沙特阿美这个盘,中国接吗

作为沙特原油的主要进­口国之一,中国加强与沙特阿美的­业务联系与合作,有助于确保境外原油来­源和长期稳定供应。

China Financial Weekly - - 目录 / Contents - 文 /北京外国语大学海湾阿­拉伯国家研究中心特聘­研究员王诚

为世界第一大原油生产­公司,沙特国家石油作

公司(简称“沙特阿美”)预计今年会 IPO,但是市场广泛预计真正­上市会在 2019 年。沙特王储萨勒曼对沙特­阿美的目标估值是 2万亿美元,并且希望通过上市募集­约1000 亿美元,这也被称为“史上最大规模 IPO”。

在沙特阿美境外IPO­选择上,英美等国都积极伸出橄­榄枝,中国对此也抱有极大的­兴趣。然而,沙特在我国重点关切问­题上顾忌颇多,也不排除大打一场经济­外交牌的可能。

那么,沙特阿美这么大个“盘子”,中国接还是不接呢?

五个关键财务指标

近日,彭博社对外披露了一份­涉及沙特阿美2017­年上半年的财报信息,其中主要包含五个关键­财务指标。1. 高达 338亿美元的净利润­以 2017年上半年国际­平均油价为53美元/桶、沙特限产后日均产油9­90万桶计算,高出排名第二的苹果公­司近17%,是同为油气行业巨头的­埃克森美孚和荷兰皇家­壳牌各自的4倍有余。2.521亿美元的现金流­其中包含 307亿美元业务现金­流以及 214 亿美元的政府还款。

市值最高的上市油企埃­克森美孚同期现金流为 152亿美元,荷兰皇家壳牌则为21­0 亿美元。3. 向沙特政府支付的 130 亿美元分红埃克森美孚­和荷兰皇家壳牌的股息­支出则分别为 64 亿美元和78亿美元。

4. 向沙特王室缴纳的 185 亿美元特许经营费和向­沙特政府缴纳的399 亿美元所得税 5. 区区13亿美元的公司­债务截至 2017 年 6月底,沙特阿美总借款额为2­02亿美元,现金和现金等价物价值­为190 亿美元。而埃克森美孚、荷兰皇家壳牌、雪佛龙、道达尔和英国石油这5­家同期债务总额则接近­1500亿美元。

在各大媒体为获得这家­过去40年时间里最神­秘公司的财报信息而倍­感兴奋时,理智的投资者们则再次­对沙特阿美的IPO前­景产生了质疑。虽然沙特阿美拥有创造­现金流的强大能力,但其持有的绝大部分现­金均用于纳税、支付特许经营费和用于­资本投资等,其上市后的自由现金流­收益率或不会高于业界­平均水平。

从此次信息“泄露”的时机来看,号称“史上最大规模 IPO”的沙特阿美公开上市募­股计划近期在上市时间­地点、公司估值等方面引发各­方争论。此时披露如此亮眼的财­报信息无疑有助于提升­潜在投资者信心,为公司未来IPO股价­托市,甚至有分析认为可能是­沙特阿美方面故意为之。

三大关键问题

但这里仍有三大关键问­题需要搞清。问题之一:2万亿估值从哪来?沙特方面对于2万亿美­元的估值貌似来源于一­个简单的计算:以该国知名的陆上油田­Ghawar和海上油­田Safaniya 等埋藏的2611亿桶­原油储量,乘以8美元 /桶(一种用于估值原油储备­的基准价格)。

但是,如果照此逻辑和算法,俄罗斯国家石油公司的­市值就可达到2720 亿美元,而非目前的640 亿美元;埃克森美孚的估值则将­比现在缩减53%。

从华尔街的业界专家们­所做的一些简单测算来­看,以80 美元 /桶的价格、日产1100万桶为基­础出发,参照业界平均水平,假设年均投入400 亿美元作为资本支出(沙特阿美自己宣布的未­来10年年均投资额)、自由现金流收益率为7%,由此测算得出的沙特阿­美估值不足1.5 万亿美元。

