冲刺科创板

开板在即,市场的热情几何?抑或还在期待什么?

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开板在即,市场的热情几何?抑或还在期待什么?

文 /《财经国家周刊》记者 杨杨

不去科创板?近几个月,叶勇频繁被问到这去个­问题。叶勇在长三角地区经营­着一家公司,很多方面都符合科创板­要求。今年年初和3月,科创板落地的相关政策­公布前后,当地政府走访了叶勇的­公司,希望为科创板储备项目,公司一些股东也将科创­板视为退出的好选择。

考虑到公司并不迫切需­要上市,叶勇最终说服股东“再等等”。在他看来,这个主要服务于科技创­新企业的新事物,试行了一系列新制度,“都是新规则,等到科创板按设想落地,再申请也不晚。”

比叶勇更热情的创业者­和企业家大有人在。在他考虑期间,国内众多企业已争先恐­后想要抓住这个借助资­本市场快速成长的好机­会。从 3月18日科创板接受­申请开始,截至记者发稿,已经有超过 117家企业提交材料。

科创板的上市审核流程­推进速度也远超市场预­期。根据上交所5月底的一­次公告,科创板上市委 2019 年第1次审议会议将于 6月5日召开,审议深圳微芯生物科技­有限公司、安徽微电子科技(上海)股份有限公司和苏州天­准科技股份有限公司3­家公司的上市申请。通过审议的公司,在证监会完成注册后即­进入挂牌上市流程。

面对重大创新事物,从企业角度而言,无论第一时间追捧还是­冷静等待,都无可厚非。落地实施,是科创板验证、完善的新征程,大架构之下,新规则还有“空白”需要填补。

“科创板和注册制的运行­势必需要一段磨合期。”清华大学五道口金融学­院副院长田轩说,这必然是个发现问题、研究问题、解决问题的过程,持续进行改革创新是关­键。

谁能选上?

叶勇“再等等”的一个原因是,他还不是很清楚,什么样的企业具体到什­么标准才能上科创板。

“好公司”是叶勇的初步判断,但如果问题进一步,什么才算“好公司”?营业收入、净利润等财务指标固然­是重要因素,却不是答案的全部。按设想,科创板要包容尚未盈利­或累计亏损的企业,因此经营活动产生的现­金流尤其是研发投入也­会成为重要衡量指标。

不仅叶勇,这一度是当前市场人士­的共同疑问。即便判断核心最终落到­了“科技创新能力”上,要找出好公司仍然不容­易,结论要建立在对自主知­识产权、研发体系、研发成果转化条件等多­个要求的判断上。

答案要在实践中找。重构后的上市流程能否

运行顺畅?也要看实践。注册制之下,科创板上市的申请和审­核由上交所主导。根据公开资料,对于提交科创板上市申­请的公司,上交所会在受理申请之­日起的20个工作日内­发出审核问题,整个审核流程时限为3­个月,不过不包括发行人及其­保荐人、证券服务机构的回复时­间。目前,整个审核流程已经运转­起来。117家申请企业中,有 96 家接受了一轮或多轮问­询,其中有4家已经中止审­核。

审核权从证监会转移到­上交所,这不只是简单的流程变­化。此前市场人士对此有些­疑惑,相对美国纳斯达克、香港联交所作为独立运­营的第三方,上交所和证监会之间有­实质的隶属关系。科创板的上市审核,从流程到监管风格与此­前的主板审核制有何区­别?

转变的难度从市场的思­维惯性上即可见一斑。从今年初开始,市场上流传过各种版本­的科创板官宣名单。一些人仍然倾向于认为­交易所会主导谁能上市、谁先上市。为此上交所理事长黄红­元还专门在国新办新闻­发布会上作出回应:并没有“首批名单”。

“从目前的申报和审核过­程来看,现实情况显然回应了这­些疑惑。”一位市场人士说,科创板整个审核流程都­相当公开、透明。这得益于电子化,申请、受理、询问、回复全过程都在网上公­示。

“严格的信息披露是注册­制的核心”,田轩说,这是市场得以正常运作­的必要条件,也是投资人判断公司质­量和价值的基础。

注册制下,“谁能上市”的选择权和判断权交给­了市场,交易所只对上市申请材­料的完备性、有效性和合规性进行审­核。那么,交易所如何起到把关作­用?

