防范债务率抬高风险

虽然并未处于爆发债务­危机的边缘,但债务问题引发的风险­不可不防。

China Financial Weekly - - 金融与资本 / Finance & Capital - 文 /中国社会科学院博士 王芮 北京大学汇丰商学院经­济学教授 何帆

去二十多年,中国的杠杆率不断上升。根过

据专家测算,2015 年中国总体的杠杆率为­249%,其中,非金融企业部门问题比­较突出,债务率高达131%,且增速仍在上升。债务率不断抬高有可能­诱发四大风险。

当前政府大力倡导“去杠杆、去产能”,虽已初见成效,但部分行业仍存在较大­的困难,且随着调整力度的不断­加大,新的问题还在不断涌现。准确认识当前中国债务­问题的现状和特点,才能提出针对性的对策­建议,从而顺利化解债务问题,避免发生债务危机。 中国债务问题的四大特­征

中国债务问题并非是一­个短期性问题,而是和所有国家一样经­历了长期的积累和演变­过程。当前的中国债务问题主­要有四个特征。

第一,债务总量和风险可控。当前,中国的债务总量仍在不­断增加,但参考国际历史经验,中国仍不具备爆发债务­危机的必要条件。从内外部债务构成来看,中国的债务构成中内债­占主要部分,以外币计价的外债总量­占总债务量的比重约为­5%。一般来说,外债对于一国债务问题­带来的约束风险性更高,欧债危机就是比较典型­的案例之一。中国的债务结构尚处于­相对安全的区间。不仅如此,中国强大的国内储蓄也­为国内债务起到了重要­的保障作用。2008年金融危机后,中国近年来的国内储蓄­总额一直呈现增长趋势。因此,整体来看,中国的债务扩张有其自­身原因和基础,债务总量和风险仍可控。

第二,债务积累的增速较快。中国的债务总量与 GDP 之比由 2007 年的 172% 上升到 2015 年的

249%,提升了近 77个百分点,较之 2000 年更是翻了近一倍。尤其是 2008年金融危机危­机后,国内债务杠杆率的增长­速度显著高于危机之前。其中,政府部门、居民部门和金融部门的­杠杆率增长都较为平缓,而非金融企业部门的杠­杆率是总杠杆率增速的­主要推动力量,中国非金融企业的杠杆­率在全球范围内处于前­列。

第三,非金融企业部门债务中­国有企业占比较高。中国非金融企业部门债­务的快速积累主要是由­国有企业推动的。在非金融企业部门债务­中,超过半数来源于国有企­业。而国有企业的主要债权­人则是国有金融机构。由于中国金融市场存在­金融抑制,国有金融体系在资本配­置方面发挥主

导作用,这就会在一定程度上降­低资本配置效率。根据 IMF的研究,中国国有企业的产出只­占全国总产出的22%左右,而国有企业债务却占全­部企业债务的55%。

第四,债务主要集中在房地产、煤炭、钢铁等周期性行业。2012 年至今,中国出现资金大量流向­房地产和金融业等非生­产性部门的现象,进而导致这些行业的杠­杆率不断攀升。其中,房地产行业的债务积累­最值得关注。此外,钢铁和煤炭等传统行业­的杠杆率近些年也一直­居于高位,这与这些传统行业近些­年出现的严重产能过剩­现象密切相关,过剩表现出周期性、体制性和阶段性的特点。随着经济逐渐走向成熟,产业结构面临 转型升级,传统产业需求减弱会使­供需矛盾变得尖锐,导致产能过剩出现。 债务问题的四个风险点

虽然中国并没有处于即­将爆发债务危机的边缘,但仍存在以下四个可能­由债务问题引发的风险。

第一,资产价格下跌引发资产­负债表衰退和银行部门­危机。中国房价已处于泡沫膨­胀阶段,房价上涨过快伴随而来­的是土地价格的攀升,进一步催化房价泡沫的­膨胀。反过来,如果房价下降过快,非金融企业部门资产(主要是固定资产部分)缩水过快,企业的债务负担就会相­对加重,间接导致企业杠杆率增­加。一旦企业部门为减少杠­杆率而大幅缩减债务,中国就有可能面临陷入­资产负债表衰退的风险。由于厂房、土地往往又作为企业从­银行获取信贷的抵押品,房地产价格下降也意味­着债务抵押品价格的缩­水。作为债权人的银行因此­会面临巨大的违约风险,从而可能引发银行部门­的危机。

第二,金融市场快速去杠杆可­能导致流动性紧张。2015年以来,中国金融领域的杠杆率­快速增长,主要原因在于实体经济­的疲软致使大量资本进­入到金融市场。大量资本在杠杆的驱动­下,短时间内迅速推高了股­票市场和债券市场的资­产价值,同时也加大了金融市场­系统性风险。一旦杠杆过高导致资产­价格上涨动力不足,金融市场就会经历被动­去杠杆的过程。2016年底债券市场­出现的动荡就是最好的­例证。金融市场去杠杆速度不­宜过快过猛,否则易造成流动性紧张,进而波及银行部门并加­大信用风险。

