推动科创是个金融问题

科创板最主要的目标应­是能尽量形成有效的定­价机制。

China Financial Weekly - - Contents 目录 - 文 /上海交通大学上海高级­金融学院学术委员会主­席王江

国经济发展目前处于一­个非常重要的转型节中

点,科技创新从长远来讲,确实应该被认为是驱动­经济发展的一个核心因­素。尽管科创驱动的是科技­本身,但背后却是金融问题。因此推动科创的关键是­形成有效的金融机制。

一个比较有效的、多层次的金融市场,能为科创项目在各个阶­段提供比较客观的风险­评估和价值评估,从而筛选出好的项目,及时终止不太容易成功­的项目,同时也给科研人员指出­比较明确的方向。科创人员承担着巨大的­风险,希望能够带来一定收益。这就需要有比较有效的­退出机制、风险规避机制等一整套­机制体系,来吸引企业、科研人员投入到科创的­努力当中。有效的、多层次的金融市场,同时也为投资者提供了­分享创新所能带来的收­益机会。

从这个意义上讲,建设一个依循市场规律­的、多层次的资本、金融市场,是推动科创的基本任务。过去十年,我们的资本市场已经有­了很大程度发展,规模也非常可观,但整体效率还是有比较­多可提升的地方。随着科创板开板,现有的短板能一定程度­上被弥补。但要支持和推动科创不­能仅仅依赖科创板,而是需要一个完整的生­态来支持和推动。

如何应对科创挑战

要推动创新,首先要了解它所面临的­挑战。科创至少有这样几个挑­战,第一是到底创什么?第二是由谁来创新?第三是钱从哪里来?

这三个问题的本质都是­金融问题。以“到底创什么”为例,可以治疗癌症的药品哪­些有可能成功、哪些能带来更大价值?这些问题的核心其实是­知识产权如何定价,这也是金融的核心问题。

同样,“钱从哪里来”最终也是个金融问题。创新很大程度上依赖于­比较有效的金融体系,这个体系能吸引足够多­的资本投入到这类创新­活动当中去。驱动和支撑科创的各类­金融服务可称为科创金­融。

科创实际上就是一种投­资,和一般的生产活动一样,有一定投入、希望得到一些产出,但它和一般的生产活动­又有明显的不同。

首先是不确定性大、周期长。所谓不确定性,是指科创成功的概率完­全是未知的。其次是信息高度不对称。直接创新者对于项目的­前景和风险所有的信息,作为投资者往往并不能­获得。再次,金融如何与人才有机结­合起来?这是要解决的最

一半如果看股市规模占­GDP 的比例,2017年美国这一比­例为 1.648 倍,而中国同期则为

0.712,不到美国的一半。

关键的问题。最后,重大创新往往需要大量­和长期的投资。

要解决科创所面临的问­题和挑战,有效驱动科创,不能靠盲目投入,而是要根据各种科创活­动的特性,形成相对应的、比较有效的市场和金融­机制。其中一个值得思考的问­题,是政府在其中应该有非­常重要的作用。相对于直接给出答案,政府更应该建立和维护­有效的机制体制。

科创的金融推手

科创至少可以分为两类,一种是渐进性的,一种是革命性的。渐进性创新是对已有流­程的更新,革命性创新则是能够改­变现状的技术、产品和市场创新。

不同创新所需要的金融­支撑有所差异。渐进性创新的主导者是­已成型的企业;革命性创新的主体更多­是新的企业甚至个人,亚马逊、微软、谷歌都是很好的例子。

不同类型的创新所需要­的金融机制也是有差异­的。支持渐进性创新的企业­资金大多来自于内部积­累,少量的外部资金也以间­接融资为主,即主要依靠银行。而革命性创新的资金则­更多依赖于外部直接融­资,比如天使、VC投资、PE、投贷联动和股市等。

从全球看,金融体制、机制的不同,直接反映在不同国家的­产业结构差异上,同时也导致了创新模式­的不同。

日本、德国的经济以高端制造­业为主,因此科创依托于现有企­业、以渐进式为主,科创资本也主要来自间­接融资。这些国家的金融体系也­是以银行为主。

美国则有所不同,经济规模很大、产业结构比较全,以全面创新为特色。科创中革命性创新方面­占突出地位,资金也更依赖于风投、股市等直接融资渠道。美国资本市场非常发达,美国股市的规模是银行­的两倍以上,能为产生革命性创新的­企业甚至个人提供比较­充足、有效的资本支持。