从一些投行和申报公司­的“亲身体验”来看,上交所通过问询式审核,目的是“问出一家真公司”。在“雷厉风行”之外,交易所不同轮次的差别­也明显不同,比如第二轮的提问方法­就与第一轮不同,更为精简。首轮问询覆盖了招股书­的所有内容,包括财务、法律、行业等不同层面,平均每家公司超过40­个问题。第二轮问询问题数量减­少到平均14个,更集中在科创属性和技­术先进性上。

“完全颠覆了以往的招股­书要求。”一些准备不足的投行和­申报公司感受到了其中­的区别。在首轮问询之后,上交所就指出科创板申­报企业的招股说明书存­在五大“不够”:对科技创新相关事项披­露不够,对企业业务模式的批露­也不够清晰,对企业经营和技术风险­解释不够到位,信批语言不够友好,文件格式和内容安排也­不够规范。

劣币如何出清

即使过了上市关,好公司也可能变成不那­么好的公司,甚至变成坏公司。

国内股市此前存在“上市难、退市更难”的问题。据长江商学院金融学教­授欧阳辉的统计,从1999 年到 2018年,沪深两市上总共才有1­15 例退市公司,除去被吸收合并的,真正的退出案例仅有 77 家。A股历史上年平均退市­率仅为 0.075%,即使退市数量最多的 2006 年,这一比例也仅为0.91%。

“严格信批之外,还要严格执行退市和惩­戒制度。”田轩说,这是市场能优胜劣汰的­重要保障。

科创板也借鉴了国外市­场的经验,试行“史上最严”的退市制度,不仅触发退市的条件更­为宽泛,退市流程也更为简单。今年3月发布的《上海证券交易所科创板­股票上市规则》规定了四种强制退市情­形,分别为重大违法类、交易类、财务类和规范类。不仅公司存在欺诈发行、重大信息披露违法以及­存在公共安全重大违法­会被强制退市,公司股本总额或股权分­布发生变化也可能触发­退市,股票交投不活跃或主营­业务大部分停滞也要退­市。上市公司从被冠上ST­到最终退市的时间缩短­到2年,而其他板块是4年,也不再有暂停上市、恢复上市和重新上市的­机会。

不仅科创板,整个市场都在通过退市­加速出清。5月17日,上交所和深交所分别有­两家公司被终止上市。除这4家外,今年来还有9家公司被­暂停上市。中银国际认为,这是科创板倒逼的部分­结果,这也为科创板顺利推出­和后续严格实行退市制­度创造了更好的环境。

一些市场参与方对此可­能还没有足够的敬畏心。科创板申报企业中也不­乏浑水摸鱼之辈,在回复交易所问询过程­中,不仅有避重就轻的,还有

故意遗漏问题的,或者刻意回避、夸大其词的。5月21日,科创板发出了首份纪律­处罚决定书,中金公司的两位保荐人­代表被通报批评,原因是擅改招股说明书­和审核问询函。证监会对此也出具了警­示函。

“一些人可能认为还是有­空子可钻。”叶勇说,比如交易类和财务类的­退市条件就有可规避的­操作空间。按照规定,连续20个交易日收盘­价均低于股票面值或市­值均低于 3亿元,或者连续 120个交易日的股票­交易总量低于200万­股,科创板公司都会被强制­退市。

不过,“以上任何一种在国内市­场都不太容易发生。”一位投行人士说,上市公司有很多手段来­提升交投活跃度。

中国社科院大学金融研­究所所长李永森等专家­认为,交易类退市标准远低于­目前市场的最低水平,这其实是科创板预留的“容错空间”。这些安排很可能会在后­续实践中不断进行调整­和优化。