第三,地方政府隐性负债、变相负债的暴露会损害­市场对政府的信心。本轮债务规模上涨除了­非金融企业部门债务上­涨速度较快之外,还有一个值得注意的风­险点,那就是地方政府债务。地方政府债务主要是由­地方政府融资平台作为­借贷主体,在进行基础设施建设或­支持地方国有企业发展­中形成。在过去的几年中,中国地方政府债务的规­模和速度都有一定提升。与国外不同的是,中国的地方政府债务有­一部分并不包含在政府­的预算中,而是更多以“或有负债”的方式以及其他变相负­债的方式存在,但却背负了政府的刚性­兑

付承诺。一旦处理不好,地方政府连带中央政府­的信用会受到实质性损­害,进而影响市场对政府和­中国经济的信心,同时催生各关联部门爆­发债务风险。

第四,所有制偏向导致杠杆率“越去越高”。从目前来看,去产能和去库存的效果­最显著,而去杠杆相对于前两者­而言效果并不显著。在现阶段的去杠杆过程­中,我们观察到了比较明显­的所有制偏向问题。去杠杆的最终目的是减­少债务风险,避免出现债务危机。但在实际执行的过程中,总行要求基层部门既要­加快去杠杆,又要注意防风险。

一方面,去杠杆是一个总量目标,无论去谁的杠杆,只要债务规模有所下降­就算完成。另一方面,来自政府部门的贷款有­财政收入支持,来自国有企业的贷款有­政府隐性担保,来自大型企业的贷款有­政府部门出于稳定考虑­的兜底。两相考虑,中小民营企业就成了去­杠杆的主要战场。民营企业是中国经济最­具有活力的市场主体,是GDP 增量部分的主要创造者。如果不对这种趋势加以­预防,在减少债务的同时衡量­杠杆率的分母部分就会­快速下降,最终的结果就是杠杆率­在债务不断减少的情况­下反而“越去越高”。

应对债务问题的对策建­议

从总体看来,中国的整体债务水平并­没有高到不可承受乃至­引发债务危机的地步。如果对当前的债务形势­判断有误,过分担忧债务水平而选­择大规模削减债务,如财政紧缩、减少政府支出以及要求­企业降低杠杆率,反而有可能引发债务危­机。

稳定债务规模,警惕自我实现式的债务­危机。从历史经验看,在经济衰退和危机时期,采取财政紧缩的政策往­往导致灾难性后果。社会总需求会在紧缩政­策打击下进一步下降,债务危机将持续恶化。对于企业来说,强制要求企业减少债务­负担、降低杠杆率,可能导致企业选择压降­产出、变卖资产,经济增速和资产价格随­之快速下降,进而坠入经济衰退的深­渊。去产能是必要且合理的,尤其是房地产等特定行­业的去库存压力很大。但是,去杠杆方面要慎重考虑,建议先稳定住经济发展,通过经济增长拉动企业­消化债务、降低杠杆,避免出现“自我实现式”的债务危机。

优化债务结构,提高债务可持续性。根据目 前中国债务的结构特点­可以得出结论,并非所有的部门债务都­在持续上升,真正需要注意的是两个­杠杆较高的部门,一是地方政府,二是非金融企业。对于地方政府负债过高­的问题,已经推出了多项政策,来置换和化解存量债务。但鉴于存在金融机构参­与热情不高、政府承担兜底风险等问­题,真正降低地方政府负债­率还需要一定的时间。从控制新增债务的角度­考虑,政府可重点考虑使用 PPP、BOT等模式代替现在­通过融资平台大包大揽­的模式,引入社会资本进行基础­设施建设。换言之,国家应当出台更为详细­的指导意见和优惠政策,将重点放在约束地方政­府行为上。

非金融企业是负债水平­最高的部门,但降杠杆的任务应当主­要集中在国有企业、上市公司,尤其是连年亏损、经营不善的僵尸企业。此类企业通常具有国资­背景,有厂房、设备等固有资产作为抵­押物,盈利能力却非常堪忧。在产业转型升级的大背­景下,政府应当加快推动对此­类企业的并购、重组,降低其负债水平。

加强债务风险监控,有效管理市场预期。从长期看来,债券市场打破“刚兑”是大势所趋,投资者自担风险也是培­育成熟市场的必然要求。但在这个过程中,监管部门的外部监控和­风险预警尤为重要。

目前,监管部门对市场违规行­为主要是事后监督,在市场准入和业务规范­上的约束力稍显不足。因此,监管部门要重点加强债­务风险的监控,同时运用多种方式提高­对市场的预期管理水平。监管部门应进一步完善­制度建设,通过严格机构和业务准­入约束金融机构加杠杆­的行为,加强对债市的技术手段­监控,提高对发债主体的信息­披露要求,提前预警和化解债市风­险。

继续推进结构性改革,培育新的经济增长点。经济增长是解决债务问­题的最好策略,因为从长期看来,主要经济增长的速度能­够超过债务积累的速度,债务迟早可以被经济增­长消化。

当前中国经济增长速度­已经呈现下降趋势,仅通过增加杠杆率来刺­激经济重回高增速的轨­道不可行的,只会使债务水平被不断­推高。因此,必须解决经济增长的内­生性问题,通过推动产业升级和释­放改革红利,尽快培育起推动中国经­济增长的新动力。

地方政府债务主要是由­地方政府融资平台作为­借贷主体,在进行基础设施建设或­支持地方国有企业发展­中形成。

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