，如贷款、房地产等；三是对特定债券产品的投资比例进行限制，如公司债券、未评级债券、非上市债券等；四是对海外资产投资进行限制；五是对金融衍生品投资进行限制，如利率互换、利率期货、外汇互换、信用违约互换等。投资限制可以有效地将长期资金与金融市场的风险进行隔离，实现稳健收益。

在老龄化趋势深化发展、工资保持较快增速的背景下，投资限制成为长期资金多元化配置、获取高额回报的关键障碍，随着长期投资人不断积累、金融市场自身走向成熟，减少长期资金的投资限制渐成趋势，拉美、东南亚国家都经历了逐步放松养老金和保险资金投资限制的过程。

根据经合组织（OECD）统计，一些国家对养老金还存在不同程度的投资限制，但呈现出以下趋势：一是逐步放宽乃至放开限制，可投资范围不断扩大，投资比例上限不断打开；二是放松对海外证券投资的限制，一些国家对本国养老金投资特定国家取消投资比例限制，如一些欧洲国家对投资欧洲经济区不存在比例限制；三是减少数量化的投资限制（Quantitative Limit），而是改为审慎人监管原则（Prudent Person Principle），即不对投资比例进行监管，而是对投资决策流程的审慎性进行监管，最大程度保障受益人权益；四是对养老金进行分类管理，对不同风险承受能力的养老金设置差异化的投资限制。

对我国的启示

一是要充分认识长期资金的社会功能和金融功能。自 20 世纪 80年代以来，海外市场都在不遗余力发展长期投资人，这主要得益于长期资金的多重功能。长期投资追求价值投资和广义回报，因此具备诸多社会功能，如完善基础设施、推动社会可持续发展、缓解养老金压力等。事实上，长期投资也可以给投资者、融资者和金融市场带来重要价值。例如，在跨期消费和跨期资产配置中，长期投资可以有效降低重疾、养老、教育、死亡等给家庭部门带来的财务风险。又如，为融资人的长期战略项目提供稳定的资金来源，降低短期滚动融资的潜在展期风险（Rollover Risk）乃至挤兑风险。

二是要借鉴国际经验，通过金融市场完善大力发展长期投资人。但有两点需要特别注意：首先，我国金融市场有其特殊性，投资者成熟度、风险识别与承担意识较弱，在产品创新和减少投资限制过程中需要做好金融风险防范安排；其次，除了从金融市场发力外，长期投资人的培育还需要从加快养老体系二、三支柱发展，完善资管产品考核激励机制等方面发力。

三是要多措并举，积极引入海外长期投资人参与中国金融市场。境外投资人可以通过多个渠道参与中国债券市场，但在投资中也存在一些问题，如部分国际指数尚未将人民币债券纳入，境外商业类机构还不能参与境内债券回购交易，境外机构尚不能参与国债期货市场进行风险对冲，国内债券市场的“软环境”还有待改善等。金融市场需要进一步扩大开放力度，有针对性地将海外养老金、雇员公积金、主权财富基金、保险机构等类型机构引入中国市场。■

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