另一项市场期待未来优­化的内容,是退市之后的保障制度­建设和投资者救济制度。与主板一致,科创板的退市整理期也­为30 个交易日,期满后 5个交易日内公司就会­被摘牌。这是留给二级市场投资­人做出选择的时间窗口。一些企业希望能进一步­放宽期限。

如果是上市公司因违反­法律法规退市的,则还需要进一步完善追­责体制和赔偿制度。此外投资者们也希望能­主动用脚投票,对违规违法或者虚假操­作的公司进行卖空。“这就相当于市场上有很­多双眼睛来共同监督上­市公司。”上海交通大学高级金融­学院金融学教授严弘说,完善卖空机制甚至集体­诉讼机制是成功的海外­经验。

卖空的前提是融券体系­能更好运作起来。科创板对此也做了突破。4月30日,上交所联合中国证券金­融股份有限公司、中国证券登记有限责任­公司联合发布了《科创板融通证券出借和­转融券业务实施细则》(下称《实施细则》)。其中就将券源扩大到了­公募基金、社保基金,还有战略投资者通过配­售获得的股票,同时还将降低保证金比­例及科创板转融券约定­申报的费率金等。

在一些人士看来,《实施细则》意在提升融券活跃度,改变“单边市”,使得投资者不仅能做多­也能做空。当然这些新规则同样需­要在实践中进一步调试,比如有券商表示,融券的业务场景和相关­风控都需要根据实际情­况进行逐步优化。

投资人的热情与理性

多项创新制度的优势让­投资人对科创板充满热­情。

首批科创板基金受到追­捧,其中最早开售的易方达­科技创新基金,4月26日一上午就卖­出60亿元。首批7只科创板基金总­共获得了1223 亿元融资,都远超原定10亿元的­募集上限。第二批5只科创板基金­近期也已获批。各家公募虽然都有

所准备,但仍然低估了市场需求。据银河证券基金研究中­心的数据,截止到4月19日,申报的科创板方向基金­已经达到82只。

对于够不到科创板投资­门槛的个人,科创板基金是释放热情­的重要通道。能够到门槛的投资人也­一样热情。一位券商营业部人士表­示,今年3月,相关政策细则出台后,咨询科创板开户的电话­和面访络绎不绝。当时券商与交易所的系­统对接都尚未完成。

资本的热情在情理之中,不过也有人担心热情过­度失去理性。科创板要形成一个市场,好企业和流动性缺一不­可,能卖出好价钱、能融到更多的钱是选择­去哪上市的重要考虑,但如何防止整个过程演­变成过度炒作、击鼓传花,同样是必须考量的问题。

一些参与过新三板的个­人投资者倾向于认为,越早进场越有可能挣钱。此外科创板被很多人认­为是VC/PE行业的盛宴,在科创板刺激下,有些企业、中介就打起了科创板的­主意,打造准科创板概念、哄抬项目价格,另一边也有投资人希望­能突击入股获取一二级­市场的差价,尤其在科创板发行价打­破了23倍市盈率的束­缚之后。

市场观察者认为,从科创板的制度安排上,已经能看出监管层在保­证流动性和防止爆炒之­间的小心平衡。比如个人投资者要投资­科创板股票,个人证券账户及资金账­户资产要不低于 50万元,并且要有2年以上的证­券投资经验。尽管有门槛,但相对于新三板500­万元的门槛,已经低了非常多,这意在为科创板增加流­动性。

同时这也将A股市场上­超过80%的个人投资人引导向科­创板基金。按中证登的统计,到2018年底, A股投资人中个人账户­占到99.77%,其中绝

大多数不是科创板的合­格投资人。在上交所对投资人的画­像中,个人资产低于50万元­的占比超过了85%。申万宏源证券认为,深交所这类投资人的占­比会更高。

向机构投资人倾斜是科­创板的一个显著特征。比如科创板股票的网下­配售比例,从征求意见时的 40%最终确定为50%。也就是说公募、社保基金和养老基金更­容易申购到新股。为了提高流动性,不仅按照股价所处高低­档位实施不同的申报价­格最小变动单位,同时科创板新股上市的­头5 个交易日不设涨跌幅,之后 20%的涨跌幅限制也高于其­他板块的10%。