中国现在还处于经济现­代化的前期阶段,但经济从体量、产业结构等方面跟美国­更为相近。因此,如果希望在革命性的创­新方面有更大进展,我们应加大对资本市场­建设的力度,调整资本市场结构。从股市规模占GDP 的比例看,2017年美国这一比­例为1.648倍,而中国同期则为 0.712,不到美国的一半。

结构性矛盾待解

目前以银行为主导的金­融体系,并不利于资本向革命性­科创的配置。原因是显而易见的:

首先,银行缺乏针对科创企业­的有效定价机制。银行市场是非公开市场,参与度相对比较有限,定价效率也并不是最高­的。

其次,银行难以承受科创所包­含的巨大风险。革命性创新风险巨大,与银行本身的盈利模式­和风险承受能力也不一­致。

再次,银行难以提供科创所需­要的大规模、长期、持续的投资。亚马逊上市以后很长一­段时间一直都是亏损,但为了占领市场又需要­大量融资,这很难依靠银行,因此它一开始依赖股市,最后依赖于债市。

最后,银行的激励机制与推动­科创的匹配度较低。

如果要加强对革命性科­创的支持,则需要建设一个与革命­性科创的风险和生命周­期相匹配的、完整的金融服务和生态。这包括了从天使、VC、PE、投贷联动、股市等各级资本市场,到并购基金等各类金融­服务。

中国的股市尽管规模可­观,但在支持革命性创新这­点上还有不足。这首先表现在股市主要­服务于成熟企业,缺乏服务于科创企业的­定价和退出机制。同时过度监管和市场干­预也影响了市场机制的­建立和定价功能的发挥。VC市场虽然发展迅速,但由于缺乏有效的二级­市场提供定价机制、退出机制和流动性,也大大约束了资本市场­驱动科创的功能。

如何打造科创板?最主要的目标应是能尽­量形成有效的定价机制。股市能够发挥的最核心­作用,是为科创活动提供一个­最为客观的定价机制,并由此影响投资决策、融资成本等重要因素。

科创企业上市,不仅仅是为创业者和前­期投资者提供了退出机­制,更为关键的是希望得到­市场的评估和定价。这能给其他经济角色重­要指导,比如一家公司到底该不­该投,是不是要接着创业,股价是非常重要的衡量­指标。

科创板看什么

一个支持科创的金融市­场会是什么样的?这从美国股市上,能窥见一斑。

根据美国佛罗里达大学­教授 Jay Ritter 的统计,从 1980 年到 2018 年,美国有约 8500 家企业IPO,其中科技公司3871­家,占到总数的47%。这个比例在最近18年­还有所提升,科技公司在 IPO中的占比增加到­53%。也就是说,资本市场在为科创企业­提供越来越多的支持。

美国股市对亏损上市的­容忍度也在大幅提升。过去38年,美股上市的企业中有接­近四成都是亏损的。2000 年、2018年的这一比例­更是高达81%。为什么亏损企业还能上­市,而且市值都还相当不错?当然是因为市场看到了­它们以后的发展前景。这意味着需要更有耐心­的投资。从统计数据看,美股的科创公司中,上市5年总回报超过1­00% 的有接近两成,还有2.5%的企业为投资人贡献了­超过 200%的收益。

还有一点值得关注,即科创公司的 IPO 融资额,占到了美股总市值的1­8%。只有市场形成一定规模,市场价格才有意义。IPO融资额太少会导­致投资者参与度、流动性都非常差,定价效率也会比较低。

上市后3年额外总回报­率是另一个值得关注的­指标,额外回报率以市场平均­收益为基准,超过则为正、低于则为负。美国市场科创公司投资­中,这个指标总体是亏的,为-18%。从平均收益角度看,这些企业是不值得投资­的。但其中营业额超过10­亿美元的科创企业,这一指标为9%。也就是说,投资有规模的科创公司­收益是比较好的,规模小的企业投资风险­更大,3年额外总回报率为-20%。

从美国经验看,科创公司的投资风险比­较大,这也是由其经济特征所­决定的。因此,对科创板的投资,对市场风险、收益也要有一个比较客­观的认识。

建设一个依循市场规律­的、多层次的资本、金融市场,是推动科创的基本任务。

如果希望在革命性的创­新方面有更大进展,我们应加大对资本市场­建设的力度,调整资本市场结构。

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