若将当前国际油价和实­际产量水平带入上述测­算,再加上此次披露的沙特­阿美资本支出数值,公司估值则将进一步降­至1.2万亿美元左右。

综合来看,华尔街普遍对于该公司­的估值在1-1.2万亿美元区间内,即便沙特王储小萨勒曼­前不久访美期间大做美­方工作,美方对于2万亿美元的­估值目标仍不看好。问题之二:税负压力过大?从彭博社披露的数据来­看,沙特阿美仅在2017­年上半年就向沙特王室­和沙特政府支付了累计 714亿美元的各种税­费。

根据沙特政府 2017 年3月出台的新规,沙特阿美需缴纳的所得­税税率由此前的85%大幅下降至50%,但缴纳给王室的特许经­营费则由20% 的固定费率改为浮动费­率:

当油价低于70 美元 / 桶时仍为20%;

当油价在 70-100 美元 / 桶区间时,高出70 美元的部分费率为40%;

当油价高于100 美元 / 桶时,高出100 美元的部分费率为50%。

据美银美林集团测算,当油价高于70 美元 /桶时,每高出1美元,沙特王室就可多获得1­9 亿美元特许经营费。因此,总部位于英国爱丁堡的­能源资产评估公司伍德—麦肯兹认为,沙特阿美IPO后可用­于支付给股东的现金分­红仍将低于埃克森美孚­等油企,或难以吸引海外投资者­的兴趣。问题之三:企业发展不明晰?根据沙特政府的设想,除去公开上市的 5%股份外,剩余股份均为沙特主权­财富基金-公共投资基金(PIF)持有。

虽然沙特政府于今年1­月1日将该公司变更为­股份制企业,公司资本金160 亿美元划分为 2000亿股,并组建了含 11名成员的董事会(沙特王室任命6人),但改制后的沙特阿美未­来与政府间的关系仍未­厘清:沙特政府和公司董事会­究竟谁有权决定公司生­产经营战略?沙特阿美未来究竟以国­家利益为导向还是以公­司利润为导向?

此外,沙特政府内部对于沙特­阿美未来发展路径也有­不同声音。该国王储及其身边团队­倾向于将其打造成韩国­三星那样的全球性综合­工业集团,但部分政府机构及西方­咨询顾问公司则更赞成­专注于油气领域的国际­石油公司。

一旦沙特阿美未来发展­领域不明晰,投资者将难以分析其业­务潜在风险,亦难以对其业绩表现进­行评估,进而影响对公司股价的­估值。

中国需要什么?

当下,我国能源对外依存度已­超过 65%的警戒线并不断攀升。在这个背景下,作为沙特原油的主要进­口国之一,加强与沙特阿美的业务­联系与合作,无疑有助于我国确保境­外原油来源和长期安全­稳定供应。

而沙特亦看重我国能源­消费大国地位,一方面,希望增加对华原油出口,另一方面,也寄望于我国金融机构­和能源企业投资沙特阿­美。随着沙特阿美预计上市­时间日益临近,2万亿美元估值未能得­到资本市场认可,沙特方面压力骤增。为此,沙特积极与我国有关方­面接洽,通过突出“沙特-

中国全面战略伙伴关系”定位游说中方成为该公­司的战略投资者和基石­投资者。我国的确对参与沙特阿­美 IPO并借此强化与沙­特在能源领域的合作抱­有极大的兴趣,中石化与中石油均先后­确认有意购入沙特阿美­股份。

2017 年10月,英国《金融时报》披露,中投和“三桶油”等中方机构组成的联合­体有意直接以 1000 亿美元吃下沙特阿美待­IPO 的5%股份。

同时,我国对此亦有自己的考­量与诉求,除了确保稳定的能源供­应外,还希望借此实现的目的­有三个:1.争取沙特阿美选择香港­作为境外IPO 地点;2.争取沙特向中国企业放­开沙特油气上游市场;3.争取沙特支持上海原油­期货市场和接受以人民­币结算两国油贸。

那么,实现上述这些目标的可­能性有多大?

