“双循环”格局下资本市场风险化解

全面深化资本市场改革将成为未来我国“双循环”中长期发展战略的重要抓手，资本市场重大风险的防范与化解是深化资本市场改革的基本前提

当前世界仍处于国际金融危机后的深度调整期和加速演变期，世界经济增长因新冠肺炎疫情和中美贸易摩擦的不确定性而持续放缓，甚至陷入负增长。全球范围收入不平等加剧，右翼政党和民粹主义呈抬头趋势，中东、拉美等地缘冲突加剧，全球动荡源和风险点显著增多。面对复杂多变的国际局势，习近平总书记明确提出“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。全面深化资本市场改革将成为未来我国“双循环”中长期发展战略的重要抓手，其将发挥分散经济存量风险、为实体经济创造和配置资金以及激发创新驱动力的关键作用。资本市场重大风险的识别、防范与化解是深化资本市场供给侧结构性改革的基本前提，资本市场发展中面临的系统性风险点是亟待深入研究的重要议题。

警惕国际资本市场系统性金融风险交叉传染

警惕国际资本市场联动共振带来输入性金融风险。当前全球金融市场高度互联，风险极易在不同经济体之间、不同市场之间交叉传染，甚至联动共振。全球贸易摩擦常态化的趋势正在加剧，短期内难有纾缓，导致跨境资本流动不确定性增加。一旦贸易摩擦升级、国际政治博弈、货币紧缩超预期等外部冲击发生，市场风险偏好将发生骤然逆转，导致金融市场的震荡。防范输入性金融风险已成为我国面临的重要议题和任务。

警惕金融市场“脱实向虚”引发内生性金融风险。2008年国际金融危机的教训表明，危机发生的原因主要是金融在“脱实向虚”中过度证券化，掩盖了实际基础资产的风险，从而导致金融泡沫过度积累，同时金融交易严重依赖市场参与者的高杠杆融资。市场参与者在市场价格上行中大量借债融资，其交易资产在市场价格下行区间受到债务成本、期限和抵押品贬值等刚性约束而极其脆弱。恐慌式抛售导致的风险在债务融资中形成的“资产—负债”联动机制、证券化链条中不断加剧，并可能以多米诺骨牌效应的方式传染整个经济系统。

警惕地缘政治经济变动在金融加速器效应下加剧市场震荡。经济运行与金融市场、资产价格的变化呈现紧密的联系，经济活动在内外部冲击下，通过金融体系传导将形成持续性波动和周期性变化。随着国际政治、经济和能源等形势发生变化，一些国家在全球不同地缘的“代理人冲突”加剧，如乌克兰、委内瑞拉、中东地区等。关键地缘的微小冲击都可能通过金融市场预期的放大和加速作用，而对一国乃至全球经济产生巨大的冲击，造成经济的剧烈波动甚至严重衰退。

市场微观主体发生联动共振引发金融风险

金融机构面临资产负债表衰退风险。金融机构的投资取向、规模和结构等对市场走势有重要影响，在金融市场中发挥着稳定器的作用。但随着经济下行压力加大，在市场交易价格下行的过程中，金融机构的投资损失可能超出其资产负债表所能承受的程度而导致其资产负债表出现恶化甚至衰退，加剧有毒资产的形成。这些机构后续的大量抛售金融资

产的行为，往往导致市场行情加剧下跌，存在金融风险转化为金融震荡甚至金融危机的可能性。2019年包商银行、锦州银行的风险暴露和处置案例即属于此类情况。值得注意的是，由于公司治理水平低、业务过度扩张等问题，这些机构不仅自身累积大量问题资产，也给地方实体经济和社会治理造成了潜在的风险。

金融控股公司存在过度占用经济和金融资源的情况。金融控股公司以金融资产为主，通过“融资—并购”循环，利用各种资本运作方式进行市值管理，不断扩大集团资产（负债）规模，通过并购概念和并购溢价，大量吸附资金进入金融系统内部循环，实体企业真正的潜在生产力没有得到实际提升，甚至在被控股和并购整合中损失了竞争力。金融控股公司交叉金融业务的过度发展，也易造成巨额资金在局部市场快速集聚，加剧市场泡沫化和崩盘风险。