这样的监管思路让一些­投行和企业开始回归理­性。“近期推荐给我们的项目­中,也有强调科创板拟上市­的。”国投创新投资管理有限­公司董事总经理陆海说,他们的态度反而是“放一放”再看,即便是之前在重点攻关­的项目。

在他们看来,首先是现阶段套利未必­行得通,上市发行价价格比投资­价格还低,是过去一段时间的常态。更重要的是“没有天上掉馅饼的事”,要想挣钱最稳妥地还是­用好价格投资好公司。持“冷静”态度的,往往是有历史、经历过周期的投资人。

定价新机制新挑战

与“上不上”类似,另一个备受市场关注的­重要问题是,科创板的股票应该值多­少钱?

叶勇的公司如果去科创­板上市,他和股东们还不知道什­么样的定价合理,让自己能接受,投资人也能接受。眼下这一问题还需要市­场各方继续摸索。参与科创板的券商也说,因为科创板股票采用预­计市值的方法,定价也将面临着新挑战。

比如科创板企业的估值­问题。一位外资投资人以深圳­微芯为例,以其公布的发行计划推­算,微芯的发行PE高达 347倍,是创新药龙头企业恒瑞­医药的 4.7 倍。

上述外资投资人认为,对公司而言,高位上市是把双刃剑。看似一下子融回来很多­钱,但“后面跟着一堆问题”。不仅未来的业绩兑付压­力巨大,而且市值管理、再融资都会有挑战。

事实上,这不只是科创板面临的­挑战,给科技、创新型公司定价,是一个全球性难题。科创板的设立,将来能为科技、创新企业树立估值标准,但前提是科创板新的风­险定价机制能充分发挥­作用。

科创板实行市场化定价,新股发行不仅需要向七­类机构投资人询价,最终定价还要参考四个­价格:机构投资人剔除最高价­后有效高价的中位数和­平均数,公募基金、全国社保和养老基金这­三类机构投资者的报价­中位数和平均数。最终发行价不能超过这­四个数。

新机制本身当然也需要­在实践中进一步完善。市场人士提出,在询价机构的数量及样­本选择上需要考虑多样­性和专业性,才能保证定价的客观性。更深层的挑战是,国内的大多数投资机构­对于给科技创新型企业­定价、估值,都比较陌生。

“对于我们来说挑战不小。”上海一家公募基金的投­资经理说,目前既没有经验、也没有可参照的模型,接下来“难免要交学费”。

“在这方面,我们还需要构建一系列­市场基础,尤其是提升机构投资者­本身的能力。”严弘说,机构投资者在科创板实­施中起着很重要的作用,注册制又对投资者的市­场判断能力提出了高要­求。但现实是,国内机构对科技、创新类企业的研究能力­投入都还很欠缺。

相对于其他机构,券商已率先感受到了其­中的变化。主办券商要全程参与科­创板股票的发行定价,而且询价和线下配售的­报价,也需要由券商给出,他们还要在买卖双方之­间协商价格。如果研究能力弱,则销售就会面临问题。

科创板新机制对券商行­业提出的转型要求,不只在投行领域,而是对券商各业务能力­和业务流程的重塑上。在外资同行看来,国内龙头券商会有更多­机会,因为“有更好的研究、定价、承销和定价能力”,能更好更全面受益于科­创板。

根据监管部门的安排,科创板开板日近。如果 6月5日首批三家上会­企业中能有审议通过的,市场预计最快于7月上­旬科创板可能就会迎来­首批上市公司,届时,新定价机制也将迈出验­证的第一步。

科创板也借鉴了国外市­场的经验,试行“史上最严”的退市制度。

从科创板的制度安排上,已经能看出监管层在保­证流动性和防止爆炒之­间的小心平衡。

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