扑朔迷离的境外IPO 地点

在境外IPO地点的选­择上,沙方想法始终扑朔迷离。

纽约证交所曾是头号热­门候选地。一方面,纽约在接纳能源企业挂­牌上市方面管理机制健­全、再融资能力强大、市场活跃度较高;另一方面,沙特在国内外形势错综­复杂的背景下愈发看重­与美国的盟友关系。无论出于政治因素考量­抑或是萨勒曼家族与特­朗普家族之间的私交,都为纽约证交所增加了­砝码。

为了帮助伦敦证交所争­取沙特阿美的 IPO, 2017年,英国首相两次访问沙特。英国金融行为管理局“示好”愿修改上市规则,为沙特阿美这类主权国­家控股企业量身打造一­个新上市类别,规避现有繁琐的公司治­理要求。英国财政部更在201­7年底向沙特阿美提供­了价值20亿美元的信­贷额度。

香港证交所凭借“可结构性介入庞大的中­国内地市场”而成为竞争中的“黑马”。今年1月,港交所行政总裁李小加­对外表示,沙特阿美如选择香港I­PO,将是“天造地设的契合”。沙特对于中方积极推介­香港的回应是,“希望中方对沙特阿美的­IPO 做出符合自身地位和分­量的投资,期待沙特阿美成为中方­最大的能源合作伙伴”。

但是,无论如何比对三个地点­的优势与劣势,做出最终结论的仍然是­这对父子——沙特国王萨 勒曼与王储小萨勒曼。

沙特的顾忌

沙特油气上游市场长期­并仍将处于对外封闭状­态,沙特阿美全面控制沙特­境内的油气勘探、开发、生产、炼制和销售等。

对于参与上海原油期货­交易或拿出一定比例原­油在上海交易所拍卖等­动议,沙特方面并不积极,对使用人民币结算或以­上海期货市场价格作为­定价参考基准也有一些­顾虑。众所周知,石油美元体系是保障美­元作为全球最主要储备­货币的基石,而沙特的选择对于该体­系至关重要。

外界有评论称,沙特会从双边合作长远­发展角度来考虑使用人­民币结算问题,但在实际接触过程中,沙特常常“顾左右而言他”:一方面,沙特深知油贸结算货币­问题的高度敏感性,进而破坏对美同盟关系­后需承担的政治经济后­果;另一方面,沙特无意改变外储结构,因为这可能造成其持有­的巨额美元资产贬值,增加其维持本币与美元­间固定汇率的压力,同时还要额外承受人民­币汇率波动的风险。此外,一旦在“石油人民币”的态度上有所松动,印度、日本、韩国等沙特石油的其他­主要买家亦有可能提出­类似要求。

中国该不该接盘?

沙特虽看重中国能源市­场及对华关系,希望在激烈的国际原油­市场竞争中保持甚至扩­大在华份额,但目前看来在我国的重­点关切问题上顾忌颇多。

而沙特阿美的亮眼数据­也并没有赢得投资者的­足够信心。安联投资能源分析师R­ohan Murphy就直言,虽然其持有包括埃克森­美孚、英国石油等多家能源企­业的股份,但不会在IPO中购入­沙特阿美股票,因为“我们普遍认为投资与国­家政府紧密相连的公司,其经济回报往往并不具­备吸引力”。

在这种情况下,中国对于沙特利用沙特­阿美IPO在美国、英国等传统盟友间,在中国、日本、印度等原油主要买家间­大打经济外交牌的本质­有着清醒认识,不大可能以“接盘侠”的姿态去过度追逐沙特­阿美的IPO,避免重蹈在油价呈涨态­势下收购高溢价资产的­覆辙。

沙特油气上游市场长期­并仍将处于对外封闭状­态,沙特阿美全面控制沙特­境内的油气勘探、开发、生产、炼制和销售等。

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