股权质押比例过高加剧市场下行风险。股权质押比例过高，容易形成市场局部的连锁效应，从而加剧市场负反馈风险的传染。一是追加质押将导致大股东失去控股权。股价下跌至平仓线附近时，大股东只能通过追加质押来防止强行平仓，不可避免导致持有股份减少。二是股票抛售导致股价下跌。如果市场预判未来股价下跌，质权方将会抛售质押股份，导致股价进一步下跌。三是循环质押可能引发股市崩盘。投资者将股票质押获得资金后，通常会再次投入股市，由此循环往复。一旦关联上市公司股价集中下跌，整个市场将会迅速崩盘。

交易杠杆率过高增加投资者的脆弱性。多种形式且不透明的场外配资，往往导致股市交易杠杆率呈现明显的顺周期特征，使得投资者对股价波动陷入非常脆弱的境地。特别是在股市下跌导致投资者损失巨大的情况下，投资者负向情绪容易倒逼行政力量入市干预，从而不利于资本市场改革的有效推进。

产业链“串联式”财务造假严重打击市场信心。产业链财务造假是我国股

票市场的重要风险点之一。当前一些上市公司财务造假不仅具备完整的单据和账目，而且按照虚增收入缴纳税费、分红派息。产业链财务造假已将诸多上市公司置于两难境地：如果停止虚增收入和利润，上市公司财务业绩会立即出现下跌，前期投入成本无法挽回；如果继续实施财务造假，将付出更多资金成本来维持，直至难以为继后泡沫破裂。

提高资本市场防范和化解金融风险能力

在有序开放中防范输入性金融风险。在扩大资本市场开放的同时，政府相关部门应密切关注重要经济体政治和经济的“全要素”变化，深入研判全球范围内关键地缘政治与经济变化，以使得中国在相应的博弈中获得更大主动权。监管机构须坚持“放得开、看得清、管得住”的原则，持续提升风险防范和跨境监管能力。在开放进程中，完善风险监测预警机制，做好输入性风险的防范和相应预案。

通过“主动型”资产负债匹配管理降低资产负债表衰退风险。监管机构须建立系统重要性金融机构实时、协同监管机制。金融机构通过资产端、负债端的主动管理，实现资产与负债动态、良性、高效匹配，也为企业进行逆周期扩张提供资金保障。在资产端，需要根据负债期限来合理确定长期、中期、短期投资的期限结构，同时关注资产组合的横向互补性、对冲性，把握投资节奏。在负债端，使得负债期限与项目收益期限相匹配，应避免由于短期负债易于取得而致使短期借款急剧增加，进而累积越来越多的“短借长用”错配，造成资金链趋紧乃至断裂的风险。同时，负债结构还必须考虑降低资金成本，避免资金成本过高导致资金链过于脆弱。

完善金融控股集团协同监管与自律机制。通过适度引导，金融控股集团企业在并购重组扩张中的市场估值会趋于合理，降低资本市场资金吸附效应。严格防范和控制集团所涉及的金融服务领域的风险，对不同金融业态要进行差异化监管，严格防火墙管理，避免通过互相担保和互相抵押而被迫捆绑在一起，以防止局部的资金链断裂带来系统性风险。

实时监控并保持市场杠杆率和股权质押率处于合理区间。在市场杠杆率方面，一是实时监控融资融券余额，重点关注接近额定融资融券杠杆率的上市公司。二是全面评估互联网技术对资本市场风险影响，及时完善证券业务中的互联网技术监管规则。三是推进场外配资规范化。为合规经营配资公司发放互联网券商牌照，将其纳入正规监管范畴。监管责任下移，要求配资公司承担客户实名制责任。同时，监管机构也需要实时监控市场的股权质押风险。实时监控市场总体股权质押比例，并将大股东股权质押融资比率限制在合理范围内。对于股价联动性强的上市公司采用更严格的股权质押条件，适度限制循环质押次数。强化证券公司风险管理措施，严格落实资本金管理制度，将股权质押融资回购交易与券商资本金挂钩。

切实提高上市公司质量，严厉打击信息披露违规违法行为。在多层次资本市场建设中，各层次市场公司质量建设是资本市场有机联通、有效配置资源的前提。通过加强市场监督与监管“双管齐下”严厉打击财务造假行为。创造条件鼓励媒体信息披露以加强市场监督，通过监管责任下移倒逼中介机构强化督导责任，打造上市公司高质量监督环境。修改现行信息披露法律法规，改变证券法中民事诉讼缺位状况，建立投资者集体诉讼机制，加大对财务欺诈的处罚力度。■