建设高质量发展的资本市场

2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，这是继2004年1月发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》以及2014年 5月发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》之后，由国务院层面颁布的第三个有关资本市场的文件。由于这三个文件都是提出了九条意见，因此都被称为“国九条”。而2024 年4月发布的这份意见，顺理成章地被称为新“国九条”。

历史上，每次“国九条”的发布，对国内资本市场的发展都起到了重大的引领作用。刚刚进入21世纪，国内资本市场虽然已经初具规模，但受制于股权分置问题，大小股东利益不一致，资本市场发展受阻。在此背景下，2004年发布的第一个“国九条”，确立了改革开放与稳定发展的主题，为一年以后开展的股权分置改革打下了基础。而随着这一困扰人们多年的深层次问题的解决，资本市场迎来了一轮大发展，股指也创了历史新高。10年以后，中国经济进入了新的发展阶段，如何利用资本市场推动经济发展，同时提高资本市场的规范化程度成为各界所关注的重点。此时发布的第二个“国九条”着力于市场的健康发展，提出了建设多层次资本市场的战略任务。在这以后，科创板、北京证券交易所等先后推出，注册制改革得以完成，资本市场跃上了一个新的台阶。当然在资本市场快速发展的同时，在股票供求平衡与上市公司的规范运行、机构投资者的培养、“三公原则”在各种创新交易模式下的体现等方面，暴露出不同程度的问题，对资本市场的正常运行造成了干扰。事实表明，资本市场不但需要有数量上的扩张，更需要实现高质量发展，而其前提就是必须有效加强监管、防范风险、规范运行。基于这样的实际，新“国九条”应运而生。

作为当前中国资本市场发展的指导性文件，新“国九条”中，有关投资者保护制度与机制的内容被放在了十分突出的位置。投资者是资本市场赖以存在的基础，如果合法权益得不到应有的保护，投资者会“用脚投票”，市场也就得不到投资者的信任。早在2013 年，国务院办公厅就为投资者保护问题专门发布文件，这些年来，有关部门在投资者保护方面也的确做了大量工作，取得了一定的成就。特别是在集团诉讼、代理人诉讼、中介机构先行赔付等制度方面的实践，在帮助受到信息误导而出现亏损的中小投资者打赢索赔官司、挽回损失方面发挥了显著的作用。但无须讳言，这方面的工作还是存在大量需要改进的地方，尤其是在打击内幕交易、保障各类投资者平等参与交易的权利等方面。在资本市场上，加强对投资者的保护，建立并维护公平公正公开的市场秩序，就是金融工作政治性、人民性的具体体现。把保护投资者合法权益作为资本市场最重要的工作，放在各项工作之首的位置上，是实现资本市场可持续发展，支持、推动实体经济发展的重要前提。

在新“国九条”中，有较多的篇幅是论述股票发行问题的。从资本市场的产业链来说，股票发行是源头。2018年，我国资本市场进行了注册制改革，新股发行从此逐渐告别核准制。从开设科创板并试点注册制改革，到包括主板在内的所有新股发行全面实施注册制，也就短短的五年时间。此间，新股发行数量有了明显的增加，IPO融资规模连续数年高居世界第一，一大批原本无缘资本市场的企业获得了股权融资，经营能力有了很大的提升，发展速度明显提高。然而与此同时，人们也看到，在建立注册制基础体系、提高市场化程度的同时，没有同步形成应有的市场约束机制，审核标准偏宽的现象较为普遍，上市公司质量缺乏必要的保证。而在这个过程中，由于询价机制不完善，一些机构投资者私下串通，抬高报价的现象屡屡发生，高市盈率发行以及资金严重超募等有违客观市场规律的现象显著，导致一些新股上市后大面积破发。据此，新“国九条”明确提出要完善发行上市制度，提高主板、创业板的上市标准，完善科创板科创属性的评价标准；同时强化发行上市全链条责任，压实各环节、各部门的责任，强化发行询价定价配套各环节的监管。在一个原则性的指导文件中，对股票发行这一具体业务作出如此详尽的阐述，这在以前是不多见的，充分表明高层对于股票发行问题的高度重视。事实上，也只有真正把好了股票的发行关，才能为资本市场的平稳发展打下基础，金融支持实体的工作才有可靠的保证。目前，相关部门正在根据新“国九条”的精神，抓紧新股发行各项制度的修改。

在资本市场上，交易的是企业，换言之，企业的好坏，也就决定了市场的质量。如果说严把上市关是打下了提高资本市场质量的基础，那么对上市公司实行严格的持续监管，则是保持资本市场长治久安的必要路径。鉴于多年来的实践，新“国九条”在提高上市公司质量、促进企业规范运行方面提出了不少新的要求，内容涉及整治财务造假、完善监管规则体系、强

