新借贷便利政策工具与利率调控国际比较

狭义来看，传统借贷便利是指中央银行（下称“央行”）以“惩罚”利率，向存款类金融机构提供再贷款或再贴现。但 2008 年国际金融危机爆发以后，各国央行传统借贷便利形式变多、期限变长、规模变大、范围变广，赋予其新内涵和外延，形成新借贷便利类工具。广义来看，新借贷便利政策工具是指央行为了特定目的向金融机构提供流动性便利类工具的统称，既可以用于货币政策调控，也可用于维护金融稳定；既可用于非常规时期，也可用于常规时期；期限既可以为短期，也可以为长期。新借贷便利政策工具大致分为三类。一是央行按需向金融机构提供短期贷款便利或者超额准备金存放便利，如我国常备借贷便利（SLF）、欧洲央行边际存贷款便利等，主要目的基本是在市场化利率调控框架下，以公开市场操作为基础创设便利工具，配合调节金融机构流动性，充当货币市场利率“自动稳定器”角色。二是央行向金融机构提供中长期借贷便利，通过直接影响金融机构资产负债表和预期，提高政策利率向市场主体传导的效率，起到“主动助推器”作用。如我国中期借贷便利（MLF）、日本央行刺激银行借贷便利（SBLF）等。三是特定时期出于维护金融稳定需要，央行向金融机构提供临时紧急借贷便利类工具，部分工具带有“直达实体经济”特点。2008年国际金融危机以及 2020年新冠肺炎疫情暴发期间各央行采取临时借贷便利工具，如人民银行小微信用贷款支持计划、美联储主街借贷计划（MSLP）、欧洲央行大流行紧急长期再融资操作（PELTRO）等。

前两类政策工具主要区别在于：短期借贷便利类工具中借贷双方按需随时提供或存放流动性，是被动式的；而中长期借贷便利类工具一般是央行在公开市场进行定期拍卖操作，是主动式的。第三类政策工具既有被动式的，也有主动式的，一般需要财政政策配合，不具有普遍性。

我国初步形成“长短相融”的政策利率体系

我国经济进入新常态背景下，人民银行围绕经济高质量发展最终目标，及时创新货币政策调控方式，自2013 年以来，相继推出 SLF、MLF等新借贷便利类政策工具，将货币政策调控重心从数量型为主逐步转向价格型为主，构建起与经济新常态相匹配的利率调控体系，初步形成“长短相融”的利率调控体系，即“短期公开市场操作利率+中长期MLF利率”相结合的利率调控，分别用于调控货币市场和信贷市场。一方面，短期中，以公开市场操作为基础，基本已形成事实上的利率走廊。以央行7天逆回购利率为关键政策利率，构造出 7 天 SLF利率作为走廊上限，超额存款准备金利率为走廊下限，用以调节7天存款类机构质押回购利率（DR）等货币市场利率。另一方面，中长期已形成显性政策利率调控框架。2019年 8月，人民银行明确将贷款市场报价利率（LPR）与 MLF利率直接挂钩，形成以“MLF利率→ LPR →贷款利率”的传导路径。综合运用这两种调控模式总体取得较好效果：短期中，SLF较好地发挥出对货币市场的“自动稳定器”作用，7天存款类机构质押回购利率从2014 年的4.96%下降至 2019 年的 2.65%，误差修正模型结果显示，当市场基准利率与政策

利率之间短期偏离均衡时，市场基准利率即期调整速度约为 31.5%，比无 SLF 时提高两倍左右。MLF在中长期信贷市场上起到“主动助推器”作用，贷款平均利率从 2014 年的 6.77%下降至 2019 年的5.44%。实证分析结果显示，引入新借贷便利能平均提高央行7天逆回购利率对贷款利率的引导力度64 个基点，MLF利率对 LPR报价行贷款利率的影响力度比LPR非报价行高 120 个基点。

央行新借贷便利政策工具与利率调控典型事实

一是创设短期借贷便利工具有助于提高央行政策利率向市场基准利率的传导效率。各国根据不同时期经济金融发展特点，及时创设短期借贷便利类工具，根据市场流动性状况及时调整政策利率，货币市场利率波动幅度明显下降。例如，美联储自 2003 年 1月将贴现利率调整至高于联邦基金目标利率之后，联邦基金利率方差下降 54.4%。印度央行 2011 年5月创设边际常备便利之后，将政策利率走廊从 ±150个基点缩小至 ±25 个基点，隔夜活期贷款加权平均利率方差下降63.0%。人民银行创设 SLF 之后，7天货币市场利率 SHIBOR7 和 R7方差分别下降 55.7% 和 36.0%。

二是不确定经济金融环境中，央行通过中长期借贷便利一定程度上能够弥补常规利率传导损失，部分国家或地区用于非常规时期中长期借贷便利工具呈“常规化”迹象。2008年国际金融危机以来，除了以量化宽松（QE）等注入流动性以外，部分央行开始创设中长期借贷便利工具，以宽松条件向金融机构提供中长期流动性。

例如，欧洲央行2014年以来实施3轮定向长期再融资操作（TLTRO），较好地带动了信贷市场利率下行，2014年1月至 2019年 9月期间，银行贷款利率平均下降180个基点。日本央行于2010 年和 2012 年分别推出限额促进经济增长融资便利（GSFF）和不限额刺激银行借贷便利（SBLF），以0.1%利率向银行提供1 ～ 4年贷款，带动贷款利率平均下行约60个基点。