化分红监管以及推动上市公司提高投资价值等多个方面。最为引人注目的是在有关现金分红方面，明确对于多年未分红或分红比例偏低的上市公司要限制大股东减持，并进行风险提示（即在股票名称上加 ST字样），而对于积极分红的优质公司则予以激励。应该看到，在上市公司质量的评价上，基于公司状况的千差万别，以及投资者的风险偏好，的确是很难绝对统一的。但不管怎么样，能够正常对股东进行现金分红的上市公司，通常来说在财务上是比较健康的，并且也具有相应的可持续经营能力，同时财务指标的真实性也是比较高的。因此，把现金分红水平作为一项评判上市公司质量的重要指标，有其内在的合理性。把分红作为对上市公司的一个监管维度，在现阶段尤其具有现实意义。当然，在实际操作中，还需要有一些具体的细则予以规范，并且为某些具有特殊情况的上市公司留出运行空间。但可以预期的是，加强现金分红方面的监管，对于判断上市公司质量、提升其规范运行的水平，以及让投资者获得切实的回报，都有很大的意义，值得积极实践。

多年来，我国资本市场存在的一大问题就是企业上市不容易，但退市更难。20多年来，因为各种原因主动或被动退市的上市公司只有不到200 家，这与有 5300多家上市公司的市场体量是不相称的。不少业绩不佳、经营不够规范、缺乏发展前景的企业留在证券市场上，不但浪费了金融资源，也给投资者带来了误判。近几年来，监管部门加大了对不再符合上市条件的上市公司的退市力度，制定了被称为“史上最严”的退市制度，退市公司数量逐渐多了起来。客观上，由于一些上市公司及关系方有着很强的“保壳”意愿，市场上也的确存在不少“保壳”操作的路径，加上市场对退市的反应也较为复杂，因此退市工作的进展还是不尽如人意。新“国九条”对此予以了重点关注，其中一条专题论述退市问题，明确要求加大退市监管力度，严格退市标准，打击恶意规避退市的违法行为。为推动退市工作的进行，新“国九条”还要求畅通多元退市渠道，健全投资者赔偿救济制度，以维护退市公司投资者的合法权益。针对退市中经常会出现的“保壳”现象，要求打击违规“保壳”行为，削减“壳”资源价值。在以往的有关资本市场的各类政策文件中，很少会直接提到“壳”资源价值，更不会为它作出价值走势导向。而这次则十分明确地表达了削减“壳”资源价值意图，这一点应该引起广大投资者的高度关注，毕竟“壳”资源是公司上市后衍生出来的一种虚拟资源，在上市公司较为稀缺的情况下，这个“壳”在资本市场上会有较大的交易价值。明确要求削减“壳”资源的价值，实际上透露出政府部门高度重视上市公司的投资价值，对于利用资本市场营造题材进行炒作则是较为反感的。

提到资本市场，就不能不提到包括公募基金在内的机构投资者。经过若干年的发展，机构投资者已经成为资本市场中最重要的投资力量，其行为举措对市场走势有着极为重大的影响。整体来说，机构投资者的存在与发展，对资本市场的稳定运行以及价值发现，起到了不小的作用。但因为缺乏监管，加上制度也有缺陷，客观上一些机构投资者的行为与市场乱象有着很大关系。前几年有部分公募基金在少数属于行业龙头的大市值股票上“抱团”操作，虽然在当时推高了股价，增加了基金的收益，但长期来看不但给相关股票带来了流动性风险，而且也导致了股价的剧烈波动。近两年来股市走势较弱原因很多，少数机构的不当操作就是其中之一。而大量基金连续几年的持续巨额亏损，在给广大普通投资者带来难以接受的财产性损失的同时，也伤害了他们的投资积极性。新“国九条”明确提到了要引导行业机构树立正确的经营理念，处理好功能性与盈利性的关系，加强投行能力与财富管理能力的建设，这里的一个关键点，就是要求证券行业机构不能急功近利、唯利是图，这其实也是中央要求金融机构践行政治性、人民性的一种具体体现。机构投资者缺乏大局观念，将自身的专业能力用于投机取巧，这不仅不利于资本市场的稳定发展，还会动摇其基础，最后自己也将没有立身之地。只有在正本清源的基础上，资本市场才会具有持续吸引中长期资金入市的条件，壮大长期投资力量，迎来蒸蒸日上的崭新面貌。

新“国九条”内容丰富，既针对当前资本市场的实际情况，也兼顾到长远的发展。在这份切合实际的指导意见引领下，中国资本市场的发展道路清晰而明朗，只要资本市场各方努力朝着这个方向前进，不断加强监管，努力防范风险，资本市场高质量发展的目标就一定能够实现。■