三是流动性过剩条件下创新借贷便利方式至关重要。部分发达经济体2008 年国际金融危机期间大规模资产购买，引起结构性流动性过剩，最终不得不创新借贷便利尤其是类存款便利工具吸收流动性，以期增强调控效果。例如，美联储先后两次推出类存款便利，2008年 10 月对存款类金融机构超额准备金付息（IOER）， 2014年9月推出隔夜逆回购（ON-RRP），为非银行机构提供流动性存放便利，最终形成分层流动性存放便利机制，较好地解决了联邦基金利率经常突破IOER 利率的问题。欧洲央行针对成员国过剩流动性分配不均等问题，2019年9 月在负利率体系下推出金融机构流动性存放便利，即双层超额准备金付息制度，旨在抵消银行负利率的直接成本。第一层对超额准备金基准值付息0%；第二层对超出基准水平的准备金以负利率付息。瑞士央行和日本央行分别于 2015 年 1月和 2016 年 2月在负利率之后也引入类似制度。印度央行于2016年将市场稳定计划（MSS）上限从0.3万亿卢比提高至6万亿卢比，旨在消除外汇资产增加带来的过剩流动性。

我国新借贷便利与利率调控的几个典型特征

我国短期常备借贷便利与上述其他国家的工具所起的作用基本类似，主要差异体现在中期借贷便利工具和利率调控体系方面。

一是政策背景更加独特。主要发达经济体大部分中长期借贷便利基本都是为了应对重大事件冲击，多半是临时工具，金融机构申请使用部分政策工具可能存在声誉风险；而我国MLF是在经济步入新常态背景下推出的，是一种正常流动性供给渠道，属于中长期政策工具，较好地消除了金融机构对使用便利工具的担忧，是与经济新常态相匹配的利率调控“新工具”。数据显示，我国金融机构对新借贷便利工具使用意愿较高，新借贷便利余额在央行对其他存款性公司债权的比重稳步提高，由 2013 年 6 月的 25.7% 上升至2020 年 3 月的 76.8%。

二是政策定位更加明确。我国 MLF定位于向金融机构提供基础货币，直接影响其资产负债表和预期来引导贷款投放，同时明确将MLF利率与LPR挂钩，用以调节贷款利率，兼具“数量”和“价格”双重特征。而大部分国家中期借贷便利工具基本定位于提供临时流动性，遵循“分离原则”，即在货币政策立场和向市场提供流动性之间保持较为明显的区别，如欧洲央行向市场宣布非常规 LTRO 及TLTRO是特定条件下的临时强化信贷支持政策，随着市场恢复正常，将会逐步退出。

三是调控框架更加灵活。在“短期利率走廊+中长期MLF利率”配合下，人民银行可以灵活调整短期政策利率或中长期政策利率，达到调节不同市场、不同期限利率的目的，有助于提高利率传导效率。反观其他国家，正常时期基本上通过某一个短期政策利率调节各类市场利率，但当利率接近零之后，调控效果趋于弱化甚至失效，最终不得不借助量化宽松等大规模资产购买政策（如美国、日本、欧元区等），或采取控制收益率曲线（日本和澳大利亚）来调节中长期利率，欧洲央行和印度央行虽然都采取类似我国MLF 的中长期借贷便利操作，但暂未明确将其用于调控中长期利率。

新借贷便利政策工具下我国利率调控优化路径设想

一是进一步完善短期利率调控体系，明确几个关键利率变量，进一步发挥SLF“自动稳定器”作用，传递更清晰的货币政策立场，不断提高政策利率传导效率。需要尽快明确以央行7天逆回购利率作为关键政策利率，与之形成隐性固定挂钩的7天或隔夜SLF利率作为走廊上限，超额存款准备金利率为走廊下限，以便在更为明确的利率走廊框架下调节作为操作目标的7天（或隔夜）存款类机构质押回购利率。

二是进一步发挥中期借贷便利“主动助推器”作用。主要发达经济体央行如欧洲央行、日本央行中长期借贷便利操作以及负利率条件下对金融机构双层超额准备金付息，美联储创设ON-RRP 操作等，均纳入了较多金融机构，事实上已经形成分层流动性便利操作，提高了政策覆盖面。实证分析结果显示，我国MLF 对LPR银行带动作用大于非LPR银行，尤其是在贷款利率和期限方面的边际影响力度较为明显。可以适度增加LPR 金融机构范围，进一步增强MLF对金融机构边际资金成本的影响力。

三是进一步优化借贷便利和政策利率体系，形成明确的流动性管理框架，强化预期管理。以MLF 和 SLF两个政策工具为利率调控主要抓手，进一步优化长短期流动性供给和政策利率体系之间的关系，明确MLF 与 SLF利率和央行7天逆回购利率之间的传导机理，不断提高短期政策利率、中长期政策利率向不同市场利率的传导效率。同时，需要进一步加强预期引导，形成明确流动性管理框架，走在市场曲线前面，根据准备金政策变化情况，密切监测金融机构流动性，提前向市场披露流动性操作计划，对短期和长期流动性操作以及政策利率调控效果进行定期评估并适时发布，以预期引导方式增强市场主体对政策的适应性调整。■